意見領袖丨謝亞軒團隊

　　核心觀點：

　　6月，R007月均值2.43，較上月上升25BP，DR007月均值2.25，較上月上升13BP。我們在4月以來，一直判斷資金面將保持寬松，背后核心的邏輯是信用的快速回落。6月提到季節因素，利率可能會有所回升，但不改變資金面寬松的趨勢。7月9日全面降準，6月社融同比數據與上月持平。這兩個指標看似傳遞的信號相互矛盾。降準帶來流動性寬松，社融同比與上月持平意味著流動性可以不再寬松。那在這樣的背景下，究竟怎么去研判未來資金面的走勢？

　　根據我們之前的流動性框架，財政支出并不是影響流動性的因素，而當前的杠桿水平一般也不足以讓央行收緊流動性，所以我們就不再贅述。本次的流動性報告著重放在降準和信用兩個維度來分析對未來流動性的影響。

　　首先，在我們的流動性框架中，央行的貨幣政策操作是作為外生變量。在當前經濟疲弱的背景下，降準整體上有利于流動性，短期資金面利率仍有下行空間，但幅度可能低于歷次降準后資金面利率平均降幅。經濟疲弱信貸下降時，央行降準，商行首先會用超儲去償還到期的MLF或者購買債券，壓低短端利率。

　　其次，我們在之前的流動性框架中一直強調信用對流動性的影響，正是信用的快速下滑帶來了流動性的持續寬松。但是根據過往數據，信用和流動性在月度頻率上并不是一一對應的關系，兩者只是存在趨勢性的關系。

　　整體上，7月降準是影響流動性的核心因素，流動性將比6月寬松，資金面利率有望下行。時間拉長看，央行進一步的寬松和信用趨勢性的下降意味著資金面仍將趨勢性寬松。

　　以下為正文內容：

　　6月，R007月均值2.43，較上月上升25BP，DR007月均值2.25，較上月上升13BP。我們在4月以來，一直判斷資金面將保持寬松，背后核心的邏輯是信用的快速回落。6月提到季節因素，利率可能會有所回升，但不改變資金面寬松的趨勢。7月9日全面降準，6月社融同比數據與上月持平。這兩個指標看似傳遞的信號相互矛盾。降準帶來流動性寬松，社融同比與上月持平意味著流動性可以不再寬松。那在這樣的背景下，究竟怎么去研判未來資金面的走勢？

　　根據我們之前的流動性框架，財政支出并不是影響流動性的因素，而當前的杠桿水平一般也不足以讓央行收緊流動性，所以我們就不再贅述，但在報告最后我們把估算的結果以圖的形勢來呈現。本次的流動性報告著重放在降準和信用兩個維度來分析對未來流動性的影響。

　　首先，在我們的流動性框架中，央行的貨幣政策操作是作為外生變量，那么這次降準會對流動性帶來什么影響呢？降準一定會帶來流動性的寬松嗎？

　　其次，我們在之前的流動性框架中一直強調信用對流動性的影響，正是信用的快速下滑帶來了流動性的持續寬松。那兩者之間在月度之間的關系有多強呢？

　　然后，我們綜合評估降準和信用首次企穩下未來流動性的變化。

　　一、降準對流動性的影響

　　在我們的流動性框架中，央行的貨幣政策操作是作為外生變量。

　　歷次降準實施后，資金面整體寬松，利率先下后上。7個交易日DR007平均下降17個bp，20日個交易日DR007平均下降12bp。雖然降準后，資金面整體寬松，但我們發現并非每次都是利率下行。背后的原因可能在于經濟基本面。經濟下行壓力越小，資金面越有可能緊張。典型的一次是2020年5月15日。雖然事先約定降準，但經濟已經開始快速修復，央行也開始收緊流動性。

　　降準通常會帶來資金面的寬松。經濟疲弱時，信貸需求較弱。央行降低存款準備金率，商業銀行超額準備金就會增加。由于超額存款準備金的利率（0.35%）非常低，銀行可以拿來置換到期的MLF、購買債券和放松貸款等用途。在經濟疲弱、貸款需求下降時，銀行會優先用來置換到期的MLF、購買債券，從而帶來資金面的寬松或者短端利率的下行。隨著央行進一步寬松，資金逐步蔓延到中長端，從債券到信貸，利率依次下行。利率的下行就會帶來越來越多的客戶信貸需求的增加，經濟下行的壓力會逐步緩解直至復蘇。但是，如果央行在經濟已經復蘇的時候降準，這個時候決定資金面利率的核心因素就變為了經濟。經濟復蘇，信貸需求旺盛，銀行會優先會考慮信貸，而不是置換MLF等。這樣短端的資金面就不會受到降準的影響。

　　此次降準有助于資金面寬松，但幅度預計不會很大。雖然信貸快速回落，內需疲弱，但外需仍比較強勁，經濟整體還算平穩。在這樣的背景下央行降準，資金面無疑會更加寬松，但預計寬松的幅度不會很大，DR007下降的幅度可能會低于平均水平。

　　二、信用對流動性的影響

　　根據歷史數據，信用和貨幣存在蹺蹺板效應。信用收縮時，貨幣寬松；信用擴張時，貨幣緊縮。這是長期的趨勢。那在月度上兩者之間的關系是不是很強呢？

　　月度看，信用和貨幣之間的變化關系并不是一一對應的關系。我們統計了2016年以來的月度數據，發現社融變化與GC001、DR007和1M同業存單利率的月度變化之間同向的概率在50%左右，也就是說月度之間的指示意義一般。因此，使用信用數據判斷資金面緊張程度時是根據趨勢進行預判，而不是以月度預測月度。接下來資金面是否寬松應該看信用的趨勢性變化。

　　三、未來流動性的判斷

　　1）降準對短期流動性起著決定性影響，預計7月接下來流動性保持寬松，資金面利率仍有小幅下行的可能。

　　2）外生變量：接下來LPR大概率會下降，只是時間問題。隨著出口訂單以及全球PMI的回來，預計下半年的出口將出現回落，經濟向下的概率大于向上的概率。建立在這個邏輯上，7月的降準可能是新一輪貨幣寬松的開始。按照以往的寬松周期，每一次的降準或降息間隔一個季度。

　　3）票據放量可能不具有可持續性，信用大概率仍將趨勢性下行，決定了決定資金面仍將趨勢性寬松。6月社融暫時企穩，主要受票據放量拉動，可持續較弱。票據放量可能和壓縮表外業務有關，暫時替代表外業務。當前政策對隱性債務、地產還是嚴監管，表外轉表內并不具備可持續性，票據以及整個信貸的增速仍將受限。

　　(本文作者介紹：招商證券首席宏觀分析師（執行董事），經濟學博士。對中國的國際收支形勢、人民幣匯率有深入和獨到的見解。)