文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平

　　一、 對未來經濟下行壓力要有估計和準備

　　上半年經濟交卷了，整體表現平穩。上半年經濟增速12.7%，兩年復合增速5.3%，2019年同期增長6.1%。其中，一季度GDP增速18.3%，兩年復合增長5.0%，二季度增速7.9%，兩年復合增長5.5%。

　　二季度經濟韌性仍強，但下行壓力初現，6月制造業PMI、PMI新出口訂單、房地產銷售和投資等指標紛紛下滑，中小企業PMI指數長期處于榮枯線下，下半年經濟面臨下行壓力。我們預測全年GDP增速9%，三、四季度經濟增速分別為6.6%和5.5%。

　　我們最新的判斷：大宗商品通脹的高點已現，經濟將逐季放緩，現在處在經濟周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉換時點，貨幣寬松周期的時間窗口正在打開，貨幣政策將對資本市場逐步友好。

　　未來的貨幣政策周期四部曲：不急轉彎 - 慢轉彎 - 轉彎 - 轟油門。

　　1、我們將進入經濟周期從滯脹到衰退的過渡階段，呈現下行斜率緩、歷時長的特點

　　復盤本輪經濟周期：

　　2019年至今，我們經歷了衰退、復蘇、過熱、滯漲四個階段，歷時短但斜率陡。2019年下半年，中國經濟進入衰退期、通縮，后遇2020年疫情，經濟落入冰點。2020年二季度進入復蘇期，逆周期調節政策刺激、疊加海外供需缺口拉大，在基建、地產和出口強勁拉動下，中國經濟復蘇，表現為快而強的特點。2021年一二季度進入過熱和滯漲期，大宗商品價格通脹，基建逆周期調節作用退出，房地產、出口不差，消費、制造業投資逐漸恢復，經濟慣性上沖。

　　2021年下半年，我們將經歷滯脹到衰退的過渡期，特點為時間長、斜率緩，房地產和出口是主要拖累。當前，房地產銷售拐點已經出現，出口面臨下行壓力，消費和制造業投資反彈力度有限難以對沖，經濟出現放緩跡象。但美歐仍處于復蘇的中后段，經濟韌性很強，對出口有一定支撐；消費和制造業投資仍有空間，需要政策助力；通脹回落，對貨幣政策掣肘減弱，貨幣政策目標重回穩增長。這一階段可能會很長、下行斜率可能會較緩。

　　2021年下半年到2022年上半年，經濟將逐季下滑。未來降準降息、專項債發力新基建，是對沖性的，對沖的力度決定了未來經濟下滑的幅度。

　　2、經濟先行指標紛紛下滑，復蘇不均衡導致內生動力不足

　　概括來講，6月主要經濟指標回落，但韌性仍強。工業增加值同比連續兩個月回落，房地產投資連續兩個月回落，基建投資低增長，制造業投資和消費邊際改善但仍疲軟、尚未完全恢復。

　　近期經濟先行指標紛紛下滑。制造業PMI連續三個月回落、PMI新出口訂單連續兩個月回落至臨界值以下。房地產銷售回落、土地購置負增長、資金來源回落，房地產融資收緊政策密集出臺。小型企業生產經營情況惡化。

　　疫情后經濟呈現K型復蘇，不僅體現在居民收入上，也體現在企業經營上，這對消費和制造業投資的恢復產生一定的抑制，經濟內生動力不足。大中小企業景氣度分化、上下游企業利潤率分化；就業結構性矛盾凸顯。中小企業經營恢復不牢固，疊加大宗商品上漲，成本抬升對下游、小企業利潤壓制尤為突出。1-5月采掘業、上、中、下游制造業利潤兩年復合增長率分別為15.3%、31.3%、22.4%和4.1%。6月大、中、小型企業PMI分別為51.7%、50.8%和49.1%。制造業和非制造業從業人員指數仍處于臨界值以下；16-24歲城鎮的青年調查失業率為15.4%，比上個月上升了1.6個百分點，其中，20-24歲的大專及以上人員失業率更高。

　　3、715對沖式、預防式全面降準，中國貨幣政策寬松的窗口打開

　　7月9日央行提出全面降準，短期對沖MLF到期、地方政府債發行的壓力；中期緩解中小企業經營壓力、提振經濟內生動力、防風險。

　　通脹已從前期高點回落，國際主要大宗商品工業品價格環比漲幅明顯收窄，國內消費者物價水平整體受豬肉價格拖累仍處于溫和區間。通脹水平對貨幣政策掣肘作用減退，下半年貨幣政策目標轉向穩增長。

　　我國經濟周期比美國領先三個季度左右，下半年美國將從復蘇轉入過熱，6月FOMC議息會議釋放收緊信號，或將在三季度討論縮減購債規模。央行貨幣政策司司長孫國峰7月13日在國新辦發布會上提到，“美聯儲貨幣政策轉向對中國金融市場影響較小”，貨幣政策以我為主。

　　未來的貨幣政策周期四部曲：不急轉彎 - 慢轉彎 - 轉彎 - 轟油門。對今年下半年到明年上半年的經濟下行壓力要有預判和準備。未來的貨幣政策周期和所有新事物一樣，將經歷：看不見 - 看不起 - 看不懂 - 來不及。

　　4、下半年警惕債務風險、以及美國經濟恢復后的中美貿易摩擦風險

　　未來三大風險值得警惕：一是美聯儲貨幣政策轉向以及全球流動性拐點；二是新興經濟體面臨金融脆弱性、深陷疫情以及美聯儲縮表預期的三重危機；三是國內信用收緊、金融去杠桿、流動性退潮過程中，房地產、地方平臺、僵尸企業等債務風險開始暴露，有的深陷流動性危機之中，個別的命懸一線。

　　美國經濟進入復蘇中后段，警惕中美貿易摩擦風險。隨著美國經濟的持續恢復，美國政府從疲于內政的狀態中解放出來，近期著手針對中國實施多項舉措，一方面，美國以人權和全球安全秩序等借口炒作香港問題、將又一批中國實體納入出口管制清單以及就南海問題發表不實言論，干涉中國內政；另一方面，美國試圖游說各國形成制華聯盟，5月美國游說東歐國家使中歐投資協定凍結，美國國務卿路布林肯在G20外長會議前訪問歐洲并屢屢談及中國問題。

　　5、具體來看，6月經濟數據呈現七大特點和趨勢：

　　1）生產端延續邊際放緩，但斜率不大。6月工業增加值兩年平均復合增速6.5%，較上月略下滑0.1個百分點，連續兩個月下滑。出口對生產仍然起到支撐作用，但帶動作用較上月減有所弱，出口交貨值同比增速13.4%，較上月下滑3.5個百分點。

　　2）房地產銷售和投資高位回落；房地產銷售、土地購置、資金來源等領先指標回落。6月房地產投資兩年復合平均增長7.2%，較5月下降1.7個百分點，連續2個月下滑。從先行指標來看，6月商品房銷售面積和銷售額同比分別為7.5%和8.6%，較5月下滑1.7和8.9個百分點；土地購置面積同比為-18.3%；1-6月房企從國內貸款、自籌資金、定金及預收款到位的開發資金同比分別增長-2.4%、11.9%和49.7%，均有所下降。

　　房地產調控加碼，金融政策收緊，房地產投資將持續承壓。“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負債，土地集中供應制度對房企資金施壓。

　　3）基建投資乏力，地方財政空間有限。1-6月基建投資兩年平均增速2.4%，增長乏力，主要受專項債對項目投資審查嚴格、優質基建項目儲備不足、地方財政緊張等因素影響。后續項目儲備減少進一步制約基建投資，基建托底經濟作用有限。

　　4）制造業投資持續恢復，但上游受環保等約束，下游受大宗商品通脹擠壓，制造業投資反彈力度有限。1-6月制造業投資兩年復合增速2.6%，年內首次轉正，較1-5月上升1.3個百分點。主因企業利潤逐步恢復帶動，1-5月規模以上工業利潤兩年復合增長20.0%。

　　5）消費疲軟，與疫情前差距較大，或與就業、收入、復蘇K型分化有關。未來反彈力度有限。6月社會消費品零售總額兩年復合平均增4.9%，較上月上升0.4個百分點。其中商品和餐飲消費兩年復合增速分別為5.3%和1.0%。消費是經濟的慢變量，受居民收入和就業影響，上半年居民人均可支配收入兩年復合實際增長5.1%，不及2019年同期6.5%。此外，疫后經濟恢復存在結構性問題，“消費降級與消費升級并存”“底層通縮，高層通脹”，或帶來消費中樞下滑。

　　6）出口整體仍然強勁，但品種分化出現，未來面臨下行壓力。6月中國出口金額（以美元計）兩年復合平均增15.1%，保持強勁。但出口產品呈現分化，機電和高新技術產品趨勢上漲，家具、家電等勞動密集型產品高位放緩，防疫物資份額下滑。這也反映：一是全球處于產能恢復、供需再平衡階段，對機電設備等需求抬升；二是美國消費從商品轉向服務、失業救濟政策退坡、耐用品庫存回補等，對中國勞動密集型產品需求下降；三是海外疫情從全面爆發轉向局部反復，防疫物資供給充足，防疫物資對出口貢獻持續降低。從成本角度看，原材料成本上升、海運運費高漲、集裝箱“一箱難求”，壓制出口商成本和出貨速度，降低了出口商接訂單意愿。未來出口高增長不可持續。

　　7）通脹高位回落。6月PPI、PMI價格指數均高位回落；CPI受食品項拖累回落，非食品價格環比持平。大宗商品超級通脹高點臨近，未來高位盤整、品種分化；能源化工類價格保有韌性，工業金屬價格回落。

　　二、工業生產高位略有回落，高技術行業保持高增

　　中國6月規模以上工業增加值同比增8.3%，兩年復合增速為6.5%，較上月下滑0.1個百分點。1—6月份，規模以上工業增加值同比增長15.9%，兩年平均增長7.0%。分行業看，6月份，41個大類行業中有34個行業增加值保持同比增長。

　　本月高技術行業與裝備制造業的表現持續亮眼，汽車制造業造成主要拖累。1）高技術行業中，醫藥制造業同比增長32.5%，兩年平均增速17.3%，較上月增長0.4個百分點，或因海外疫情仍未恢復；計算機、通信和其他電子設備制造業同比增長13.4%。2）裝備制造業中，金屬制品業同比19.7%，通用設備制造業同比13.9%，電氣機械和器材制造業同比15%。3）汽車制造業造成主要拖累。6月汽車制造業同比-4.3%，較上月下滑4.8個百分點。其中新能源汽車產量27.3萬輛，同比增長135.3%，表現強勁。

　　三、固定資產投資回升，高技術產業投資快于整體

　　6月固定資產投資同比增長4.7%，較5月上升0.5個百分點；1-6月固定資產投資累計同比12.6%，較1-5月下滑2.8個百分點，較2019年同期兩年復合增長4.4%。分投資主體看，1-6月民間固定資產投資累計同比15.4%，國有控股企業固定資產投資累計同比9.6%，分別較1-5月累計同比下滑2.7個和2.2個百分點。

　　高技術產業和社會領域投資增長持續快于整體。1-6月高技術產業投資同比增長23.5%，兩年平均增長14.6%；其中高技術制造業和高技術服務業投資同比分別增長29.7%、12.0%，兩年平均分別增長17.1%、9.5%。高技術制造業中，計算機及辦公設備制造業、醫療儀器設備及儀器儀表制造業投資同比分別增長47.5%、34.2%，兩年平均分別增長26.3%、18.7%；高技術服務業中，電子商務服務業、研發設計服務業投資同比分別增長32.9%、28.4%，兩年平均分別增長32.5%、15.9%。社會領域投資同比增長16.4%，兩年平均增長10.7%；其中衛生投資、教育投資同比分別增長35.5%、14.2%，兩年平均分別增長24.9%、12.5%。

　　四、房地產銷售和投資繼續放緩

　　房企銷售和資金回籠速度持續下滑，6月商品房銷售面積和銷售額同比分別7.5%和8.6%，分別較5月下滑1.7和8.9個百分點。6月房地產開發資金來源同比4.0%，較5月下滑10.0個百分點，環比增長20.6%。需求端，在中央及地方政府持續加強對經營貸管制、收緊房貸額度、加強購房資金來源排查、收緊限購限價、增收房產交易稅、上海等地新房集中供應等調控房價和保障剛需措施下，購房需求與熱度繼續下降。供給端，在“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負債、房企中報季面臨匯報業績壓力等背景下，房企持續實施“以量換價”的打折促銷活動。每年6月房企銷售和資金數據均相對于5月環比高增，因此6月房企銷售和開發資金數據絕對值高企，但排除此季節性效應后房企銷售和整體資金回籠速度實際上繼續邊際放緩。6月房企從國內貸款、自籌資金、定金及預收款到位的開發資金同比分別增長-16.1%、9.2%和12.7%，除自籌資金外增速均較5月有所下降。

　　6月房地產投資同比增長9.8%，1-6月房地產投資累計同比增長15.0%，較1-5月下滑3.3個百分點，兩年平均增長8.3%。土地成交方面，“兩集中”供地新政下，多個重點城市改變全年土地供應節奏、供地從“前低后高”變為“前高后低”，多地首批供地規模超過全年計劃的40%且已在3-4月陸續啟動。6月供地節奏放緩，集中供地城市僅有6個，但受優質地塊占比上升的影響土地均價也有所提升。6月土地購置面積和土地成交價款同比分別為-18.3%和16.9%，分別較上月回升13.4和17.2個百分點。施工方面，6月新開工、施工和竣工面積同比分別增長-3.8%、10.6%和66.6%，分別較1-5月下滑5.9、0.4和1.5個百分點。“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負債，土地集中供應制度考驗房企的資金實力，房企的變現需求促使其加快施工和竣工，上游建安材料漲價對建安投資有一定支撐作用，但難改房地產投資下滑趨勢。建安投資和土地交易均弱，房企的銷售和資金回籠速度持續下滑遏制后續土地投資動能，房地產投資將繼續承壓。

　　五、基建投資乏力

　　1-6月基礎設施建設投資同比增長7.2%，較1-5月下滑3.2個百分點，兩年平均增速3.5%。分行業看，各行業投資增速均下滑。1-6月電熱燃水投資累計同比3.4%，基建投資（不含水電燃氣）累計同比7.8%，分別較1-5月下滑3.9和4.0個百分點；交運倉儲、水利環境設施投資累計同比8.7%和7.4%，分別較1-5月下滑3.4和2.8個百分點。交運倉儲中，1-6月鐵路和道路累計投資同比增速分別為0.4%和6.5%，分別較1-5月下滑6.7和4.1個百分點。

　　資金端，受專項債發行的高要求和嚴監管影響，6月仍未如市場預期迎來專項債發行高峰。1-6月地方政府共計新增專項債10143億元，僅為已下達債務限額的27.8%，發行進度低于2019年的64.5%和59.5%。1）財政部取消地方債發行時限要求，各地方政府正在制定“十四五”投資規劃，地方政府可能考慮將發行窗口延后，為后續項目留足額度。2）6月28日財政部印發《地方政府專項債券項目資金績效管理辦法》，疊加對專項債的配套融資有較高要求，影響專項債的募集與管理。項目端，政府開始減少不必要的基建計劃，項目儲備進一步減少：1）當前財政部對專項債的項目質量要求較高，當前優質項目儲備不足；2）隨著逆周期調節的必要性大幅下降，中央開始削減不必要的基建支出，例如3月下達的《關于進一步做好鐵路規劃建設工作的意見》明確了對是否新建第二高鐵、新建高鐵線路的速度均有明確限制，且疊加鐵道部改制等原因多條高鐵動脈停工、放緩或推遲建設；3）地方政府穩增長壓力較小，降低基建投資意愿。預計后續專項債發行將加快，但受專項債對投向項目的高要求和嚴監管、優質基建項目儲備不足、中央削減不必要基建支出、地方政府的穩增長壓力較小等因素影響，下半年基建投資乏力。

　　六、制造業投資繼續恢復，但反彈力度有限

　　1-6月制造業投資累計同比19.2%，較1-5月下滑1.2個百分點，兩年平均增速2.6%。制造業投資是經濟恢復的滯后指標，1-5月規模以上工業利潤兩年復合增長20.0%，前期企業利潤的逐步恢復和出口增速持續高企拉動制造業景氣度，促使企業的預期和投資意愿持續向好。出口重點行業的各類設備制造業投資表現優于整體，6月農副食品制造、化學原料制造、專用設備、鐵路航空運輸設備、電氣機械設備和電子設備制造業投資同比分別增長20.5%、25.9%、27.5%、25.1%、23.7%和30.1%。但下游制造業受原材料漲價或缺貨的影響，投資意愿并不強烈，例如受缺芯影響的汽車制造業在去年低基數的背景下6月投資同比1.3%。預計制造業投資整體將持續恢復，但動能將逐步減弱、反彈力度有限。

　　七、消費緩慢恢復，但尚未恢復至疫情前

　　6月社會消費品零售總額同比增12.1%，前值12.4%；比2019年6月份增長10.0%，兩年復合平均增4.9%，較上月上升0.4個百分點。6月商品零售同比增長11.2%，兩年平均復合增速5.3%，較上月上升0.4個百分點；餐飲收入同比增長20.2%，兩年平均復合增速1.0%，較上月下降0.3個百分點。1—6月份，社會消費品零售總額同比增長23.0%，兩年平均增速為4.4%。

　　生活必需品和升級類消費品保持較快增長。1）生活必需品類漲幅較大。糧油、食品類同比增長15.6%，兩年復合增速13.0%，較上月上升2個百分點；飲料類同比29.1%，兩年復合增速24.1%，較上月上升6.2個百分點；煙酒類同比18.2%，兩年復合增速15.7%，較上月上升2.8個百分點。2）升級類消費品漲跌不一。金融珠寶類同比26.0%，兩年復合增長8.3%，較上月下降4.1個百分點；化妝品類同比13.5%，兩年復合增速17.0%，較上月上升3.3個百分點。3）文化辦公用品類同比25.9%，兩年復合增速16.7%，較上月上升9.3個百分點。

　　消費是經濟的慢變量，受居民收入和就業影響，當前就業形勢整體穩定，但結構性問題突出，居民收入尚未恢復至疫情前。6月全國城鎮調查失業率為5.0%，與5月份持平，比2019年同期下降0.1個百分點。其中，16-24歲城鎮的青年調查失業率為15.4%，比上個月上升了1.6個百分點，20-24歲的大專及以上人員失業率更高。上半年，全國居民人均可支配收入17642元，同比名義增長12.6%，兩年平均增長7.4%，2019年同期增長8.8%，同比實際增長12.0%，兩年平均增長5.2%，2019年同期增長6.5%。

　　八、出口仍強勁，未來面臨下行壓力

　　6月中國出口額（以美元計，下同）2814億美元，環比6.6%，同比增32.2%，兩年復合增長15.1%，較上個月上升4個百分點；反映海外需求仍然旺盛。分地區看，對美國、歐盟、東盟出口兩年復合增速分別為9.3%、9.9%和16.3%，較上月變化-0.1、4.2和1.2個百分點。分產品看，高新技術、機電漲幅均有所上升，勞動密集型產品與上月持平，其中，家具家電出口趨勢下滑、防疫物資出口有所回升。高新技術、機電兩年復合增速分別為13.6%和15.5%，較上月分別變化1.9和4.0個百分點；包括口罩在內的紡織紗線織物、防護服手套在內的塑料制品和以及醫療儀器及器械出口兩年復合增速分別為10.2%、43.3%和13.6%，較上月上升8.1、6.5和2.2個百分點；家具出口兩年復合增長16.5%，較去年高點41.9%大幅下滑；稀土、肥料、成品油出口大幅上漲，同比82%、130.4%、187.3%。

　　6月中國進口金額（以美元計）同比36.7%，兩年復合增速18.8%，較上月上升6.4個百分點，主要受原材料價格抬升的影響。分地區看，對美國、歐盟和東盟兩年復合增速分別為23.8%、11.6%和23.9%，較上月變化13.5、4.5和5.8百分點。分產品看，機電產品和大宗商品進口均有上漲。6月進口機電產品同比增長28.4%。其中，集成電路進口額增長32.1%，進口量同比23.5%；大豆、鐵礦砂、原油、鋼材分別同比增長44.4%、83.3%、62.8%和13.0%，進口量同比-3.9%、-12.1%、-24.5%和-33.4%。

　　九、社融增速較上月持平，廣義流動性階段性企穩

　　6月存量社融規模301.56萬億元，增速11%，環比持平。新增社會融資規模3．67萬億元，大超預期，同比多增2019億元。一方面，反映經濟韌性較強，另一方面結構性貨幣政策發力，加大對制造業、普惠金融、綠色金融支持力度，一定程度上支持實體經濟融資需求。

　　結構層面，表內信貸為主要支撐，債券發行邊際修復，非標延續壓降。6月新增人民幣貸款2.3萬億元，同比多增4131億元，主因表內票據大幅增加，信貸結構短期化；企業債券融資3702億元，同比基本持平，環比大幅增加5038億元；表外融資減少1740億元，同比多減2594億元。其中，未貼現承兌匯票減少220億元，同比大幅多減2410億元；信托貸款減少1047億元，同比多減195億元；委托貸款減少473億元，與同期基本持平；政府債券融資7475億元，與去年同期基本持平，環比多增774億元。

　　信貸增速小幅回升，貨幣政策支持實體經濟力度不減。6月金融機構口徑信貸同比增速為12.3%，較上月高0.1個百分點。6月金融機構口徑新增人民幣貸款2.12萬億元，同比多增3086億元；新增企業貸款1.42萬億元，同比多增5313億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資分別少增960億元、多增1019億元、多增4851億元；新增居民貸款8656億元，同比少增1130億元。其中，短期貸款新增3500億元，同比小幅微增100億元，中長期貸款新增5156億元，同比少增1193億元，主因地產調控持續，“學區房”等概念整改力度加大，房地產銷售降溫。

　　6月M2同比增速8.6%，比上月上升0.3個百分點。從結構來看，企業存款增加2.47萬億元，大幅多增1.03萬億元。居民存款增加2.23萬億元，多增551億元。季末為應對考核，銀行將理財轉化為一般存款，非銀存款向居民企業存款轉化；財政存款減少4002億元，同比少減2100億元。6月為財政投放大月，財政存款向居民企業存款轉化。但當月政府債持續放量發行，對沖了部分財政存款的減少；非銀金融機構存款減少2898億元，同比少減2670億元。M1同比增速5.5%，比上月回落0.6個百分點。或因房地產銷售降溫，活期存款減少，拖累M1增速。M2-M1剪刀差小幅走闊，指向實體經濟活躍度邊際放緩。

　　十、PPI高點已現，CPI受食品項拖累回落

　　6月CPI同比上漲1.1%，較上月回落0.2個百分點；從環比看，CPI下降0.4%，降幅比上月擴大0.2個百分點。剔除食品和能源價格的核心CPI同比漲0.9%，與上月相同。食品價格環比降1.4%，降幅較上月收窄0.3個百分點，影響CPI下降約0.39個百分點，主要受豬周期下行壓制。其中，鮮菜價格環比降2.3%，鮮果價格環比降4.5%。畜肉類價格環比降7.6%，較上月環比6.0%降幅再度拉大；豬肉價格環比降13.6%，同比降36.5%，環比降幅比上月擴大2.6個百分點。非食品價格環比持平，比上月收窄。其中，交通工具用燃料環比漲2%，居住、交通通信、其他用品及服務價格環比上漲0.1%，醫療保健價格持平；衣著、生活用品及服務、教育文化娛樂價格環比下降0.2%。

　　6月PPI同比漲8.8%，同比漲幅較上月收窄0.2個百分點；環比漲0.3%，環比漲幅較上月明顯收窄1.3個百分點。分行業看，環比漲幅較大的是煤炭開采、石油和天然氣開采、黑色金屬礦采選、石油煤炭及其他燃料加工業。具體來看，煤炭開采和洗選業價格同比漲37.4%，環比漲5.2%，漲幅較上月邊際收窄5.4%；石油和天然氣開采業價格同比漲53.6%，環比漲2.5%，漲幅較上月上升0.8%；黑色金屬礦采選業價格同比漲52.6%，環比漲5.4%，環比漲幅收窄2%；石油、煤炭及其他燃料加工業價格同比漲36.1%，環比漲3.1%，環比漲幅收窄1.3%。

　　十一、制造業PMI回落，物價指數高位回落

　　6月制造業PMI為50.9%，較上月下滑0.1個百分點。原材料供應拖累生產端擴張，國內市場需求仍在。整體來看，經濟復蘇進入頂部區間。經濟動能（新訂單-產成品庫存）差值較上月下滑0.4個百分點。

　　生產回落，向需求回歸。PMI生產指數51.9%，較上月下滑0.8個百分點。主因短期受到疫情、原材料供應短缺、物流不暢等問題影響。新訂單指數51.5%，較上月略有回升，但不及一季度。新出口訂單指數48.1%，較上月下滑0.2個百分點，連續兩個月落入臨界值以下。而新出口訂單與出口金額有一定的領先滯后關系，預示中國出口在四季度存在放緩壓力。

　　大、中、小型企業分化，小型企業仍在收縮區間。6月大、中、小型企業PMI分別為51.7%、50.8%和49.1%，較上月變動-0.1、-0.3和0.3個百分點。小型企業新訂單、新出口訂單指數分別為48.8%、46.6%，較上月上升1.1和2.4個百分點。行業成本壓力仍擠壓下游企業，尤其是小型企業利潤，5月小型企業采購量指數為49.6%，較上月變動1.4個百分點。從活動預期看，大、中、小型企業生產經營活動預期指數分別為59%、57.8%和55.6%，仍在榮枯線上。

　　6月非制造業商務活動指數為53.5%，較上月下滑1.7百分點，擴張有所放緩。

　　建筑業商務活動指數為60.1%，與上月持平，高景氣運行。從市場需求和勞動力需求看，建筑業新訂單指數和從業人員指數分別為51.2%和50.3%，較上月下降2.6和2.7個百分點；從預期看，業務活動預期指數63.2%，仍在高景氣度區間。

　　服務業商務活動指數為52.3%，較上月下滑2個百分點，仍在擴張區間。從行業情況看，受“618”年中促銷活動帶動，本月與線上消費密切相關的郵政快遞、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業商務活動指數均位于57.0%以上較高景氣區間，業務總量增長較快；貨幣金融服務、保險業均升至60.0%以上高位景氣區間，業務活動明顯加快。此外，航空運輸、住宿、餐飲等行業商務活動指數降至臨界點以下，市場活躍度降低。

　　文  任澤平團隊

　　特別鳴謝：華炎雪、梁穎、畢然

　　對本文數據整理有重要貢獻

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)