文/新浪財經意見領袖專欄作家 王涵

　　投資要點

　　近期貨幣政策進行全面降準后，財政政策下半年會發力嗎？2021年已經過半，本文中，我們首先回顧今年上半年向“正常化回歸”的財政節奏，并試圖對下半年的財政進行展望。

　　上半年財政收支節奏平穩，基本符合季節性規律。今年1-5月地方政府收支穩中有升，基本符合季節性規律。一般公共財政收入和支出分別已經完成全年預算的49%和37%，略快于2020年的支出節奏。2021年上半年財政支出在社保和教育領域發力明顯，財政支出進一步向民生傾斜。

　　但地方政府債發行節奏偏慢，再融資占比較高。今年上半年地方政府債發行結構與之前年份明顯不同。與2019、2020年相比，2021年新增專項債占比明顯降低，新增專項債發行的進度較慢，而再融資債的發行占比明顯上升，再融資債發行總額占地方政府債總發行額度的一半以上。今年再融資債券發行增量的原因可能有兩方面因素：1）2021年到期應償還債務高于往年，再融資債發行需求上升；2）2021年上半年再融資債券額度與政府債到期額度差距進一步拉大，或體現再融資債券化解地方隱性債務壓力的“置換”需求。

　　隱性債務化解取得一定成效，但仍任重道遠。為了實現3月15日國常會提出的2021年“政府杠桿率要有所降低”的目標，我們估算2021年隱性債務規模的增速可能需要控制在10.7%以下，2021年一季度同口徑下隱性債務增速約為15.7%，雖然較前幾年更低，但仍高于目標增速。當前政府杠桿率增長已得到控制，然而離降低政府整體杠桿率的目標仍有一定的距離，今年下半年控制隱性債務規模或仍任重而道遠。

　　2021年下半年展望：財政政策留有空間，或將繼續“開新窗，關歪門”。上半年地方專項債投放節奏較慢，已發行地方政府專項債僅占專項債下達額度的29%。專項債發行較慢可能主要是由于避免資金閑置以及上半年托底經濟的必要性不強。隨著經濟增速逐漸向中長期回歸，且存量債務化解等“歷史遺留問題”也或在下半年繼續推進，信用風險壓力可能上升，下半年財政政策也留有發力的空間。但正如貨幣全面降準并不意味著“大水漫灌”，財政政策的擴張或也將相機決策、與經濟增速相配合，助力宏觀政策從疫情時期的“對沖”邏輯向關注中長期問題的“轉型”邏輯回歸。

　　風險提示：疫情的不確定性，國內外經濟形勢及政策調整超預期變化。

　　正文

　　財政收支節奏平穩，基本符合季節性規律

　　今年1-5月地方政府收支穩中有升，基本符合季節性規律。1-5月公共財政收入持續高速增長。公共財政收入累計同比增長24.2%，公共財政支出累計同比增長3.6%，公共財政支出持續保持正向增長。剔除2020年的低基數效應，從絕對值來看，2021年1-5月的公共財政收入水平絕對值也高于往年的季節性，而一般公共財政支出的絕對值基本與往年持平，符合季節性規律。一般公共財政收入和支出分別已經完成全年預算的49%和37%，略快于2020年的支出節奏。

　　2021年上半年財政支出在社保和教育領域發力明顯。從累計支出分項來看，農林水事務為公共財政支出的主要拖累，穩定經濟和社會發展用途的社會保障和就業支出繼續維持穩定增長，教育連續四個月實現較快增長，5月當月教育支出增速為12.1%。在非急需非剛性支出持續壓減的背景下，地方“三保”支出和教育支出增長較快，財政支出進一步向民生傾斜。

　　地方政府債發行節奏偏慢，再融資占比高

　　今年上半年地方政府債發行結構與之前年份明顯不同。2021年前六個月地方政府債發行總量略低于2020年的水平，但發行的結構呈現出了與之前明顯的不同。與2019、2020年相比，2021年新增專項債占比明顯降低，新增專項債發行的進度較慢，而再融資債的發行占比明顯上升，再融資債發行總額占地方政府債總發行額的一半以上。

　　上半年地方債發行特點之一：新增專項債發行節奏較慢。截至2021年6月30日，今年上半年已發行的新增專項債占全年新增專項債目標額度的28%，遠低于2019年和2020年的專項債發行進度。從往年發債經驗來看，三季度為新增專項債發行的高峰期，每年十月之前已發行新增專項債進度便可接近全年額度的90%，且12月之前基本可以用完當年的新增專項債額度。當前新增專項債發行進度較慢，三季度或快速放量。

　　上半年地方債發行特點之二：再融資債券發行占比高。2021年上半年在融資債券發行總額占地方政府債發行額度的55.7%，再融資債券發行額度也較2020年翻了一倍。今年再融資債券的明顯放量與地方隱性債務化解有關，且受到了今年到期債務償還量增加的影響。

　　2021年到期應償還債務高于往年，再融資債發行需求上升。根據2015年至今發行的地方政府債務到期統計，今年地方政府債到期償還量高于往年。到期債務的償還量的增加一定程度上推升了再融資債券的發行。

　　地方隱性債務化解的壓力也使得再融資債券發行增加。2020年底以來，部分地區發行的地方再融資債募集資金用途表述為“償還政府存量債務”，或用于化解地方政府的隱性債務。事實上，2021年上半年再融資債券額度與政府債到期額度差距進一步拉大，或體現出了再融資債券對于政府存量債務的“置換”需求。

　　省級行政區之間地方債發行規模差距較大。山東省、廣東省和四川省2021年上半年地方政府債發行額度位列全國前列，而上海市2021年上半年還未發行地方政府債。山東、廣東和四川也分別為2021年上半年全國新增專項債發行的前三，而江蘇為再融資債券發行額的排名第一的省份，這可能也與江蘇隱性債務龐大有關。

　　隱性債務化解仍任重道遠

　　一季度政府杠桿率已經實現了一定程度的壓降。2020年一季度以來，中央和地方政府杠桿率都有所上升。為了緩解政府的債務壓力，3月15日國常會提出了2021年“政府杠桿率要有所降低”。在新增債務發行放緩的背景下，2021年一季度政府杠桿率實現了一定程度的壓降，較2020年四季度有所降低。

　　然而距離降低政府整體杠桿率增速的目標仍有一定的距離。在已知的新增政府債務額度的前提下，全年政府顯性杠桿率下行仍有一定壓力。通過合理化解隱性債務，降低隱性債務的增速，或是實現政府廣義杠桿率下降的有效途徑（參見3月21日報告《政府杠桿率怎么降？——一文詳解2021年財政政策》）。從我們的估測來看，2021年若要實現廣義政府杠桿率的穩中有降，在給定政府債務額度發行的基礎上，2021年隱性債務規模的增速需要控制在10.7%以下。而根據一季度已經公布報表的一千多家城投平臺公布的隱性債務規模可得，2021年同口徑下隱性債務增速約為15.7%，雖然較前幾年增速有所下降，但仍高于目標增速，今年下半年控制隱性債務規模或仍任重而道遠。

　　下半年隱性債務的化解壓力仍然較大。我們在中期策略報告《覆水難收》中提到，今年下半年或是化解存量債務問題的“窗口期”。隨著政策關注重心轉向中長期問題，存量債務化解等“歷史遺留問題”也或在下半年繼續推進。2021年4月國務院進一步清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，城投債融資壓力出現上升；六月初出臺的土地出讓金征收權劃歸稅務部門，也有利于減少灰色空間，進一步防范化解地方存量債務風險，部分資質較差的城投平臺壓力可能進一步上升。整體而言，下半年信用風險壓力可能出現上升。

　　分省級行政區來看，2020年底江蘇省隱性債務額最高。全國來看，不同省級行政區之間隱性債務存量差距較大，江蘇省是全國隱性債務總量最大的省份。隨著下半年隱性債務化解壓力的上升，部分債務承受能力較為脆弱的省份下半年信用風險壓力可能出現上升。

　　2021年下半年展望：開新窗，關歪門

　　今年上半年地方專項債投放節奏較慢，下半年財政政策留有空間。上半年累計發行地方政府專項債10143億元，僅占已下達專項債額度的29%。2021年上半年專項債發行較慢主要可能主要是由于兩點原因：

• 原因一：避免資金閑置，讓“資金跟著項目走”。由于2020年發行的專項債規模較大，一定程度上造成了部分專項債資金閑置的現象。今年為了避免資金閑置，專項債申報和使用管控加強，嚴格貫徹“讓資金跟著項目走”。

• 原因二：上半年基建托底的必要性不強。今年上半年仍處于疫后經濟復蘇的上升期，政策對于基建托底經濟的訴求不強。正如我們的報告《經濟增速正在向新平臺回歸——2021年6月及2季度經濟數據點評》中所提到的，而在外需尚有支撐的背景下，基建作為逆周期調控的工具的必要性下降。由于今年專項債額度依然不低，下半年用于對沖經濟回落的彈藥仍然充足。且最近幾個月債券發行節奏來看，地方專項債發行有邊際提速的趨勢。

　　2021年下半年展望：財政政策留有空間，或將繼續“開新窗，關歪門”。上半年財政節奏較慢，財政存款與利率開始出現了一定程度走勢上的背離，這主要是上半年政策集中監管以及與經濟相配合的結果。隨著經濟增速逐漸向中長期回歸，且存量債務化解等“歷史遺留問題”也或在下半年繼續推進，信用風險壓力可能上升，下半年財政政策也留有發力的空間。但正如貨幣全面降準并不意味著“大水漫灌”，三季度社融有望在新平臺上保持穩定，并與經濟增速相匹配。下半年財政政策的擴張或也將相機決策、與經濟增速相配合，助力宏觀政策從疫情時期的“對沖”邏輯向關注中長期問題的“轉型”邏輯回歸。

　　風險提示：疫情的不確定性，國內外經濟形勢及政策調整超預期變化。

　　(本文作者介紹：興業證券首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)