張瑜點評6月經濟數據：經濟更均衡，政策不著急

2021年07月16日13:16 作者:張瑜

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家張瑜

　　主要觀點

　　二季度數據點評：

　　4月政治局會議指出，“要辯證看待一季度經濟數據，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固。要用好穩增長壓力較小的窗口期，推動經濟穩中向好……”。那么2季度經濟在均衡層面表現如何？

　　（一）“量”的不均衡在改善

　　我們觀察四個重要的經濟不均衡點。1）內外需修復的不均衡。2）消費中高端消費與低端消費的不均衡。3）投資中制造業投資偏弱，其他偏強。4）就業中農民工就業恢復偏慢。2季度，全部在改善。尤為可貴的是，就業層面，農民工外出務工人數基本回到疫情前同期位置。居民收入增速基本匹配經濟增長。

　　（二）“價”的不均衡在惡化

　　我們同樣觀察四個重要的價的層面的不均衡。1）PPI和核心CPI的上漲幅度。2）PPI內部生產資料與生活資料的上漲幅度。3）GDP平減指數中來自二產的貢獻。4）工業企業利潤中上游與下游的占比。2季度，差距全部在擴大。

　　下半年怎么看？

　　（一）經濟：大概率偏平或微回落

　　2季度什么情況？二產好，三產弱。三產中地產預期之內回落。其他行業大幅低于預期，兩年平均增速僅為2.6%，低于1季度的3.4%，以及去年4季度的4.5%。其他行業來自兩部分，一是政府財政的一般性支出。二是居民的旅游、文體娛樂相關消費支出，前者體量更大。整體占GDP權重在16%左右。

　　下半年怎么看？經濟整體大概率偏平或微回落。二產大概率隨出口回落而回落。專項債發行至年底，相當一部分項目形成投資可能要到明年。三產中地產銷售基本確定性趨于回落，政府支出下半年增速依然偏低，居民支出在消費傾向已經大幅回升的情況下，修復空間有限。

　　（二）通脹：受輸入型通脹、國內供給受限影響，回落較難

　　一方面，銅價領先于PPI。目前看，即使5月銅價見頂，PPI環比上行也仍將持續一段時間。此外，國內上游領域產能利用率普遍創有數以來新高，這意味著短期增加供給是存在困難的，一些國內定價的品種，短期價格很難回落。

　　（三）政策：未到全面轉向時

　　從三個角度看，當下逆周期政策并未到全面轉向時。第一，經濟總量層面，5.5%的增速基本是與當下潛在增速相匹配的。（注：考慮疫情沖擊后，央行更新了潛在增速的測算，預計十四五期間潛在增速降至5.1%-5.7%）。

　　第二，經濟2季度在量的層面明顯更加均衡。這是與1季度不一樣的地方。這意味著，即使下半年經濟總量微下，但如果結構層面更加均衡，政策寬松的必要性是降低的。

　　第三，當下“價”的不均衡（包括利潤層面上游好，下游一般）依然是政策需要面對的問題。這決定了全面寬松是受到一定約束的。

　　（四）結構亮點：地產竣工鏈、中間品出口

　　主要的邏輯詳見報告《【華創宏觀】新邏輯下的竣工崛起》、《【華創宏觀】外需變化是”表“，結構變化是”里“——從”里子“怎么看出口？&出口研判系列九》。6月地產竣工鏈條尤為亮眼，竣工面積單月增速兩年平均大幅上行至24.7%。地產后周期相關消費也在持續回暖中。

　　6月經濟數據點評：

　　詳見正文。

　　風險提示：工業品價格大幅上行；出口下半年超預期上行。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一二季度經濟數據點評

　　（一）“量”的不均衡在改善

　　我們關注經濟本身如下幾個不均衡問題：1）需求側，內外需不均衡的問題。2）消費領域，限額以上偏強，限額以下偏弱的問題。3）投資領域，地產強，制造業弱的問題。4）就業領域，城鎮就業修復快，農民工外出就業修復慢的問題。

　　我們發現，這些問題在2季度基本都有明顯的改善。經濟在2季度確實得到了明顯的扎實的修復。

　　一些數據細節如下：

　　1）以出口增速衡量外需，社零+固投衡量內需，則2季度外需與內需增速差有所回落。2）以制造業投資增速與固投增速差衡量投資的結構問題，則今年2季度，增速差大幅收斂。3）以社零中限額以下與限額以上的增速差衡量消費的內部結構問題，則今年2季度，增速差在逐步收斂中。4）就業方面，我們觀察到2季度不僅僅調查失業率有所下行，外出務工的農民工人數也基本恢復到2019年同期水平。

　　（二）“價”的不均衡在惡化

　　但，價的不均衡問題更加的突出。體現在：

　　1）構建PPI定基指數與核心CPI定基指數，則今年以來PPI上行幅度持續快于核心CPI。2）構建PPI生產資料指數與生活資料指數，則今年以來生產資料價格上行速度持續快于生活資料。

　　3）GDP平減指數更多來自二產帶動。

　　4）受益于上游價格上行，工業企業利潤中上游利潤占比持續擴大。

　　（三）下半年怎么看？

　　1、經濟：上行動能不足，大概率偏平或微回落

　　首先回答一個問題，2季度GDP增速為何低于市場預期。我們從生產法的角度去做拆解，2季度經濟增速低于預期的地方在三產。2季度三產GDP兩年平均增速為5.1%，依然明顯低于疫情前2019年四季度的6.9%。

　　三產中，具體而言，三個行業值得關注。一是地產GDP增速的回落，這是預期之內的（2季度地產銷售面積增速低于1季度）。二是住宿餐飲業的GDP，增速在2季度依然是負的，兩年平均為-2.0%。（預期之外）。三是其他行業，2季度增速兩年平均為2.6%，低于1季度的3.4%（主要包括居民的一些旅游、娛樂支出，以及政府的一些支出，如教育、醫療等）。（注：其他行業權重在16%左右，2個點的預期差影響GDP 0.32%）。

　　因而，對于下半年經濟的展望，我們定性分析如下，二產會在出口的回落、基建偏平影響下，帶動工增回落。專項債大概率發行至年底，多數項目形成投資在明年。

　　三產中，影響的變量在地產，居民消費、政府的一般性支出。向上空間或較為有限。具體分析如下：

　　第一，地產的銷售。下半年地產銷售，我們判斷在居民中長期信貸額度偏少的影響下，會趨于回落，這將帶動地產業的GDP繼續下行。

　　第二個是居民消費相關的行業。比如批發零售、餐飲旅游、文體娛樂等。盡管很難定量這部分上行的高度，但從居民消費傾向來看，目前基本修復至2019年同期位置。后續修復的空間或較低。此外，汽車缺芯的問題也制約著汽車零售端的增長。

　　第三個是政府購買相關的行業（不含基建）。比如公共管理、教育、醫療等。我們比較經濟中其他服務業的增速（三產中剔除金融、地產、批發零售、住宿餐飲、信息、交運倉儲、租賃與商務服務），與政府公共財政支出增速。過去幾年，兩者增速大體都在8%附近波動。今年上半年，財政支出增速較低，可能對這部分行業的GDP增長有所拖累。但下半年，我們計算，按照全年財政預算，財政支出兩年平均增速也僅在3%左右。這意味著，今年后續來自財政支出的提升帶動政府購買相關行業上行的幅度或也很有限。

　　2、通脹：受輸入型通脹、國內供給受限影響，回落較難

　　一方面，我們關注的微觀領域，銅價領先于PPI。目前看，即使5月銅價見頂，PPI環比上行也仍將持續一段時間。此外，國內上游領域產能利用率普遍創有數以來新高，這意味著短期增加供給是存在困難的，一些國內定價的品種，短期價格很難回落。

　　3、政策：未到全面轉向時

　　從三個角度看，當下逆周期政策并未到全面轉向時。

　　第一，經濟總量層面，5.5%的增速基本是與當下潛在增速相匹配的。如果考慮到2季度財政支出增速依然大幅低于經濟增速的話，5.5%的增速不算低。（注：考慮疫情沖擊后，央行更新了潛在增速的測算，預計十四五期間潛在增速降至5.1%-5.7%）。

　　第二，經濟2季度在量的層面明顯更加均衡。這是與1季度不一樣的地方。尤其體現在居民就業得到大幅改善，居民收入增速基本與經濟增速相匹配。這意味著，即使下半年經濟總量微下，但如果結構層面更加均衡，政策寬松的必要性是降低的。

　　第三，當下“價”的不均衡（包括利潤層面上游好，下游一般）依然是政策需要面對的問題。這決定了全面寬松是受到一定約束的。

　　4、結構亮點：地產竣工鏈、中間品出口

　　主要的邏輯詳見報告《【華創宏觀】新邏輯下的竣工崛起》、《【華創宏觀】外需變化是”表“，結構變化是”里“——從”里子“怎么看出口？&出口研判系列九》。

　　6月地產竣工鏈條尤為亮眼，竣工面積單月增速兩年平均大幅上行至24.7%。地產后周期相關消費也在持續回暖中。

　　二

　　6月經濟數據點評

　　（一）工業增加值：汽車與上游生產略有下行

　　6月，工業增加值兩年平均增速為6.5%，5月為6.6%，4月為6.8%。1季度為6.8%。季調環比看，6月為0.56%，略低于2015-2019年的同期位置（平均為0.61%）。三大產業看，采礦業6月兩年平均同比為1.2%，低于5月的2.1%。制造業6月兩年平均同比為6.9%，低于5月的7.1%。電熱氣水6月同比為8.5%，高于5月的7.2%。

　　行業方面，6月生產相比5月，主要的變化體現在如下幾點。一是汽車缺芯問題越發嚴重，汽車產業生產受影響較大。汽車產量6月兩年平均同比為2.3%，低于前值6.9%。汽車制造業增加值6月兩年平均同比為4.2%，前值為6.2%。二是百年大慶前，安監環保升級，一些偏上游的行業生產有所受限。比如煤炭、鋼鐵、玻璃、焦炭、有色金屬等。

　　工業品方面，當下景氣偏高的集中在中游。比如工業機器人、新能源汽車、金屬切削機床、集成電力、微型計算機設備、發電機組、智能手機等，單月產量同比增速兩年平均基本都在10%以上。

　　產能利用率方面，2季度再創有數以來新高。工業整體產能利用率為78.4%。行業方面，產能利用率創有數以來新高的集中在上游。包括煤炭開采和洗選業、化學原料和化學制品業、非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業等。

　　（二）投資：地產竣工大幅走強，制造業有所回暖

　　6月，固投兩年平均增速為5.7%，5月為4.7%。整體小幅回升。其中，制造業投資6月增速為6.0%，好于5月的3.7%。基建（寬口徑）6月為3.9%，高于5月的3.4%。地產投資6月為7.2%，低于5月的9.1%。

　　我們解讀如下：

　　1、地產投資盡管增速回落，但從建安相關的指標看，6月數據偏強，地產投資回落可能主要受拿地費用的回落。拿地方面，6月百城住宅類土地成交價款兩年平均增速為11.5%，大幅低于前值31.6%。建安方面，6月新開工、施工、竣工增速都在上行。其中竣工尤為亮眼，單月增速兩年平均上行至24.7%。復工也在加快，帶動施工面積6月兩年平均增速上行至11%。我們維持此前竣工專題的判斷，地產投資可能受拿地影響增速下半年有所下行，但建安在竣工帶動下全年偏平。

　　其他地產相關的數據：銷售面積有所回落，6月兩年平均為4.9%，前值為9.4%。地產資金來源6月兩年平均增速為8.5%，低于前值12%。其中地產貸款兩年平均增速為0.5%。

　　2、制造業投資增速有所回升。當下制造業投資有多個利好的支撐，包括產能利用率再創新高，信貸投放較為支持制造業，6月末，制造業中長期貸款余額同比增長41.6%，增速連續4個月超過了40%。工業企業利潤增速保持高位。回升的邏輯是成立的，但需要注意到，從結構上看，上游與下游可能上行乏力（前者受制于碳達峰下能耗下降約束、后者受制于消費疲軟），汽車受制于芯片問題投資很難快速恢復。可以持續快速上行的行業并不多，這使得制造業投資的回升速度是偏慢的。

　　具體行業上看，6月有色金屬冶煉及加工業投資兩年平均增速為-0.9%，低于前值2.4%。汽車制造業兩年平均增速為-6.9%，略好于前值-15.1%。增速較快的有醫藥（6月兩年平均為21.8%，下同）、電子（23.0%）、運輸設備（10.9%）、專用設備（9.7%）、化工（10.1%）。

　　（三）社零：消費傾向回升，地產后周期持續回暖

　　6月同比增長12.1%，兩年平均增長4.9%，5月為4.5%，4月為4.3%，1季度為4.1%。

　　總量層面，2季度社零好于1季度，繼續修復中。主要受益于收入與消費傾向的雙回升。收入方面，與經濟增速差大幅收窄。上半年居民人均可支配收入兩年平均增長5.14%，經濟兩年平均增長5.3%，增速差在-0.17%，1季度增速差為-0.47%。消費傾向方面，2季度為69.4%，較為接近2019年同期的70.5%。

　　結構上，繼續改善中。限額以上回落，限額以下回升。6月限額以上兩年平均同比為6.2%，低于前值6.7%。限額以下兩年平均同比為4.2%，好于前值3.4%。此外，鄉村大幅好于城鎮。6月鄉村增速兩年平均為5.4%，好于前值4.7%。城鎮增速4.8%，好于前值4.5%。鄉村增速高于城鎮增速0.7個百分點。

　　細分商品看，汽車走弱，地產后周期持續回暖。限額以上細分商品中，汽車受缺芯及2019年同期高基數影響，6月兩年平均增速為-2.1%，大幅低于前值4.9%。地產后周期中，6月家電零售大幅回暖，兩年平均增速上行至9.3%，大幅高于前值3.7%。建筑及裝潢材料兩年平均增速為10.3%，前值為10.7%，微降。其他方面，兩年平均增速超過10%的品類有糧油與食品、飲料類、煙酒類、化妝品、日用品、文化辦公用品、通訊器材。