意見領袖丨中銀研究

　　當前，基準利率改革進入倒計時，國際銀行業(yè)已率先開啟替代利率掛鉤的產(chǎn)品應用，我國銀行業(yè)應積極按照國內(nèi)外監(jiān)管機構要求與步調(diào)，做好客戶溝通協(xié)調(diào)工作，保障基準利率改革有序推進。

　　一、全球基準利率改革最新進展

　　根據(jù)國際清算銀行（Bank for International Settlements， BIS）研究，成為市場公認的基準利率需要具備三個特征：一是市場特征。基準利率能夠在核心貨幣市場提供穩(wěn)健且準確的利率參考，且價格不容易被操縱。二是定價特征。基準利率能夠為貨幣市場外的其他合約提供定價參考。三是服務特征。基準利率能夠為借貸融資提供基準服務。

　　（一）監(jiān)管機構為基準利率改革明確路線圖

　　1．金融穩(wěn)定委員會（Financial Stability Board， FSB）更新LIBOR利率過渡路線

　　2021年6月2日，F(xiàn)SB更新了全球LIBOR利率過渡路線圖，詳細列出了金融和非金融機構為實現(xiàn)LIBOR平穩(wěn)過渡應采取的行動計劃。首先，截至2021年年中，機構應全面評估與LIBOR掛鉤的遺留合約，確保在2021年年底前完成后備利率條款的修訂；應確定LIBOR業(yè)務敞口，并積極聯(lián)系各相關方，梳理向替代參考利率過渡采取的準備措施；應編寫系統(tǒng)及流程改造需求，確保向可靠的替代參考利率過渡；應盡可能在新增合約中采用替代參考利率；應制定可行的與LIBOR掛鉤的存續(xù)困難合約（ Tough Legacy Contract）向替代利率轉換可行的應對計劃。

　　其次，截至2021年年底，機構的新增英鎊、歐元、瑞士法郎、日元、美元1周和美元2個月LIBOR合約應采用替代參考利率，或具備利率自動轉換機制；對于不可能進行修改的上述幣種存續(xù)困難合約，應考慮在LIBOR利率停用或不可得的情況下帶來的影響，以及為可能的后果作必要的準備；上述幣種LIBOR的所有業(yè)務系統(tǒng)、流程應不再依賴LIBOR利率或僅在有限的情況下使用。

　　再者，截至2023年6月，機構對于無法完成轉換的美元LIBOR遺留合約，應考慮在LIBOR利率停用或不可得的情況下帶來的影響，以及為可能的后果作必要的準備；所有業(yè)務系統(tǒng)、流程應不再依賴美元LIBOR。

　　2．不同幣種LIBOR停用時間存在差異

　　2021年年初以來，各國監(jiān)管機構要求金融機構加快LIBOR改革的準備工作。2021年3月5日，F(xiàn)CA正式發(fā)布LIBOR停用時間（表1）。隨后，F(xiàn)CA在2021年6月提議，為保障所有合約的參考利率平穩(wěn)過渡，將暫時允許一些英鎊和日元LIBOR在2021年年底后以合成LIBOR（Synthetic LIBOR）的方式繼續(xù)使用。

　　另外，盡管部分美元LIBOR被允許延期使用，但繼續(xù)在美元新增合約中使用LIBOR定價將增加合規(guī)風險。美國替代參考利率委員會（Alternative Reference Rates Committee，ARRC）表示，不建議2021年之后到期的新增美元合約繼續(xù)使用LIBOR利率。2021年之后在新合約中繼續(xù)使用LIBOR將帶來安全和穩(wěn)健風險，美聯(lián)儲將就此審查銀行的做法。美聯(lián)儲銀行監(jiān)管機構將密切關注2021年銀行業(yè)LIBOR改革的努力，如果進展太慢，銀行可能受到懲罰。美聯(lián)儲的強硬態(tài)度將敦促金融體系放棄LIBOR的使用。

　　（二）替代利率的前瞻法期限利率構建步調(diào)各異

　　1．美國延期公布前瞻法期限利率

　　2021年3月，ARRC發(fā)布聲明，鑒于目前有擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate， SOFR）衍生品市場不具備充足流動性，ARRC將延后SOFR前瞻法期限利率的發(fā)布時間（原計劃2021年上半年發(fā)布）。ARRC在聲明中表示，無法保證在2021年年底前推出前瞻法期限利率，因此鼓勵市場參與者主動使用非期限利率進行存量業(yè)務轉換。ARRC對前瞻法期限利率的構建將依據(jù)SOFR期貨價格以及替代利率隔夜掉期指數(shù)交易確定。

　　2．英國和日本率先公布前瞻法期限利率

　　2021年2月，倫敦洲際交易所基準利率管理委員會（ICE Benchmark Administration， IBA）和路孚特公司（Refinitiv）正式發(fā)布商用版英鎊隔夜指數(shù)平均利率（Sterling Overnight Interbank Average Rate，SONIA）。兩家機構的期限利率均采用隔夜指數(shù)掉期利率（Overnight Indexed Swaps， OIS）交易數(shù)據(jù)作為構建基礎，利率期限包括1個月、3個月、6個月和1年（IBA暫未發(fā)布1年期期限利率）。英國監(jiān)管機構尚未明確指定英鎊市場的唯一SONIA期限利率，這意味著兩家機構的商用版SONIA期限利率均可被市場參與者使用。SONIA期限利率屬于前瞻法期限利率，與目前市場參與者熟知的LIBOR利率結構以及使用方法具有一致性，有利于新舊基準利率的平穩(wěn)轉換。

　　2021年3月，日本央行宣布，計劃在2021年4月26日開始發(fā)布商用版東京隔夜平均利率（Tokyo Overnight Average Rate，TONA）。TONA期限利率采用瀑布式生成機制，優(yōu)先選擇數(shù)據(jù)采集窗口（前一個日本工作日15：00至發(fā)布當日15：00）內(nèi)敘做日元OIS的交易報價數(shù)據(jù)作為基礎數(shù)據(jù)池。

　　3．歐元區(qū)有望于不久的將來進入前瞻法期限利率測試階段

　　2021年2月18日，歐元短期利率（Euro Short-term Rate，€STR）前瞻法期限利率的兩個潛在管理者——歐洲貨幣市場協(xié)會（European Money Market Insitute，EMMI）和路孚特（Refinitiv）向歐元無風險利率工作組匯報了€STR前瞻法期限利率的構建進度，并力爭在2021年下半年發(fā)布商用最終版。兩家機構均表示，€STR前瞻法期限利率的構建時間至少仍需六個月，目前€STR流動性仍不充分。€STR前瞻法期限利率將使用OIS交易數(shù)據(jù)作為構建基礎。

　　4．瑞士法郎國家參考利率工作組仍未構建SARON前瞻法期限利率

　　擁有充足的市場流動性是確定穩(wěn)健基準利率的核心要求之一，前瞻法期限利率應基于瑞士隔夜平均利率（Swiss Average Rate Overnight，SARON）衍生品市場的真實數(shù)據(jù)。瑞士法郎參考利率國家工作組（National Working Group on Swiss Franc Reference Rates，NWG）表示，盡管SARON的衍生品市場將變得更加成熟，但目前仍不具備構建前瞻法期限利率的條件。在不具備可行的前瞻法期限利率的情況下，建議市場參與者使用SARON復合利率。因此，與瑞士法郎LIBOR掛鉤的合約屬于存量困難合約范疇，可能涉及相當復雜的轉換工作。

　　（三）替代利率的后置法期限利率均已允許使用

　　紐約聯(lián)邦儲備銀行公布了SOFR復合期限利率和復合指數(shù)。各工作組推出的復合期限利率計算方式類似，但英格蘭銀行僅公布了SONIA復合指數(shù)，投資者需自行計算對應期限的利率。另外，2021年4月15日，歐央行正式發(fā)布了€STR復合平均利率和復合指數(shù)，覆蓋期限為1周、1個月、3個月、6個月和12個月。

　　瑞士證券交易所已公布SARON復合期限利率和復合指數(shù)。為解決瑞士法郎LIBOR替換問題，歐盟委員會根據(jù)最近修訂了歐盟基準監(jiān)管條例（EU Benchmark Regulation，BMR），就瑞士法郎LIBOR的法定后備方案與市場參與者展開磋商。歐盟委員會建議，將3個月期限的瑞士法郎LIBOR替換為后置法期限利率中3個月期限的SARON復合利率。

　　（四）替代利率市場應用的規(guī)模與結構

　　1．債券市場：不同掛鉤利率及不同類型債券發(fā)展各異

　　第一，與SOFR掛鉤的公司債規(guī)模迅速增長。根據(jù)彭博巴克萊統(tǒng)計，截至2021年6月中旬，與SOFR掛鉤的浮動利率債券發(fā)行總額為8340億美元。其中，SOFR掛鉤的公司債和國債發(fā)行額分別為4809億美元和3497億美元，公司債發(fā)行同比增長175個百分點，國債發(fā)行同比下降14個百分點。

　　第二，與SONIA掛鉤的國債發(fā)行有所增加。截至2021年6月中旬，SONIA掛鉤的浮動利率債券發(fā)行量為1146億英鎊。與SONIA掛鉤的公司債和國債發(fā)行額分別為958億美元和46億美元。不同于其他替代利率較少應用于國債發(fā)行，SONIA掛鉤的國債規(guī)模同比增長18%。

　　第三，基于€STR的公司債發(fā)行正在緩慢替代EONIA債券。截至2021年6月中旬，共有8只公司債和1只國債與€STR掛鉤，發(fā)行票面總量為62億歐元。與€STR掛鉤的公司債由2020年6月的43億美元升至2021年6月的61億美元。相比，與EONIA掛鉤的公司債數(shù)量已明顯下降，同比降幅為22%。

　　2．衍生品市場：僅SONIA衍生品發(fā)展迅速

　　基于SOFR期貨和掉期交易的未平倉合同已超過6萬億美元，然而，與SOFR掛鉤的交易合同規(guī)模呈下降態(tài)勢。此外，由于歐洲實行利率雙軌制，€STR的衍生品市場不具規(guī)模，EURIBOR仍主導衍生品市場。

　　SONIA衍生品利率轉換可觀。2020年9月至2021年6月，英鎊掉期市場參考SONIA基準利率已占主導地位。英鎊交易商市場由LIBOR轉向SONIA定價已完成70%，所有期限SONIA的使用都有顯著進展。由于LIBOR停用時間即將到來，交易商將有更大動力轉向替代利率，英格蘭銀行行長預計，2021年年底前，交易商市場向SONIA的轉換將超過90%。

　　（五）銀行業(yè)成為替代利率掛鉤產(chǎn)品主導發(fā)行主體

　　首先，根據(jù)彭博巴克萊統(tǒng)計，截至2021年6月中旬，共85家承銷商發(fā)行了以SOFR掛鉤的產(chǎn)品，總金額達3981億美元。其中，銀行業(yè)發(fā)行金額達2910億美元，占比73%。2021年以來，SOFR掛鉤產(chǎn)品發(fā)行額達720億美元，主要集中在美國銀行、摩根大通和巴克萊，分別占其收入份額的11.64%、10.75%和4.26%（圖1）。

　　其次，截至2021年6月中旬，共29家承銷商發(fā)行了SONIA掛鉤產(chǎn)品，總計570億美元。其中，前十家承銷商共發(fā)行483億美元，主要集中在匯豐銀行、加拿大皇家銀行、多倫多道明證券和國民西敏寺銀行。2021年以來，SONIA掛鉤產(chǎn)品總共發(fā)行金額達70億美元（圖2）。

　　再者，截至2021年6月中旬，與€STR掛鉤的產(chǎn)品僅10家承銷商，總計金額為54億美元。其中，排名前三的承銷商分別為裕信銀行（27%）、東方匯理（20.8%）和德意志銀行（15.6%）。以€STR掛鉤的產(chǎn)品收入份額較高，裕信銀行、東方匯理和德意志銀行分別占比33.86%、27.31%和26.68%（圖3）。

　　（六）行業(yè)協(xié)會夯實基準利率改革中的國際技術準則

　　1．國際掉期與衍生品協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）將推動大量遺留合約進行修改

　　2020年10月，ISDA公布了《ISDA IBOR 后備方案補充協(xié)議》（ISDA IBOR Fallbacks Supplement）和《ISDA 2020年 IBOR 后備方案議定書》（ISDA 2020 IBOR Fallbacks Protocol）。各國監(jiān)管機構隨后發(fā)表倡議，鼓勵市場參與者及早簽訂和遵守兩項協(xié)議。ISDA出臺的《2020年IBOR后備方案議定書》將促使加入方對存量合約進行大規(guī)模修改。此外，交易方還將能夠使用投資組合調(diào)整的方式以減少LIBOR衍生品合約的數(shù)量。

　　2．貸款市場協(xié)會（Loan Market Association，LMA）規(guī)定了基準利率轉換觸發(fā)事件

　　2021年1月，LMA發(fā)布《多幣種復利/定期利率貸款協(xié)議》草案，規(guī)定歐元貸款利息參照EURIBOR計算，但所有其他貨幣的貸款利息參照復合無風險利率計算。這些文件均擬定了利率轉換觸發(fā)事件。首先，部分LIBOR“已經(jīng)或將永久或無限期終止”將觸發(fā)利率轉換觸發(fā)事件。其次，“即將停用 LIBOR”也被認定為利率轉換觸發(fā)事件之一，公開表明某一利率“不再或從將來某一特定時點起不再具備代表性”。再者，除后備語言外，ISDA發(fā)布了實時更新的官方LIBOR后備利率（表2）

　　3．國際會計準則理事會（IASB）改進基準利率改革會計準則與信息披露

　　國際基準利率改革將對全球金融資產(chǎn)和負債的估值帶來重要影響（表3）。IASB

　　針對國際基準利率改革進展發(fā)布了征求意見稿及相關修訂準則，進一步明確對企業(yè)金融資產(chǎn)和負債的計量方法、信息披露等方面要求。IASB的修訂準則將在2021年1月1日后的會計年度生效。

　　二、當前面臨的主要風險與挑戰(zhàn)

　　（一）替代利率的前瞻法期限利率開發(fā)進度不一

　　無風險利率均為隔夜利率，缺乏前瞻法的期限利率結構，這與LIBOR報價利率完全不同。由于各主要貨幣的前瞻法期限利率不能統(tǒng)一開發(fā)完成，并且可能由于缺乏流動性導致前瞻法期限利率改用后置法期限利率，將造成金融產(chǎn)品及貨幣間前瞻法期限利率與后置法期限利率混用的情況，可能引發(fā)金融市場波動。主要貨幣前瞻法期限利率的暫時缺位，將使市場參與者承壓，并挑戰(zhàn)行業(yè)慣例。

　　（二）定價體系將發(fā)生顛覆性變化

　　替代利率需要進行信用調(diào)整，既體現(xiàn)信用風險又體現(xiàn)溢價成分。然而，由于無風險利率中不包含信用風險溢價和流動性溢價，無風險利率的利率值將低于LIBOR利率值。同時，風險溢價可能因使用不同類型的替代利率而產(chǎn)生最終定價的不同，導致不同主體對價格估算的差異。

　　（三）遺留合約可能導致訴訟風險

　　基于LIBOR定價的遺留合約向替代利率的平穩(wěn)過渡具有挑戰(zhàn)性。ARRC估計，35%的遺留合約在2023年年中之前不會到期，其中一些遺留合約不具備可行的后備條款來解決LIBOR的停用問題（表4）。大多數(shù)商業(yè)貸款具有可行的后備條款，商業(yè)貸款可順利地轉換到使用另一種參考利率。同樣，大多數(shù)衍生品都受ISDA發(fā)布的主協(xié)議管轄，允許衍生品交易對手在多邊基礎上修改其主協(xié)議，以協(xié)助將衍生品合約參考利率改為使用替代利率。

　　然而，許多浮動利率票據(jù)和證券化產(chǎn)品的后備利率安排存在問題。通常情況下，這些合約將按照最新公布的LIBOR利率值轉換為固定利率。浮動利率票據(jù)和證券化中的利率條款通常只有在所有票據(jù)持有人一致同意的情況下才能改變。如果遺留合同在LIBOR停用后轉換為固定利率，則在該轉換中處于劣勢的一方可能以違背合同的誠實信用及公平交易原則請求法院變更合同，要求使用替代浮動利率而非固定利率。如果雙方不能達成一致，當事人還可以請求法院變更或撤銷缺乏任何后備利率條款的遺留合同。美國、英國和歐盟都已就此問題有相應立法，減少遺留合約的相關法律風險，但立法無法規(guī)定市場參與者在未來合約中必須使用哪種基準利率。

　　（四）多基準利率并存面臨潛在風險

　　貸款、債券和證券化等現(xiàn)金產(chǎn)品定價時需考慮多種基準利率指標，以反映信用風險問題。以美國為例，由于SOFR不包含信用成分，除SOFR外，美國市場還存在美國銀行拆借利率（AMERIBOR）、彭博短期銀行收益指數(shù)（Bloomberg Short-Term Bank Yield Index，BSBY）和ICE銀行收益率指數(shù)（Bank Yield Index，BYI）等其他替代利率。AMERIBOR、BSBY和ICE BYI包含信用風險因素，能有效反映銀行融資成本變動，解決了SOFR缺乏信用敏感成分的問題。然而，多基準利率并存具有潛在風險。一方面，這些信貸敏感利率將對SOFR的使用形成競爭，分散市場流動性，出借資金的銀行及對沖者將根據(jù)自身偏好及需求選擇不同基準利率，導致SOFR交易量下降。例如，對于中小型銀行、區(qū)域性、社區(qū)型銀行和儲蓄機構，可能更偏向使用AMERIBOR。另一方面，基于這些替代利率的金融產(chǎn)品存在流動性問題，無法從根本上解決LIBOR的弱點，可能導致金融工具價格波動風險加大，在壓力時期能否繼續(xù)保持代表性仍面臨挑戰(zhàn)。

　　三、國際大型銀行推進LIBOR改革的經(jīng)驗及借鑒

　　（一）德意志銀行：嘗試創(chuàng)新各幣種替代利率產(chǎn)品計算方法和應用

　　1．德意志銀行完成全球第一筆與無風險利率掛鉤的融資

　　2020年8月27日，德意志銀行幫助葛蘭素史克（GlaxoSmithKlines’s）完成了50億美元再融資，葛蘭素史克公司依照美國ARRC和英國無風險利率工作小組最新建議，主要貸款采用后置法，包含SOFR掛鉤的25億美元364天期，以及SONIA/SOFR掛鉤的19億美元3年期的周轉信用便利（Revolving Credit Facility，RCF）。這筆再融資包含三項重要的無風險利率算法嘗試。首先，信貸調(diào)整方面，為防止由LIBOR向復合無風險利率轉換過程中出現(xiàn)經(jīng)濟價值由貸款人轉向借款人，德意志銀行使用了ISDA 5年歷史中值計算貸款利率。其次，為應對后置法無風險利率的挑戰(zhàn)，德意志銀行使用了倒退5個工作日的方法計算利率，對于即將支付利率數(shù)額會提前給出提示。再者，德意志銀行使用了每日可調(diào)節(jié)的信貸調(diào)整價差方法計算利率。德意志銀行完成了全球第一筆與無風險利率掛鉤的大額度信用便利，為葛蘭素史克公司在醫(yī)藥、疫苗和醫(yī)療保健領域提供了強有力的金融支持。

　　2．德意志銀行在替代利率債券應用中率先擔任主承銷商，并成功配售SOFR掛鉤的綠色債券

　　2019年11月21日，德意志銀行宣布發(fā)行與SOFR掛鉤的15億美元固定利率向浮動利率轉換的高級非優(yōu)先債券（Senior Non-Preferred Bonds，SNP）交易，這是德意志銀行首次發(fā)行該種類債券。此外，2021年3月21日，德意志銀行成功配售了以SOFR掛鉤的綠色債券，由固定利率轉換為浮動SOFR利率。2019年6月，在英國聯(lián)合港口公司（Associated British Ports，ABP）將6500萬英鎊票據(jù)由英鎊LIBOR轉換為SONIA每日復利率時，德意志銀行擔任了受托人和主要支付代理人，這一轉變?yōu)楹罄m(xù)LIBOR向SONIA轉換的交易提供了先例。2019年10月，歐洲投資銀行（European Investment Bank，EIB）推出市場首個€STR為基準的10億美元、按季度支付€STR+200bps利息的三年期債券，德意志銀行在其中扮演了債券結構設計方面的主導角色。

　　3．德意志銀行發(fā)行基于替代利率的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券與金融產(chǎn)品

　　首先，德意志銀行在SOFR新生的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券市場中擔任主承銷商，參與了10.7億美元浮動利率交易的房地美多家族 K-Deal 商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券（Floating Rate Freddie Mac Multi-Family K-CMBS deal）發(fā)行。其次，2019年11月，德意志銀行與Kennedy Wison地產(chǎn)集團合作，發(fā)起了首個以復合平均SONIA基準利率掛鉤的貸款。該貸款資助了Kennedy Wison地產(chǎn)集團以4650萬歐元收購倫敦希斯羅機場旁的Ditton公園。再者，2020年8月，德意志銀行牽頭管理了首筆由EIB發(fā)行的、與英國央行近期推出的SONIA復利指數(shù)掛鉤的票據(jù)。2020年10月，德意志銀行以SONIA+125bps為利率，為Sage房地產(chǎn)集團安排了2.2億英鎊的社會保障性商業(yè)抵押貸款支持證券。

　　4．德意志銀行積極推進替代利率衍生品交易，并與客戶展開溝通

　　首先，2019年11月，德意志銀行在歐洲期貨交易清算所完成了第一筆€STR互換交易，被譽為“€STR作為新的基準利率和擴大歐元期貨清算交易所產(chǎn)品供應方面的重要里程碑”。德意志銀行對   €STR掛鉤的結構性擔保債券進行了反向回購。其次，德意志銀行與客戶針對ISDA主協(xié)議積極溝通。關于LIBOR后備條款的ISDA主協(xié)議在2018年12月開始籌備，并于2020年10月23日發(fā)布了更為詳細的LIBOR后備條款。2020年10月26日開始，德意志銀行與所有涉及此事項的客戶展開溝通，鼓勵客戶遵守這兩項協(xié)議，并在新老基準利率合約上補充后備條款。

　　（二）富國銀行：專門成立LIBOR改革辦公室，密切關注客戶需求

　　1．富國銀行LIBOR改革辦公室負責管理“替代”過程中的風險

　　作為全球系統(tǒng)重要性大銀行，富國銀行于2018年1月成立了LIBOR改革辦公室，其首要任務是管理轉型過程中固有的影響和風險，并為客戶提供信息和資源支持。該辦公室配備了成功過渡所必需的主要學科的專職主題專家，包括消費產(chǎn)品、現(xiàn)金產(chǎn)品（如貸款）和衍生品、項目管理和溝通等領域。為了確保接觸到最新發(fā)展，LIBOR改革辦公室代表客戶與行業(yè)組織和委員會定期探討與過渡相關的議題。在兩年多的時間里，富國銀行建立了完善的治理和運營結構，定期向指導委員會報告，該委員會由運營委員會的成員及包括董事會在內(nèi)的其他高級治理委員會組成。

　　2．富國銀行積極參與行業(yè)規(guī)則的制定

　　富國銀行擔任ARRC的浮動利率票據(jù)工作組主席，參與關鍵行業(yè)的文件起草，與ISDA、銀團貸款與交易協(xié)會（Loan Syndications and Trading Association，LSTA）、美國銀行家協(xié)會（American Bankers Association，ABA）等機構的LIBOR改革負責人定期對話。富國銀行也經(jīng)常在ARRC圓桌會議、證券業(yè)和金融市場協(xié)會（Securities Industry and Financial Markets Association，SIFMA）、ISDA和結構性金融協(xié)會（Structured Finance Association，SFA）等行業(yè)會議上交換意見。

　　3．富國銀行密切接觸受影響商業(yè)客戶，注意傾聽客戶痛點

　　富國銀行擁有數(shù)十萬的客戶受到基準利率改革的影響。富國銀行提供客戶教育，使所有的客戶了解全球市場的變化及其影響。富國銀行一直致力于與客戶直接溝通轉型問題，傾聽客戶的擔憂。富國銀行已經(jīng)在數(shù)十個美國城市和國際市場開展了客戶拓展工作，并計劃在未來開展更大范圍的相關工作。隨著利率替代工作的推進，富國銀行將為合同和產(chǎn)品提供制定指導方針和協(xié)議。另外，富國銀行實施新的合同語言和產(chǎn)品。以往與LIBOR為參考利率的合同可能需要修改，以包括指定替代利率方面的語言。對于新的與LIBOR掛鉤的合同，富國銀行正積極加入回退語言，并提供額外的新產(chǎn)品。

　　4．富國銀行重視基準利率改革過程中各類業(yè)務的協(xié)調(diào)性

　　富國銀行高度重視其在多個產(chǎn)品類型、風險類別和客戶群體中存在的重大LIBOR風險敞口，特別是關于對新合同和遺留合同的潛在影響。為了推出一個使用SOFR重新設計的產(chǎn)品，富國銀行對系統(tǒng)改進、模型開發(fā)和驗證、合同和流程處理，以及各項事務之間的關聯(lián)性進行了全轄范圍內(nèi)的詳盡評估，很好地處理了風險敞口。這些程序已經(jīng)被納入全轄計劃，并且已經(jīng)開始執(zhí)行。

　　（三）摩根大通：率先啟動LIBOR改革工作，較早完成了債券和衍生品基準利率改革

　　1．摩根大通積極制訂總體過渡計劃，為客戶擬定后備條款

　　首先，摩根大通領先于其他大行開啟基準利率替換工作。2018年，在大多數(shù)同業(yè)對基準利率改革處于觀望的態(tài)度下，摩根大通及時制定了全轄范圍的LIBOR過渡計劃。其次，摩根大通成為了ARRC的成員，其集團的首席監(jiān)管事務官出任了ARRC主席。摩根大通始終積極參與ARRC及其他監(jiān)管機構的工作，根據(jù)ARRC的建議執(zhí)行新的回退條款，產(chǎn)品包括與LIBOR掛鉤的銀團貸款、證券化、浮動利率票據(jù)和雙邊業(yè)務貸款。根據(jù)ARRC及多個行業(yè)工作組的建議，摩根大通客戶的法律實體已同意遵守ARRC的各項議定書，并從2021年1月25日起將穩(wěn)健的利率回退條款納入其遺留和新的衍生品合約。再者，摩根大通率先協(xié)助客戶在特定的時間內(nèi)停止發(fā)行或使用與LIBOR相關的產(chǎn)品，支持客戶修補與LIBOR掛鉤的合同，包括摩根大通作為管理或作為代理人的合同，并且在與客戶的業(yè)務中提供與SOFR掛鉤的產(chǎn)品，為各種產(chǎn)品實施回退機制做規(guī)劃，為在LIBOR停止后過渡到SOFR做準備。

　　2．摩根大通牽頭從事了第一筆SOFR定價市政債券交易

　　首先，2018年，摩根大通完成了紐約地區(qū)大都會交通局（Metropolitan Transportation Authority，MTA）的下屬機構——三區(qū)大橋和隧道管理局（Triborough Bridge and Tunnel Authority，TBTA）的1.0728億美元浮動利率債券再融資。由于需求強勁，TBTA在第二天又發(fā)行了一款SOFR定價的浮動利率票據(jù)。其次，2018年第三季度，摩根大通的債務資本市場團隊發(fā)行了8億美元的2年期可贖回（Callable）浮動利率票據(jù)，養(yǎng)老基金是其重要買家，是當時SOFR掛鉤期限最長的債券。

　　3．摩根大通較早嘗試將衍生品交易轉換成SOFR定價

　　2018年10月，摩根大通與一家機構客戶合作，將其新發(fā)行的2年固定利率債券的一部分轉換成基于SOFR定價。這是摩根大通在衍生品領域的一個重要嘗試。2019年1月，衍生品市場上出現(xiàn)了新的規(guī)模可觀的同類掉期交易，進一步顯示了摩根大通的領先示范作用。2019年，摩根大通在美國完成首筆雙邊SOFR貸款，并在歐洲執(zhí)行首筆與歐元短期利率掛鉤的利率互換。

　　（四）國民西敏寺銀行通過積極參與基準利率改革，重拾商業(yè)信心

　　1．國民西敏寺銀行首次發(fā)行SONIA掛鉤債券，受到投資者追捧

　　最初，國民西敏寺銀行宣布了SONIA+65bps的債券發(fā)行初步建議，得到了市場的廣泛支持，以21億英鎊的史上最高認購額成功吸引了投資者的興趣。由此，國民西敏寺銀行成功地將利率降到SONIA+60bps，發(fā)行了7.5億英鎊4年期擔保債券。這是國民西敏寺銀行第一次發(fā)行SONIA掛鉤債券，吸引了眾多國際機構投資者，且很多投資者是首次購買SONIA掛鉤的債券。對于信用評級下調(diào)、在擔保債券市場已缺席一年的國民西敏寺銀行而言，使用替換利率發(fā)行債券提振了商業(yè)信心。

　　2．國民西敏寺銀行完成LIBOR貸款向SONIA貸款的轉換工作

　　2019年10月，國民西敏寺銀行將一筆發(fā)給英國西南水利公司（South West Water） LIBOR掛鉤的貸款基準利率轉換為SONIA。英國西南水利公司是一家為英國西南地區(qū)170萬民眾提供自來水和廢水處理的公司，在環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展業(yè)務方面曾與國民西敏寺銀行多次合作。該貸款利率價格由英國西南水利公司在環(huán)保和可持續(xù)發(fā)展業(yè)務方面的表現(xiàn)決定，成為了國民西敏寺銀行提供的首筆與SONIA掛鉤的可持續(xù)發(fā)展貸款。雙方在轉換過程中的目的是盡量減少價值的轉移，根據(jù)市場慣例，采用了SONIA日復利法，將重置時間延遲五天。

　　四、對我國銀行業(yè)的建議

　　2021年6月，中國人民銀行召開了市場利率定價自律機制會稱，在相應LIBOR品種停止報價或失去代表性前，各金融機構應停止新簽或續(xù)簽以該LIBOR品種為定價基準的合約。伴隨LIBOR停用時間將至，我國銀行業(yè)應積極借鑒國際大行實踐經(jīng)驗，穩(wěn)步推進LIBOR改革各項工作。

　　第一，盡早在新合約中使用替代利率。首先，我國銀行業(yè)應探索存量合約基準利率轉換方案、推進新簽合約基準利率改革、高效靈活設計系統(tǒng)改造方案，并且觀察和借鑒國際市場慣例、積極參與新基準利率設計運用。其次，在基準利率改革缺乏法律基礎的情況下，銀行業(yè)應積極響應監(jiān)管要求。各國針對禁止金融機構使用LIBOR掛鉤產(chǎn)品的立法仍在積極修訂中，金融監(jiān)管部門將被賦予新的權力，以禁止金融機構使用即將停用的LIBOR利率。再者，應準備應急運營預案，在合同文本中補充完備的后備條款，以應對突發(fā)情況。

　　第二，遵守ISDA協(xié)會的兩項協(xié)議。ISDA牽頭完善了與LIBOR掛鉤的衍生品合約的轉換方案。ISDA確定的衍生品合約基準利率轉換方案包括：首先，直接采用各幣種無風險利率作為LIBOR的首要后備利率。其次，對LIBOR與后置復合無風險利率的利差取近五年中位數(shù)作溢價調(diào)整。再者，明確觸發(fā)事件的具體條件。最后，轉換時點為相關公告中明確的LIBOR正式停用時點，或監(jiān)管機構宣布其“不再有代表性”的公告發(fā)布時點。另外，新簽合約適用《2020 IBOR后備方案議定書》（2006版修訂文件），存量合約需補充簽訂《IBOR后備協(xié)議》。FCA在2021年3月5日發(fā)布的LIBOR停用公告已構成了ISDA此前確定的“停用事件”。我國銀行業(yè)在遵守ISDA協(xié)議的基礎上，需積極對受影響的客戶解析宣講上述協(xié)議，幫助客戶遵守兩項協(xié)議，避免合規(guī)風險。

　　第三，靈活、快速推進系統(tǒng)改造方案。各主要貨幣的無風險利率應用方式多元且持續(xù)變化，系統(tǒng)改造方案工作量大、任務重、時間緊、難度高，需靈活、快速應變。我國銀行業(yè)應為適應復利計息、復合指數(shù)計算利率、參考利率與點差利息分離，IT系統(tǒng)需進行深度改造，應盡快完善LIBOR涉及的IT各類業(yè)務前、中、后臺系統(tǒng)改造。

　　第四，做好對客溝通協(xié)調(diào)工作。首先，銀行除了自身LIBOR轉換機制的建設和管理之外，需積極向客戶解析，避免合規(guī)風險，增強銀行各業(yè)務條線和客戶的互動，針對性地幫助客戶處理好轉換。其次，在期限利率前瞻法和后置法的選擇上，要考慮國內(nèi)客戶習慣，在計息方式從前瞻法向后置法的轉變以及后備語言的使用中需要和客戶充分溝通。再者，無風險利率的使用導致客戶事前不可獲知融資成本，銀行業(yè)應配合監(jiān)管機構，在基準利率改革和新增融資業(yè)務中，一方面，需要給予客戶風險對沖的創(chuàng)新解決方案；另一方面，應鎖定自身的利率風險和資金成本。

　　第五，警惕全球基準利率改革交叉作用引發(fā)的風險。我國銀行業(yè)應高度關注國際基準利率改革外溢效應帶來的挑戰(zhàn)。一方面，國際基準利率改革后，各主要貨幣定價權回歸在岸市場。應重點關注各國貨幣政策對全球資產(chǎn)價格的影響，把握替代利率傳導工具、流向、速度和外溢渠道。另一方面，應警惕美國SOFR轉換時帶來的不確定性。當前，美國存貸款等現(xiàn)金類產(chǎn)品轉換的方案仍不成熟，與LIBOR相比，SOFR對信用風險不敏感，可能對銀行風險定價帶來不確定性。由于SOFR掛鉤產(chǎn)品存量遠大于其他幣種替代利率，美元LIBOR到期時間晚于其他幣種，我國銀行業(yè)應特別警惕和關注美國銀行業(yè)基準利率改革過程的進展及潛在風險。

　　作者：中國銀行LIBOR改革宏觀小組（總行研究院、紐約分行、倫敦分行、法蘭克福分行）

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經(jīng)濟、國際金融、宏觀經(jīng)濟與政策、金融市場、銀行業(yè)發(fā)展等。)