文/新浪財經意見領袖專欄作家 王漢鋒、李求索等

　　2021年到目前為止全球經濟“整體復蘇、節奏異步、結構分化”，風險資產跑贏。中國股市去年領先全球后今年相對落后，價值跑贏成長。

　　展望下半年，疫情沖擊下各經濟和市場演繹大體呈現“先進先出、長尾退出”特征，總量復蘇掩蓋下“節奏異步，結構分化”，繼續成為下半年資產價格演繹的大背景。中國有望在全球率先進入“疫后新常態”，市場可能會逐步更加關注增長的持續性。

　　綜合增長、估值、政策及海外市場等因素，下半年我們對中國市場觀點整體中性、結構樂觀，建議“輕指數、重結構、偏成長”，在上半年的盤整后重新重視產業升級與消費升級等“新經濟”大趨勢。

　　摘要

　　綜合增長、估值、政策及海外市場等因素，下半年我們對中國市場觀點整體中性、結構樂觀，建議“輕指數、重結構、偏成長”，在上半年的盤整后重新重視產業升級與消費升級等“新經濟”大趨勢。

　　重回成長。2021年到目前為止全球經濟“整體復蘇、節奏異步、結構分化”，風險資產跑贏。中國股市去年領先全球后今年相對落后，價值跑贏成長。綜合增長、估值、政策及海外市場等因素，下半年我們對中國市場觀點整體中性、結構樂觀，建議“輕指數、重結構、偏成長”，在上半年的盤整后重新重視產業升級與消費升級等“新經濟”大趨勢。

　　下半年中國增長逐步回落，可能率先進入“疫后新常態”。疫情沖擊下各經濟和市場演繹大體呈現“先進先出、長尾退出”特征，總量復蘇掩蓋下“節奏異步，結構分化”，繼續成為下半年資產價格演繹的大背景。中國在全球率先演繹“疫后復蘇、政策退出”，可能也率先進入“疫后新常態”；主要發達市場下半年經濟繼續復蘇，政策退出的討論開始進入視野；部分新興市場還在與疫情斗爭、恢復經濟的進程中。這種疫后特殊的復蘇結構帶來了“通脹、滯脹”的擔心。同時疫情大考也加劇了區域、群體、行業等維度的分化，對需求側等維度也影響深遠。在收入預期等因素影響下，中國到目前為止消費恢復偏弱。中金宏觀組預計2021年GDP增長8.5%（二、三、四季度分別為7.6%/5.8%/5.0%），我們自上而下預計A股盈利2021年增長22.7%（金融/非金融10.1%/37%），增速逐季回落，2022年可能回歸至5-10%的常態區間。

　　流動性相對寬裕，估值結構分化；物價、信用事件、疫情反復等是風險。在增長逐步回落的背景下，市場有關政策邊際趨松的預期可能漸起，流動性有望逐步相對寬裕。中國資本市場生態正在經歷“機構化、頭部化、產品化、國際化”等維度的歷史性轉變，在居民資產逐步增加金融資產配置（參見2020年6月《迎接居民資產配置的拐點》）、海外逐步加配中國等因素支持下，考慮新股與再融資、REITs推出、股份解禁等因素，股市流動性整體依然有支持。當前市場藍籌股估值接近歷史均值（滬深300指數前向12個月市盈率12.2倍），但分化較大?？紤]到機構持股偏向優質龍頭的特征具有持續性，估值分化的現象可能有基本面和流動性層面的支持（參見2020年12月《中國股市生態的四大變化》），盡管偏高的估值可能降低未來預期收益率。物價、信用事件、疫情反復、中美關系等因素是潛在風險。

　　大類資產配置：順勢而為。全球疫情后“先進先出、長尾退出”的特征將繼續影響大類資產配置節奏。隨著中國逐步進入“疫后新常態”，市場關注點可能從通脹轉到更加關注增長可持續性，大類資產上，逐步減配周期與商品、關注結構，中國股市整體表現可能偏中性、聚焦優質成長，擇機加配債券。

　　行業配置與主題：成長為主，兼顧周期。隨著中國進入“疫后新常態”，產業升級、消費升級所代表的“新經濟”趨勢可能會重回主線。疫情檢驗了中國制造業的韌性和競爭力（大市場、大長全的產業鏈、大基建、人才紅利等四大產業優勢，參見2020年5月《產業鏈在轉移出中國嗎》），中國制造業正在借助內需大市場衍生的眾多優勢從傳統的“三低一弱”（低附加值、低技術含量、低質量、弱品牌）走向“三高一強”（高附加值、高技術含量、高質量、強品牌），新“中國制造”、產業升級與產業自主趨勢強化；“碳中和”與數字經濟趨勢疊加下以電動車、新能源為代表的產業大潮仍在深化；鴻蒙操作系統推出可能加速萬物互聯新時代的到來；消費盡管整體不強，但結構升級趨勢仍在繼續，等等。這些將為下半年及中長期創造投資機會。綜合盈利、估值、政策、行業動態及中金行業分析師的觀點，我們建議關注如下三條主線：1）高景氣度、中國已經具備競爭力或正在壯大的產業鏈：電動車產業鏈、新能源光伏、科技硬件與軟件、電子半導體、部分制造業資本品等；2）泛消費類行業：在泛消費，包括日常用品、輕工家居、酒店旅游、家電、汽車及零部件、醫藥及醫療器械等領域自下而上擇股；3）逐步降低周期配置但關注部分結構有利或具備結構性成長特征的周期：部分有色金屬如鋰、銅等，化工以及受益于財富及資管大發展趨勢的金融龍頭。同時我們建議對地產、銀行、交通運輸及結構偏弱、受政策影響較大的原材料板塊相對低配或中性。我們梳理了下半年五大主題機會：1）產業升級與科技創新；2）消費升級；3）二線“隱形冠軍”；4）財富管理與資產管理大發展；5）“穿越周期”的周期股。

　　正文

　　宏觀與政策：增長動能趨緩

　　隨著疫苗逐步落地、百年一遇的疫情漸行漸遠，全球經濟在今年總體進一步復蘇，但節奏異步、結構分化，成為影響年初至今資產價格演繹的核心邏輯之一，基本符合我們在2020年年底的預期。展望2021年下半年，疫情在全球不同市場呈現“先進先出、長尾退出”的特征并繼續影響各地經濟與市場的演繹。在這樣的背景之下，中國經濟增長動能可能有所回落，政策保持“相機抉擇”的態勢，在增速回落的背景下政策邊際趨松的預期可能漸起，成為2021年下半年中國市場的大背景。

　　增長：邁向“疫后新常態”，動能回落、結構分化

　　全球疫后復蘇“三個梯隊”，下半年中國增長回落，可能率先進入“疫后新常態”。中國、主要發達市場、部分新興市場在疫情后的經濟、政策與市場演繹分為三個梯次：中國率先演繹“疫后復蘇、政策退出”，下半年增速回落，可能率先進入“疫后新常態”；主要發達市場復蘇步伐可能仍較為強勁、逐步開始討論“政策退出”；部分新興市場仍在疫情斗爭中恢復經濟。中國政策已經有所調整但復蘇結構不均衡，下半年增長動能可能有所回落。中金宏觀經濟團隊預計中國經濟二、三、四季度分別增長7.6%/5.8%/5.0%（環比2.0%/1.2%/1.1%）。

　　疫情后經濟整體“強勁”復蘇背后掩蓋了較大的結構分化，增長持續性可能成為下半年或明年上半年市場焦點之一。不考慮政策影響，疫情這類外生沖擊本身就會加劇“優勝劣汰、結構分化”。消費相對偏弱是本輪疫情后復蘇的顯著特點，可能受制于較多服務業仍受疫情影響、中低收入群體收入預期仍受抑制。出口是當前經濟增長中的“亮色”，但增速可能將逐步回落，五月份出口數據已經呈現端倪。在“房住不炒”、遏制房價的政策作用下，房地產銷售及新開工增速已經開始回落；制造業投資與企業資本開支表觀較強，但對比2019年同期增長并不強勁。

　　物價：PPI高位回落，CPI通脹暫無壓力

　　受原材料價格上漲、去年二季度基數偏低等因素影響，PPI同比漲幅處于高位?；谥薪鸷暧^組及大宗商品組的預測，低基數影響逐步減弱，主要大宗商品可能表現為結構分化而非集體繼續大漲，PPI指數在下半年可能高位逐步回落。中金宏觀組預計二三四季度同比增速分別為8.0%/8.5%/7.6%。受收入整體不強、消費偏弱、房租等服務項難以提價等因素影響，中上游漲價向下游有一定傳導但相對有限，預計CPI同比增速中樞可能在2%左右，4季度為全年高點。

　　政策：相機抉擇，新環境可能需要新思路

　　政策相機抉擇，增長下行壓力下邊際趨松預期可能漸起。當前貨幣供應量和社融增速已經基本接近名義GDP增長，下半年如若增長走弱，政策基調將整體呈現“相機抉擇、穩中趨松”的可能。中金宏觀組預期社融增速可能會在今年三季度見底，政策整體呈現“緊信用，寬財政，松貨幣”的態勢。值得關注是下半年或明年上半年，如果總需求有壓力，“緊信用”的政策是否會“相機抉擇”有所調整、下半年財政政策是否會更加積極；另外信用市場的相關動態和潛在風險可能也會影響政策的節奏。匯率方面，人民幣在前期對主要貨幣持續升值后，預計后續隨著出口增速回落和中國增速的放緩，呈現為穩中略貶、雙向波動，中金宏觀組預計年底人民幣兌美元為6.7左右。

　　消費偏弱、房價約束等特征，可能使得在政策對沖潛在增長壓力方面面臨調整，需要新思路。與以往的經濟周期稍有不同，疫情后消費偏弱，同時中國政策操作面臨房價約束，使得周期性的穩增長政策可能會面臨更大的挑戰，需要新思路、新組合。

　　改革：關注中長期改革的方向

　　2021年是“十四五”規劃的開局之年，在十四五規劃綱要中，強調高質量發展是新階段的顯著特征。2021年上半年，除“十四五”規劃綱要為中長期改革明確方向，改革措施還涉及反壟斷與防止資本無序擴張、碳達峰與碳中和、創新產業支持、工業互聯網與智能制造等新技術領域發展規劃等。我們預計下半年改革的重點一方面在于落實這些中長期改革方向；針對“十四五”規劃綱要，各部委也將出臺具體產業規劃和工作方案。重點關注：

　　1）  科技創新和產業升級相關的支持政策和發展規劃：主要包括《基礎研究十年行動方案（2021-2030）》、產業基礎再造工程、數字經濟以及戰略新興領域的發展規劃，同時關注上半年的《“十四五”智能制造發展規劃》和《5G應用“揚帆”行動計劃》等產業規劃的定稿和落實。

　　2）  促進收入均衡增長：消費偏弱、收入預期不振，加大了相關改革的必要性。房住不炒政策、租賃住房等保障性住房政策、社會保障及轉移支付、直接的消費補貼等方面政策與改革舉措，可能成為關注點。

　　3）  碳中和相關政策的進展：主要包括高耗能產業的產能壓降落實，碳交易機制和綠色金融體系的完善，以及新能源汽車、氫能等綠色產業的支持政策。

　　4）  應對人口老齡化的挑戰：三胎政策全面放開后，關注《關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定》的針對性配套支持措施，尤其是涉及住房、稅收、教育、產業等政策的落實同樣值得關注。

　　5）  資本市場改革與進一步開放：近期QDII額度進一步放寬，外匯局向17家機構發放QDII額度103億美元，累計額度已達1473億美元。此外，跨境理財通、紅籌股的回歸等改革也有望逐步落實。

　　6）  國企改革：2020年6月《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》審議通過以來，國企在公司制改革、混合所有制改革以及供給側結構性改革取得一系列進展。根據國資委計劃，2021年的目標是完成三年改革任務的70%以上，下半年可重點關注國企改革的最新進展落實以及國企經營質量的變化。

　　另外，關于反壟斷的認定與規范、房地產調控機制落實、資管新規過渡期年底結束、資本市場進一步從嚴退市制度和打擊造假等違法行為等方面的舉措，同樣值得關注。

　　海外：疫情后的大分化，發達市場“政策退出”漸行漸近

　　我們在年初的十大預測中預計，2021年受疫情退出節奏的影響，“發達市場權益跑贏新興市場”，主要因為發達市場在疫苗準備、醫療條件、社會組織等方面，可能會明顯優于除中國外的新興市場。年初至今的全球各類資產表現基本符合這樣的預期。

　　往下半年看，海外市場面臨的三大核心問題：1）發達市場包括美國及歐洲等疫苗落地后經濟繼續全面重啟，會類似中國2020年下半年，逐步面臨“政策退出”的問題；2）目前主要發達市場的通脹，是臨時性還是具有粘性的；3）新興市場如何收窄與發達市場的疫情與疫苗鴻溝并繼續恢復增長，以及在發達市場政策退出的背景下，部分新興市場是否會再次面臨資金層面的考驗。

　　另外，中美關系仍是國際范圍內的重要話題，可能也會階段性受到關注。

　　風險因素

　　下半年物價與外圍通脹的粘性、信用事件、海外政策退出節奏、疫情反復、增長比預期更弱、中美關系等，是下半年影響市場整體表現及節奏的潛在風險因素。

　　圖表：全球疫后錯位復蘇

　　資料來源：萬得資訊，   CEIC， STR， Opentable， IMDB， Apple Inc， 中金公司研究部

　　圖表：疫情后全球復蘇的“節奏異步、結構分化”

　　資料來源：萬得資訊，opportunity insights，中金公司研究部

　　圖表：中國經濟各個領域的K型復蘇

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：全球不同地區的疫苗分布：發達及新興市場分化

　　資料來源：Duke Global Health Innovation Center，中金公司研究部

　　圖表：中金宏觀經濟團隊對主要宏觀數據的預測

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：疫情受損程度不同導致行業表現分化明顯

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：通過MSCI China的行業指數計算而得

　　圖表：中金大宗商品組的下半年價格預測

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：大宗商品價格走勢按國內外供需劃分的三個梯隊分化明顯

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表：新老經濟表現分化：A股、海外中資股、對中國銷售敞口較大的海外跨國公司

　　資料來源：Factset，中金公司研究部

　　圖表：國債到期收益率曲線：年初至今國債收益率曲線更為陡峭化，短端下行幅度較大

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：通脹預測：PPI下半年或高位回落，CPI四季度或有所抬升（基于中金宏觀組預期）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：社融增速下行期，指數表現往往受到抑制

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：從當前到2022年的全球大事記

　　資料來源：新華網、中國政府網、財政部、證監會、工信部、萬得資訊、央行網站，中金公司研究部

　　盈利：逐步回歸常態化增長

　　我們預計A股未來盈利增速將逐季回落，自上而下的盈利預測顯示2021年A股盈利有望實現20%-25%左右的增長（其中，金融板塊約10%/非金融板塊35%-40%），2022年A股盈利增長回歸常態化，增速可能約為8%-10%。

　　另外，我們根據朝陽永續一致預期數據進行分板塊測算，滬深300非金融、創業板指、公募和外資前100非金融重倉股的2021E/2022E的盈利增速分別為35.6%/14.2%、51.9%/22.7%、29.0%/16.9%。

　　非金融盈利增長35-40%，季度走勢前高后低

　　1） 我們預計2021年A股非金融上市公司的收入增速在15%-20%左右。非金融類上市公司收入增長與名義GDP相關度較高?；诿xGDP全年12.9%的增速預測及中金宏觀組分季度的GDP預測，同時考慮PPI受基數影響在5月份見高點后逐漸回落，我們自上而下估計A股非金融上市公司的收入2021年增速在15%-20%左右。

　　2） A股非金融增長質量在二季度有望繼續改善，下半年或承壓，全年凈利潤增速可能在35%-40%。綜合上游價格走勢及費用率等因素，我們預計非金融凈利潤率高點可能在二季度左右，綜合商譽減值因素，2021年A股非金融凈利潤率可能在5.5%-6%左右，2/3/4季度凈利潤增速逐季回落，全年增速可能在35%-40%。

　　金融在銀行驅動下盈利增速回升，全年增速約為10%

　　1） 銀行板塊2021年盈利增速可能在8%-10%左右。銀行業在利率走低、不良率上升等背景下，去年二季度盈利有所下滑。低基數背景結合增長和政策情況，我們預計2021年銀行中報盈利增速將有所回升，全年盈利增速預計在8-10%。

　　2） 非銀金融2021年盈利增速可能在15%-20%。壽險板塊受代理人規模下降和保險需求透支因素影響，今年復蘇可能偏弱。券商受益注冊制和新股發行穩步推進，居民資產配置拐點到來也推動財富管理轉型，全年盈利可能保持良好增長。綜上我們預計非銀金融2021年盈利增速可能在15%-20%，金融板塊增速可能為10%左右。

　　中報預期：非金融上半年增長75%-85%，利潤率有望繼續走強但結構分化

　　二季度非金融的盈利增速預計將回落，整體利潤率水平有望繼續上行。基數效應消減將使得二季度A股非金融盈利增速有所回落?？紤]二季度PPI以及多數大宗商品價格中樞走高，我們預計A股非金融的利潤率水平在二季度仍將進一步提升，邊際變化主要體現在中上游周期性行業。綜合來看，我們估計上半年A股非金融的盈利增速約為75%-85%，單二季度增速約為40%-50%，凈利率高于6%。

　　部分原材料占比高的制造業中報利潤率承壓。我們預計二季度汽車、家電和工程機械的利潤率可能承壓，一方面高頻數據顯示行業需求并不算強，對下游客戶提價受到制約；另一方面上游原材料價格上漲可能使得毛利率進一步下滑。一季度上述部分行業的毛利率已有所受損，但凈利潤率受影響尚不明顯，考慮各行業期間費用率均已處于歷史低位，二季度的凈利潤率壓力可能更加明顯。

　　行業景氣度和提價能力是應對成本漲價的關鍵。新能源汽車鏈中上游、半導體等硬件科技和部分高端裝備的景氣度較高，并與出口鏈重合度較高，而且是一季度少數的毛利率逆勢提升的制造業，我們預計中報利潤率韌性可能仍較強。同時結合行業競爭格局、客戶群體，食品飲料和醫療保健中部分企業的提價能力可能相對較強，中報利潤率同樣有望表現較好。

　　疫情后企業基本面結構分化，多數行業龍頭強者恒強，總體報表較疫情前更健康

　　A股長期以來的結構性行情背后可能是不同類別上市公司盈利能力和質量的分化，經歷疫情的外生沖擊后，企業基本面的結構分化被進一步強化，具體有以下幾點：

　　1） 中長期盈利能力：機構重倉品種顯著好于其余公司。我們將A股非金融石化公司進一步篩選出外資和公募各自前100的重倉股，機構重倉股過去10年ROE中樞基本在13%-15%，與標普500指數的ROE相當，年均盈利增長高達18%（A股其余公司僅為8%）。而且從資本開支增速和經營現金流等指標看，機構重倉股同樣明顯好于其余公司，表明當前機構“抱團”企業是長期盈利水平和質量較好的一批公司。

　　2） 市值大?。阂咔楹蟠笾行褪兄倒居掷m改善，部分小市值公司盈利恢復仍較弱。按市值區間劃分，部分大市值公司盈利受疫情沖擊較小且隨后修復速度較快，盈利層面具備相對優勢；在最新兩個季度，中等市值公司的盈利也有所改善，1000-3000億元區間的公司盈利增速最快，200-500億元以及500-1000億元區間公司盈利修復同樣較明顯；100億元以下的公司盈利回升幅度仍相對有限。

　　3） 龍頭與非龍頭：疫情后龍頭公司的產業鏈優勢地位進一步凸顯。以（應付+預收）/（應收+預付）反映上市公司在產業鏈上下游的議價收款能力，機構重倉股和滬深300成分股所代表的龍頭公司在疫情后延續2016年以來的上升趨勢，而非龍頭公司該指標變化相對不明顯，反映疫情后龍頭公司產業鏈中強者恒強的現象較為普遍。

　　4） 行業之間：各行業收入的疫后恢復程度分化明顯。雖然各行業收入受疫情沖擊同步下滑，但大多數行業在2021Q1已恢復至2019年同期水平，特別是有色金屬、鋼鐵等周期行業，以及電子、電力設備等產業升級相關的制造業已實現高速增長，交通運輸、餐飲旅游、傳媒和商貿零售等行業相比疫情前仍有差距。

　　5） 行業內部結構：疫情受損板塊和部分高景氣行業的龍頭市場份額進一步提升。從細分行業樣本上市公司營收規模Top3公司的份額看，94個細分行業中有60個在2020年實現集中度提升。集中度提升較多的一方面是疫情中受損較大的旅游及休閑、文化娛樂、一般零售等領域；另一方面主要是消費電子和教育等高景氣度行業。

　　疫情后A股的資產負債表和現金流量表更加健康。疫情后A股資產負債表并未出現明顯債務擴張，且2020年下半年以來短期債務/凈資產下降至2010年以來的最低水平，債務結構較疫情前更健康?，F金流量表則反映A股的經營活動現金流在疫情后持續改善，資本開支增速在新經濟驅動下明顯回升，與此同時籌資活動現金流占比連續回落且中樞下降，表明上市公司的資本開支活動對籌資現金流的依賴可能在下降，報表質量改善意味著A股對宏觀環境風險的抵抗力可能在上升。

　　2022年盈利可能回歸至5-10%的常態增長區間

　　2021年盈利可能受2020年盈利低基數的影響相對較大，三季度后市場可能逐步更關注2022年的盈利增長。從中期來看，隨著疫情漸行漸遠，我們預計2022年中國經濟增長有望逐步回歸到“常態化”增長，大致相比名義GDP增速持平略高的水平，對應5-10%左右的增長。盈利增長的重心能會回歸到新經濟、偏中下游的行業，新老板塊盈利分化的特征可能更為明顯。

　　圖表：A股/海外中資股2021年中性情形盈利增速預測為22.7%/24.4%

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：老經濟板塊的盈利彈性高于新經濟

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：創業板指和中證500盈利增長彈性更高

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：中上游的強周期行業毛利率普遍提升，中游和下游多數行業毛利率同比出現走低或者并未回升至疫情前

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：除通用設備、專用機械、新能源動力系統和電子產業鏈等行業的毛利率逆勢提升，其余細分行業毛利率均受損

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：A股公司中長期的盈利能力分化程度較高

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：機構重倉股的平均凈利潤增速明顯更高

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：關注度高的成長板塊資本開支增速明顯更高

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：機構重倉股的經營現金流回升趨勢更好

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：龍頭公司對上下游話語權持續提升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：創業板指的一致預期盈利增速最高

　　資料來源：朝陽永續，中金公司研究部

　　圖表：中等市值公司盈利相對優勢明顯修復，小市值公司修復力度仍然偏弱

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：疫情受損板塊和部分高景氣行業的龍頭市場份額進一步提升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：A股公司籌資現金流占比有所回落，經營現金流占比仍在改善

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：新經濟資本開支增速回升幅度好于老經濟

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　流動性可能穩中趨松，估值結構分化

　　總體來說，上半年盡管緊信用的態勢初現，但從市場利率觀察的宏觀流動性仍相對寬松，股市資金供需情況對市場表現仍有一定支撐。展望下半年，隨著市場關注點從通脹轉向增長可持續性，基準情形下我們預計市場流動性可能仍相對寬裕，關鍵市場利率指標可能在波動中有下行空間，市場估值呈現整體波動、結構分化的特征。

　　宏觀流動性：穩中趨松，通脹和信用事件是風險

　　盡管通脹成為當前市場核心話題之一，但美債利率及中國債券市場收益率并未大幅上行，中國市場上半年宏觀流動性并未出現大幅緊縮。往下半年看，如若PPI高位逐步回落、CPI暫無太大壓力，同時增長逐步下行，市場關注點可能逐步從通脹到增長持續性，有關政策邊際趨松的預期可能會主導市場。在這種背景之下，我們預計宏觀流動性可能穩中趨松。

　　這樣判斷的最大風險之一在于通脹的走勢。如果通脹具有粘性、持續超預期，政策寬松的空間也將大幅縮小，市場流動性及風險偏好將受到擠壓。另外，信用風險也是市場關注的焦點之一。一定規模的信用風險可能會抑制市場風險偏好，可能也會對市場流動性造成階段性影響。

　　股市流動性：可能仍具備支持

　　考慮到在基準情形下，宏觀流動性整體仍寬裕，同時居民資產配置更多偏向金融資產、海外資金加配中國資產等中長期趨勢仍在，中國股市下半年流動性雖可能有擾動因素，但整體仍偏寬裕。

　　從股市資金需求層面來看：

　　1）新股發行及再融資：截至6月，A股市場IPO家數共213家，募資金額1881億元人民幣，發行節奏相比去年同期持平略升；增發、可交換債、配股小幅落后于去年同期。展望2021年全年，新股發行及再融資如按當前節奏，募資規?？赡軙啾热ツ昊境制?，全年融資額預計在1.5萬億元左右。

　　2）股份的解禁及減持：2021年全年A股市場股份解禁規模在5.4萬億元左右，上半年與下半年基本持平，都在2.7萬億元左右。分月份和板塊來看，6月是今年解禁的高峰期，解禁規模8736億元，主要來自主板和創業板，7月的科創板也將迎來較大規模的解禁潮。行業方面，科技、醫藥下半年解禁規模較大。從減持情況來看，截止6月初A股上市公司年初至今凈減持規模1417億元，相比去年同期（凈減持1732億元）持平略降。結合當前的估值水平以及下半年的解禁情況，我們預計全年凈減持規模可能在4000-5000億元左右。

　　3）REITs發行對股市流動性影響可能有限：近日首批9只公募REITs基金正式獲得證監會批復，首批試點產品的配售工作也已告一段落。根據中金地產組測算，首批公募REITs主要面向機構投資人，9只產品總體預計募集資金總額314億元，來源除了原始權益人（占比40.1%）外，主要來自戰略投資人（占比30.7%），僅有約1/4的比例來自公眾資金。從第一批產品的募集規模和公眾投資比例來看，REITs發行中短期對于A股市場流動性的影響可能有限。

　　4）滬深港通資金雙向流動體量繼續提升，南向資金年初至今凈流入規模高于去年同期。公募基金資產配置中境外股票的配置比例從2020年三季度的1.68%，上升至2020年年末的2.08%及2021年一季度末的2.77%。南向資金年初至今凈流入4631億港幣，相較去年同期凈流入規模明顯加大。

　　從股市資金供給層面來看：

　　1）公募基金權益類部分全年發行仍有望超萬億元：2021年一季度的公募基金發行節奏雖有波動，但仍保持了較高的發行體量，季度發行規模超過萬億份。截至6月初，股票型和混合型基金發行規模已經超過1.15萬億份，估算權益類部分的增量資金在6500億元左右。我們預計全年公募基金權益類資產帶來的增量資金規模或超1萬億元。

　　2）海外資金全年凈流入規?；虺?000億元：截止6月初，年初至今北向資金凈流入規模為2148億元。我們認為在海外經濟持續回暖、美國流動性寬松環境邊際可能有所變化的背景下，下半年的外資流入速度相較上半年略有放緩，但仍然有望保持較高流速。我們預計北向資金結合QFII/RQFII，外資全年凈流入規?；虺?000億元。

　　3）偏長期資金入市情況：a）今年4月保險資金運用余額已經接近20萬億元，較去年年底增加了8000億元，但投資權益余額不升反降，由去年年底的2.98萬億元降至今年4月的2.89萬億元。b）根據萬得資訊統計，今年一季度社保基金委外組合重倉持股市值（基于十大股東信息）相較去年年底也有所下降。不低的市場估值水平可能是偏長線資金上半年入市意愿不足的原因之一。截止2020年底，銀行理財凈值型產品余額占比已經接近70%，資管新規今年年底到期背景下，銀行理財凈值化轉型力度有望進一步加大，理財產品中權益類資產占比或逐步提升。去年10月國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》表態吸引更多中長期資金入市，未來繼續關注可能的制度紅利。

　　總體來說，我們認為從實際的資金面上看，無論是宏觀還是市場流動性在下半年都將延續相對充裕的勢頭，需要更多關注市場與政策之間的預期差。

　　估值：整體平穩，結構分化

　　綜合下半年增長及流動性環境，我們估計下半年A股的估值整體相對平穩、結構分化的特征可能仍會持續。

　　當前市場具體來看：

　　1）藍籌股估值基本位于均值附近但結構分化。目前代表藍籌股的滬深300指數前向12個月市盈率估值12.2倍，滬深300整體位于歷史均值附近（12.6倍）。其中金融板塊7.7倍，非金融板塊18.5倍，金融與非金融的估值差距進一步拉大。市凈率估值方面，滬深300指數及金融和非金融部分的前向12個月市凈率估值分別為1.3倍/0.7倍/2.4倍。

　　2） 中盤股估值繼續修復。根據朝陽永續統計數據，截至6月11日，中證500指數、中小綜指、創業板指的前向12個月市盈率估值分別為18.6倍/23.9倍/43.3倍，分別位于歷史均值（22.2倍/21.6倍/30.1倍）向下0.5倍/向上0.5倍/向上1.5倍標準差左右。

　　3）行業層面，按前向12個月市盈率估值衡量，目前仍有少數的行業估值低于歷史中位數，主要仍然集中在銀行、建筑、地產、鋼鐵等周期性板塊中；去年年末估值較高的醫藥、食品飲料變化不大。

　　4）國內優質龍頭股與海外可比公司估值溢價相比年初有所回落。和海外主要市場相比，A股當前的整體估值不貴，處于全球主要市場中等偏低位置，但非金融部分的估值處于主要市場的中等偏上水平。海外投資者持股比例最高的A股新經濟龍頭公司（主要為泛消費、科技領域的優質藍籌企業）年初至今估值波動較大，總體相較年初持平略降，A股和海外可比龍頭公司之間的溢價從年初的39.3%小幅下降至34.6%。分行業對比來看，醫藥、食品飲料、輕工日化的國內龍頭公司相比海外可比龍頭估值溢價相對較高；汽車零部件、家電、旅游酒店、紡織服裝、珠寶、傳媒板塊的估值差距不大，部分領域仍有折價。

　　我們認為，盡管今年上半年出現了階段性的風格轉換，成長和價值風格之間估值有所收斂，但這可能是成長風格極致演繹后暫時收斂。在持續的市場改革與開放、機構持股比例逐步提升、經濟基本面新老結構轉換的背景下，資本市場“機構化、頭部化、產品化、國際化”的特征還在持續，投資者持股向各領域優質龍頭適度集中的特征可能具有持續性。同時，下半年市場關注度可能逐步從“通脹”轉向“增長可持續性”，高景氣的優質龍頭估值具備一定的支持。

　　我們對優質成長估值判斷的風險在于通脹或滯脹的可能性。如果市場環境朝著“滯脹”持續的方向演進，根據我們對滯脹時期資產配置的對比研究，持續滯脹格局下的資產配置邏輯相比近十幾年“低通脹、低利率、低增長”模式下的資產配置邏輯將發生較大改變，用DCF估值的股票及債券類資產可能整體跑輸，高估值成長將面臨殺估值壓力而跑輸價值，實物類資產及板塊跑贏。不過，目前這還不是我們分析的“基準情形”，后續需要持續關注。

　　圖表：新增社融同比增速也有所下滑

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：今年3-4月信用債到期規模高峰已過

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：A股投資者結構：估算機構投資者的自由流通市值占比已經過半

　　資料來源：上市公司季報，上交所，基金業協會，保監會，社保基金理事會，證券業協會，人社部，中國人民銀行，證監會，萬得資訊，中金公司研究部。注：公募基金包括專戶，不包括保險、社?；?、年金等賬戶的部分；信托投資不包括私募基金通道；券商包括自營和主動資管   （數據截至2020年底）

　　圖表：偏股型公募基金一季度發行規模超過萬億份

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：2021年下半年解禁規模與上半年基本持平，6月為今年解禁高峰期

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：年初至今滬深港通北向日均凈買入規模較大

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 （數據截止至2021年6月11日）

　　圖表：A股市場股權融資規模較去年同期持平略降

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 （數據截止至2021年6月11日）

　　圖表：北向資金和海外基金近年來都持續流入A股

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 （數據截止至2021年6月11日）

　　圖表：滬深300非金融部分估值高于歷史均值

　　資料來源：朝陽永續，中金公司研究部   （數據截止至2021年6月11日）

　　圖表：A股成長和價值指數市盈率分化

　　資料來源：朝陽永續，中金公司研究部   （數據截止至2021年6月11日）

　　圖表：年初至今A股估值對收益呈現負貢獻

　　資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部 （數據截止至2021年6月11日）

　　圖表：滬深300指數隱含的風險溢價水平回到均值附近

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部   （數據截止至2021年6月11日）

　　圖表：A股新老經濟的市盈率估值對比

　　資料來源：萬得資訊，朝陽永續，中金公司研究部   （數據截止至2021年6月11日）

　　圖表：A股市場PE估值分行業情況

　　資料來源：朝陽永續，中金公司研究部   （數據截止至2021年6月11日）

　　圖表：中國股市市盈率在主要市場中仍處于中等水平

　　資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部   （數據截止至2021年6月11日）

　　圖表：中外主要行業龍頭估值及溢價對比顯示中資醫藥行業估值溢價最高

　　資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：A股龍頭的市盈率估值仍明顯高于海外市場龍頭公司

　　資料來源：萬得資訊，朝陽永續，中金公司研究部 （數據截止至2021年6月11日）

　　行業配置與主題：“疫后新常態”下的周期與結構

　　2021年到目前為止，疫后經濟與市場“先進先出”的特征在繼續演繹，中國股市在全球率先進入調整模式，新老經濟、周期與成長等風格之前的極度分化表現有所收斂并非完全意外。

　　展望2021年下半年，中國市場可能率先進入“疫后新常態”；而外圍主要發達市場增長繼續復蘇，同時也進入討論“政策退出”的窗口；部分新興市場依然在與疫情斗爭，完全復蘇可能會有所滯后。與此同時，隨著增長進入“疫后新常態”，中國原有的結構性趨勢，包括消費升級、產業升級等新經濟趨勢有望重回主線。這些都可能成為影響2021年下半年行業配置和主題選擇的因素。

　　2021年配置思路：布局“疫后新常態”

　　2021年下半年行業配置和主題選擇要關注如下幾個因素：

　　1）“先進先出，周期錯位”：隨著疫苗落地及多數方面逐步恢復常態，中國可能率先進入“疫后新常態”；發達市場可能進入“增長復蘇、政策退出”的區間，而部分新興市場可能仍在與疫情糾纏、恢復經濟的進程中。這是中國市場投資者下半年將面臨的大市場背景。

　　2）通脹的粘性與增長的持續性。目前PPI在高位，CPI在低位回升，PPI與CPI的差異將縮小在下半年是大概率事件。但CPI回升有多塊，PPI的下降有多快值得關注。我們目前判斷的基準情形是，PPI可能會逐步下行，CPI受制于收入預期的偏弱，回升幅度并不強，中上游漲價向下游的傳導可能不會順暢。如果總需求并不強、市場開始關注增長的持續性，需要關注下半年政策邊際趨松的可能性。這也會影響下半年的配置主線。

　　3）外需與內需。考慮到中國可能已經過了增長最為強勁的時期，內需與外需相比，雖然外需也可能在走弱，但相比內需暫時可能仍會有亮點。另外，從五月份的出口數據來看，出口區域、類別分化的現象已經在開始出現：東南亞出口走強，醫療物資出口走弱，一般消費品也有走弱跡象，但資本品出口受益于發達市場重啟、資本開支進程仍在走強。

　　4）消費升級與產業升級的大趨勢仍在繼續。雖然整體消費需求恢復并步強，但相比之下，中高檔次的消費相對更為充分，消費升級的總趨勢并未改變；同時，中國制造業從“三低一弱”（低附加值、低技術含量、低質量、弱品牌）走向“三高一強”（高附加值、高技術含量、高質量、強品牌）的趨勢并沒有改變。具體來看，電子、半導體、電動車產業鏈、醫療器械與設備、新能源光伏等，甚至包括資本品制造等制造業，可能依然維持相對較高的景氣程度。

　　5）居民資產配置向金融資產傾斜的趨勢還在繼續，助力資本市場發展。我們在2020年6月發布《迎接居民資產配置的拐點》主題報告，判斷中國居民家庭正在進入增加金融資產配置、金融資產配置中增加對相對高風險資產配置的拐點。這一趨勢疊加資本市場的改革與開放，盡管年初至今股市較為波動，財富管理、資產管理市場仍在快速發展，并帶來相應投資機會。

　　6）估值的分化。目前雖然周期板塊的估值有所修復，但周期及價值風格，與成長風格的估值分化依然較大。成長風格的估值，整體依然不算低。周期與成長的選擇可能仍較難平衡。

　　上述因素在2021年下半年的配置思路中尤為值得關注。

　　2021年配置思路：成長為主，兼顧周期

　　綜合下半年可能的增長、政策環境、行業動態及估值等因素，并考慮中金行業分析師自下而上的觀點，我們對下半年市場整體中性、結構樂觀，下半年“輕指數、重結構、偏成長”。行業配置和個股選擇上重視自下而上，“成長”為主，兼顧“周期”。

　　綜合來看，建議關注如下三個主要方向和領域：

　　1）高景氣度、中國已經具備競爭力或正在壯大的產業鏈：電動車產業鏈、新能源光伏、科技硬件與軟件、電子半導體、部分制造業資本品等；

　　2）泛消費類行業：在泛消費，包括日常用品、輕工家居、酒店旅游、家電、汽車及零部件、醫藥及醫療器械等領域自下而上擇股；

　　3）逐步降低周期配置但關注部分結構有利或具備結構性成長特征的周期：部分有色金屬如鋰、銅等，化工以及受益于財富及資管大發展趨勢的金融龍頭。相對低配地產、銀行、交通運輸及結構偏弱、受政策影響較大的原材料板塊。

　　同時我們建議對地產、銀行、交通運輸及結構偏弱、受政策影響較大的原材料板塊相對低配或中性。

　　主題方面，下半年建議繼續關注如下主題：

　　1）產業升級與科技創新主題。在中長期美國科技封鎖制約，短期上游成本漲價的背景下，中國部分科技硬件和高端制造領域仍呈現高景氣狀態，反映出中國產業升級趨勢的不可逆性。特別是“十四五”規劃綱要也將“創新驅動”和“制造業升級”上升到新高度，未來相關的戰略新興產業的規劃方案也將陸續出臺。同時，汽車電動化、5G的推進帶來相關應用可能開始蓬勃發展，包括自動駕駛、物聯網、AR/VR等。

　　2）消費升級主題：消費升級是我們長期推薦的主題，除了已經深入人心且形成顯著競爭優勢的傳統品牌以外，我們也關注部分悄然崛起的新消費趨勢，符合90后和00后更加注重“高品質、個性化、數字化”的偏好。

　　3）二線的“隱形冠軍”。過去2年各行業絕對龍頭的結構性牛市已演繹相對充分，核心資產的估值普遍已不低，而部分成長性好的細分行業龍頭則存在一定的估值折價；另一方面，疫情后目前盈利回升最強的也主要是中等市值公司，因此我們建議結合成長性和估值，增加對“一線龍頭”以外的“隱形冠軍”的關注。

　　4）財富管理與資產管理大發展。我們在2020年6月發布《迎接居民資產配置的拐點》主題報告，判斷中國居民家庭正在進入增加金融資產配置、金融資產配置中增加對相對高風險資產配置的拐點。這一趨勢疊加資本市場的改革與開放，盡管年初至今股市較為波動，財富管理、資產管理市場仍在快速發展，并帶來相應投資機會。

　　5）“穿越周期”的周期股。雖然國內增長復蘇已相對深化，但經歷2016-2017年供給側改革和2020年的疫情之后，部分周期細分產業的供給結構和行業格局明顯優化，細分龍頭呈現出一定的成長屬性，而且國內與海外的錯位復蘇也決定了部分周期品仍有外需支撐。考慮到周期整體估值優勢，我們建議從成長屬性強、下游需求穩定、現金流健康和盈利能力強等角度自下而上尋找周期領域機會。

　　圖表：中金超配行業等權指數自2013年建立以來上漲232%

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部   （數據截至2021年6月11日）

　　圖表：超配行業和低配行業累計收益差自2013年以來達到248%

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部   （數據截至2021年6月11日）

　　圖表：中金A股行業配置當前觀點及細分小項

　　資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部   （數據截至2021年6月11日）

　　(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機構從事市場和經濟研究。)