文/新浪財經意見領袖專欄作家 張明、陳胤默

　　注：本文為筆者在2021年中國國際金融學會青年論壇（廈門大學）上的演講實錄，發表于《國際金融》雜志2021年第6期，轉載請務必注明出處。文中配圖攝于上海松江泰晤士小鎮的鐘書閣書店。

　　摘要：本文歸納了當前世界經濟面臨的“三低兩高”現象，闡述了“三低兩高”彼此之間存在的自我強化機制。這種自我強化機制形成了一個很難走出的長期性停滯“陷阱”。本文提出了六種解決方案，但認為短期內世界經濟擺脫長期性停滯的可能性不大。新冠疫情的爆發也難以成為世界經濟走出“三低兩高”格局的催化劑。

　　今年以來，在疫苗和疫情的“賽跑”中，疫苗占了上風，全球疫情的拐點在今年一月份出現。去年全球主要經濟體經歷了一次集體衰退，今年將迎來一次集體復蘇。在經濟已經開始復蘇的背景下，美國政府依然出臺了規模巨大的財政貨幣刺激政策，此舉提升了市場的通脹預期。經濟復蘇與政策放水的組合，助長了全球投資者的風險追逐情緒，今年以來美國股市、大宗商品、比特幣等風險資產的價格都不斷創出歷史新高。

　　然而當前市場的最大擔心在于，通貨膨脹預期和現實通脹率的上升是否會推動美國長期利率顯著攀升，最后使得風險資產價格顯著回調？本文認為，對美國長期利率短期內上升空間的判斷，與對本次新冠疫情的界定直接相關。這次疫情究竟是次貸危機之后世界經濟長期性停滯格局面臨的一個小擾動呢？還是一種足以扭轉長期性停滯的催化劑？本文將試圖分析這一問題。

　　一、世界經濟中的“三低兩高”現象

　　“三低”是指低增長、低通脹、低利率，“兩高”是指高政府債務、高收入財產分配失衡。這五者之間有著非常緊密的聯系，彼此之間存在相互強化機制。由此構成了一個“陷阱”，一旦世界經濟跌入這一陷阱，在正常情況下很難走出來。事實上，“三低兩高”現象也是長期性停滯的同義詞。要成功走出長期性停滯格局，或者需要一個很強的外部沖擊（例如一次重大技術革命），或者需要主要大國之間的通力合作。新冠疫情的爆發恐怕并不能幫助全球經濟走出長期性停滯格局。

　　第一個“低”是低增長。自上世紀六十年代到本世紀初，世界經濟增速總體來看不斷下降。世界經濟增速只是在2000年到2010年期間有一次反彈，背后的主要原因是中國融入全球化與IT革命的爆發。但是最近十年來，全球經濟增速再度下滑。核心原因包括全球技術進步速度的放緩、全球投資中無形資產投資的占比上升、人口老齡化以及經濟全球化減速。當然，在全球經濟增速下降與全球化減速之間存在著互為因果的關系。

　　第二個“低”是低通脹。用GDP平減指數刻畫的通脹水平來看，在迄今為止的50年內，全球通脹率總體上不斷下行。背后的原因一方面是IT革命導致全球范圍內供給能夠更及時更充分地滿足需求、中國等新興市場大國深度融入全球化等，另一方面也存在真實的通貨膨脹壓力被低估的可能。衡量通脹的指標可能需要重新設定，這一點周小川行長在近期的演講中也曾提及。

　　第三個“低”是低利率。在新冠疫情爆發后，美國10年期國債利率一度跌至史上最低的0.5%。目前不僅一些發達經濟體的隔夜拆解利率持續為負，而且全球發達國家10年期國債收益率都處于極低水平。全球負利率格局不斷強化，這一局面將給許多長期投資者（比如保險公司、養老基金、社保基金等）的經營帶來巨大挑戰，因為負利率格局將會顯著降低上述機構資產端的收益率。

　　第一個“高”是高政府債務。2019年底，全球發達國家政府債務已經達到歷史上相對高點。而在新冠疫情爆發后，這些國家政府債務占GDP比重又將普遍上升了10到20個百分點。這意味著截至2020年底，全球發達國家政府債務基本上達到了歷史峰值，這一水平與大蕭條之后二戰之前的發達國家政府債務水平非常相似。眾所周知，在二戰之后，全球發達國家政府債務水平的確顯著下降了，但導致發達國家政府去杠桿的最重要因素是二戰之后全球經濟的持續快速增長。而在當下的和平時代，全球發達國家政府去杠桿的路徑將是什么樣的呢？是有序協調的還是無序動蕩的？答案不得而知。

　　第二個“高”是高收入財產分配失衡。為什么要將收入和財產分開表達呢？因為二者之間的趨勢未必一致。例如，在去年，一方面美國政府給中低收入家庭直接發錢，此舉導致美國國內的收入分配失衡短期內有所緩解，但另一方面，大規模印鈔導致資產價格大幅上漲，進而加劇了財富分配失衡。事實上，當前美國國內財產分配失衡程度，也達到了歷史性峰值，與大蕭條之后二戰之前的狀況非常類似。的確，在二戰之后，美國的財富分配失衡在一定程度上得到改善，但二戰在這一過程中發揮了重要作用。而在當下的和平時代，全球財富分配再平衡之路會走向何方呢？答案依然不得而知。

　　二、“三低兩高”彼此之間存在相互強化機制

　　筆者認為，在“三高兩低”彼此之間存在著非常復雜的相互強化機制。這里我們不一一展開論述，而是舉例說明。

　　例如，高政府債務會導致低增長。相關文獻表明，當一個國家公共政府債務占GDP比率上升至90%的閾值以上，那么該國的中位數增長率會下降超過一個百分點。

　　又如，高收入財產分配失衡會導致高政府債務。《斷層線》這本書的核心觀點，就是次貸危機之所以爆發，一個深層次原因在于美國政府試圖在不觸動高收入群體利益的前提下提高低收入群體福利，從而采用了通過極低的利率水平去鼓勵中低收入群體借債買房的方式，此舉最終導致了次級抵押貸款的風行以及次貸危機的爆發。

　　再如，高收入財產分配失衡會壓低全球經濟增速。至少有兩個機制可以解釋這一點。其一，由于中低收入家庭是邊際消費傾向最高的群體，收入和財產分配失衡會降低中低收入家庭的收入與消費增速，因此會導致低增長。其二，高收入財產分配失衡通常會導致民粹主義上升，民粹主義領袖將會粉墨登場，他們會實行單邊主義與孤立主義政策，掀起國際經貿摩擦，降低經濟全球化程度，進而導致經濟增長放緩。

　　正是由于在“三低兩高”之間存在復雜的相互強化機制，這就造成了如下尷尬的局面，也即“三低兩高”格局有些類似于一個陷阱，而一旦世界經濟跌入這一陷阱，就可能越陷越深、難以自拔。在正常情況下很難擺脫上述陷阱。

　　三、如何擺脫“三低兩高”陷阱？

　　回顧歷史，似乎正是次貸危機的爆發才使得世界經濟掉入了“三低兩高”陷阱。但未來我們如何才能走出這一陷阱？筆者認為，存在以下六種解決方案。

　　第一，全球迎來一次真正的、深度的、大規模的技術革命。但是關鍵在于，從目前來看，技術革命爆發的時機、其深度和廣度均面臨較大的不確定性。

　　第二，世界各國加大國內收入和財產再分配的力度。毫無疑問，這一舉措將在各國國內面臨很強的政治阻力。

　　第三，主要大國之間加強溝通協調，重新推動新一輪全球化。但是在中美博弈長期化持續化、全球地緣政治沖突加劇的大背景下，這一愿景至少短期內很難實現。

　　第四，各國政府把握好擴張政策的力度，在穩增長和防風險之間保持平衡。在疫情之后，中國政府在這一方面做得很好，但中國迄今為止仍是少數派。

　　第五，各國之間加強宏觀政策協調，降低國內刺激政策實施與退出的負面外溢效應。但美國在這方面表現歷來不佳，通常只在乎國內經濟穩定增長，哪管全球洪水滔天。

　　第六，假如上述情景都沒有發生，那么全球經濟可能要靠一種被動、劇烈的調整機制來擺脫“三低兩高”陷阱，也即類似二戰這樣的“多輸”沖擊。這種沖擊也可能導致政府債務去杠桿、財富重新分配，但會導致一切清零、一切重啟的局面。這是多邊努力失效后的最壞也同時是最無奈的結局。

　　四、對短期內美國長期利率上升空間的看法

　　最后，讓我們回到開篇提出的美國長期利率是否會顯著上行這個問題。新冠疫情爆發之前，美國十年期國債收益率在1.9%左右，在疫情爆發后，該利率一度降低到0.5%的歷史性低點。該利率從去年下半年開始回升，目前在1.7%左右。

　　未來一段時間內，美國10年期國債收益率將會何去何從呢？一方面，筆者認為，對未來美國長期利率走勢的預測，完全取決于我們對疫情性質的判斷。換言之，新冠疫情究竟是能夠推動世界經濟走出長期性停滯的催化劑呢，還僅僅是一個小擾動。如果我們認為疫情只是小擾動的話，那么美國十年期國債收益率上升的空間就比較有限。筆者認為，新冠疫情更像是一個小擾動，而非催化劑。另一方面，前段時間美國財政部部長耶倫在講話中提到，美國政府的債務存量有多少并不可怕，關鍵在于付息額規模是否上升。只要付息額被壓制在一定水平之下，那么美國政府債務就具有可持續性。

　　綜上所述，筆者認為，至少在2021年內，美國十年期國債收益率的上升空間比較有限，有可能上升到2.0%以上，但是突破2.5%的可能性較小。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)