文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 任澤平

　　事件

　　中國(guó)5月社會(huì)融資規(guī)模增量為19200億元，預(yù)期21128.6億元，前值18500億元。新增人民幣貸款15000億元，預(yù)期14287.5億元，前值14700億元。M2同比增長(zhǎng)8.3%，預(yù)期8.1%，前值8.1%。

　　正文

　　1、2021年5月貨幣政策和金融數(shù)據(jù)呈以下六大特點(diǎn)和趨勢(shì)：

　　1）5月存量社融超預(yù)期下滑，增速較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至11.0%，下降幅度略超預(yù)期，驗(yàn)證我們?cè)?月提出的《我們可能正站在廣義流動(dòng)性的周期性拐點(diǎn)上》。未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長(zhǎng)率，通脹預(yù)期處于高位，穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)壓力仍大，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期加強(qiáng)，社融增速將延續(xù)下滑趨勢(shì)。

　　2）結(jié)構(gòu)層面，社融回落主要受三大因素拖累：企業(yè)債券融資疲弱，非標(biāo)壓降，政府債發(fā)行偏慢。5月新增信貸主要由企業(yè)中長(zhǎng)期貸款支撐，居民中長(zhǎng)期貸款年內(nèi)首次少增，結(jié)構(gòu)性緊信用效果顯現(xiàn)。

　　3）5月M2同比增速8.3%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，主因財(cái)政存款放緩以及非銀存款提升。M1同比增速6.1%，比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。M2-M1剪刀差走闊，指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)活躍度邊際放緩。

　　4）資金面上，流動(dòng)性拐點(diǎn)之下，近幾個(gè)月狹義流動(dòng)性仍然保持寬裕，主因資金供給充裕，同時(shí)政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)結(jié)構(gòu)，資金難以流入房地產(chǎn)、政府融資平臺(tái)，導(dǎo)致部分資金淤積在銀行間市場(chǎng)。未來(lái)，考慮到貨幣政策正?；?、金融嚴(yán)監(jiān)管、政府債發(fā)行量抬升、超儲(chǔ)率處于低位等因素，下半年資金面或?qū)⒊尸F(xiàn)緊平衡狀態(tài)。

　　5）展望未來(lái)，我們維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度見頂，二三季度邊際放緩、增速前高后低的基本判斷，貨幣政策延續(xù)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。6月10日陸家嘴論壇央行行長(zhǎng)易綱指出“堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策”，政策重心從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榉里L(fēng)險(xiǎn)和調(diào)結(jié)構(gòu)并重，通脹因素尚不構(gòu)成收緊條件。下一階段，宏觀審慎管理加強(qiáng)，實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)影子銀行健康規(guī)范發(fā)展。

　　 6）我們判斷，二三季度經(jīng)濟(jì)會(huì)開始邊際放緩，主要是緊信用的滯后效應(yīng)，以及逆周期調(diào)節(jié)力度的下降。大宗商品價(jià)格最猛烈上漲的階段可能結(jié)束了，高點(diǎn)臨近。市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期和焦慮會(huì)緩解。流動(dòng)性拐點(diǎn)，先苦后甜。

　　2、貨幣政策穩(wěn)步回歸正常化，通脹因素尚不構(gòu)成貨幣政策收緊條件

　　5月PPI同比漲9.0%，創(chuàng)2008年7月以來(lái)新高，CPI同比漲1.3%，漲幅溫和，我們認(rèn)為本輪通脹并不會(huì)成為貨幣政策的主要考量。

　　本輪通脹受供求缺口、流動(dòng)性泛濫等因素共同影響，貨幣政策是需求側(cè)管理手段，收緊貨幣政策對(duì)于遏制本輪通脹作用有限，反而會(huì)誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本輪通脹主要原因，1）全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的需求改善；2）部分國(guó)家和地區(qū)疫情失控、中國(guó)碳達(dá)峰碳中和等帶來(lái)的供給約束；3）美國(guó)繼續(xù)貨幣寬松、拜登刺激計(jì)劃帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩。需求是配合性的原因，供給收縮是主導(dǎo)。因此，收緊貨幣政策難以解決供需缺口和海外大宗商品定價(jià)問(wèn)題，遏制本輪通脹作用有限，反而會(huì)誤傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　展望未來(lái)，PPI年內(nèi)高點(diǎn)已至，終端需求疲軟、疊加豬周期下行，不足以帶來(lái)CPI大幅上漲，隨著二三季度經(jīng)濟(jì)邊際放緩，大宗商品價(jià)格高點(diǎn)臨近，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期和焦慮將逐步緩解。6月10日陸家嘴論壇央行行長(zhǎng)易綱指出“物價(jià)走勢(shì)整體可控，貨幣政策要與新發(fā)展階段相適應(yīng)，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策”，表明通脹因素尚不構(gòu)成貨幣政策收緊條件。

　　3、5月存量社融增速11.0%，較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，新增社融仍處快速下行通道。

　　5月社融增速11.0%，較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，驗(yàn)證廣義流動(dòng)性拐點(diǎn)，信用擴(kuò)張繼續(xù)放緩。5月新增社會(huì)融資規(guī)模1.92萬(wàn)億元，低于預(yù)期，同比大幅少增1.27萬(wàn)億元。一方面，受去年同期高基數(shù)影響，另一方面，反映經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長(zhǎng)率，信用擴(kuò)張節(jié)奏放緩。

　　我們維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度見頂，二三季度邊際放緩，增速前高后低的基本判斷，未來(lái)，貨幣政策延續(xù)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局。政策重心從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榉里L(fēng)險(xiǎn)和調(diào)結(jié)構(gòu)并重，通脹因素尚不構(gòu)成收緊條件。

　　      4、結(jié)構(gòu)層面，社融回落主要受三大因素拖累：企業(yè)債券融資疲弱，非標(biāo)壓降但降幅收窄，政府債發(fā)行依然不及預(yù)期。

　　表內(nèi)融資方面，社融口徑信貸繼續(xù)回落。5月社融口徑新增人民幣貸款1.43萬(wàn)億元，同比少增1202億元，結(jié)構(gòu)性緊信用效果顯現(xiàn)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款仍為主要支撐。

　　表外融資方面，非標(biāo)延續(xù)壓降，但壓降幅度收窄。5月表外融資減少2629億元，同比多減2855億元。其中，未貼現(xiàn)承兌匯票減少926億元，同比多減1762億元，或與監(jiān)管將票據(jù)融資從小微企業(yè)貸款考核口徑剔除有關(guān)，銀行開票意愿降低。信托貸款減少1295億元，同比多減958億元，幅度收窄，信托壓降壓力有所緩解。委托貸款減少408億元，同比多減135億元。

　　其他融資方面，地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，但已開始發(fā)力。5月政府債券融資6701億元，同比大幅少增4661億元。一是受高基數(shù)影響，去年5月1萬(wàn)億政府債券放量發(fā)行；二是地方政府專項(xiàng)債審核趨嚴(yán)，截至5月底，新增地方債發(fā)行僅占全年預(yù)算限額的21%，發(fā)行節(jié)奏偏慢。但5月底地方債發(fā)行已開始提速，或在第三季度集中釋放。

　　直接融資方面，企業(yè)債券融資同比大幅回落，股票融資同比提升。5月企業(yè)債券融資減少1336億元左右，大幅多減4215億元。主因城投債融資政策收緊，一是城投債發(fā)行參照地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) “紅橙黃綠”等級(jí)進(jìn)行總量控制，二是交易所關(guān)注弱資質(zhì)城投風(fēng)險(xiǎn)，明確不得新增地方政府債務(wù)，5月城投債凈融資額創(chuàng)歷史新低。投資者擔(dān)憂信用風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，拖累企業(yè)債融資。5月新增股票融資717億元，同比多增364億元，環(huán)比少增97億元，5月國(guó)內(nèi)股市小幅上漲，股票融資較為平穩(wěn)。

　　      5、信貸微增，主要靠企業(yè)中長(zhǎng)期貸款支撐，居民中長(zhǎng)期貸款年內(nèi)首次少增。

　　5月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸同比增速為12.2%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。5月金融機(jī)構(gòu)口徑新增人民幣貸款1.5萬(wàn)億元，同比小幅多增200億元，貨幣政策結(jié)構(gòu)性作用發(fā)力，在地產(chǎn)調(diào)控和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)控的背景下，精準(zhǔn)滴管服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　企業(yè)貸款方面，短貸減少、票據(jù)融資增加，中長(zhǎng)期貸款仍是主要支撐。5月新增企業(yè)貸款8057億元，同比少增402億元。短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、票據(jù)融資分別多減1855億元、多增1223億元、少增48億元。企業(yè)短貸為拖累項(xiàng)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款延續(xù)多增，與近期PPI大幅上漲、庫(kù)存回補(bǔ)，以及出口高增、出口型企業(yè)盈利改善有關(guān)，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍有韌性。但需關(guān)注經(jīng)濟(jì)邊際放緩、通脹傳導(dǎo)不暢對(duì)企業(yè)利潤(rùn)形成壓制，未來(lái)企業(yè)融資需求或?qū)⒅鸩交芈洹?/p>

　　居民貸款層面，短貸和中長(zhǎng)期貸款雙雙同比少增。5月新增居民貸款6232億元，同比少增811億元。其中，短期貸款新增1806億元，同比少增575億元，5月服務(wù)業(yè)PMI小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，汽車零售銷量放緩，監(jiān)管層嚴(yán)打消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)流入樓市，共同構(gòu)成居民短期貸款制約。5月居民中長(zhǎng)期貸款新增4426億元，同比少增236億元，主因地產(chǎn)調(diào)控政策力度加強(qiáng)，部分地區(qū)銀行上調(diào)房貸利率，房地產(chǎn)銷售降溫。

　　      6、M2增速較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，主因非銀存款大幅增加，財(cái)政存款放緩。

　　5月M2同比增速8.3%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，1）企業(yè)存款減少1240億元，同比大幅多減9294億元；2）居民存款增加1072億元，同比大幅少增3747億元?；蛞?月股市上漲，居民及企業(yè)存款向非銀存款轉(zhuǎn)化，引發(fā)存款搬家。3）財(cái)政存款增加9257億元，同比少增3843億元，財(cái)政支出提速。4）非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加7830億元，同比大幅多增1.46萬(wàn)億元，反映5月資金面總體寬裕，非銀機(jī)構(gòu)杠桿抬升，同時(shí)投資者入市，推升非銀存款。

　　M1同比增速6.1%，比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。受到房地產(chǎn)購(gòu)房熱情下降、信用擴(kuò)張放緩影響；M2-M1剪刀差小幅走闊，指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)活躍度邊際放緩。

　　       7、流動(dòng)性拐點(diǎn)之下，近4個(gè)月狹義流動(dòng)性仍然保持寬裕，未來(lái)或?qū)⑥D(zhuǎn)向中性偏緊。

　　近四個(gè)月來(lái)，廣義流動(dòng)性拐點(diǎn)向下，但銀行間流動(dòng)性整體維持寬松態(tài)勢(shì)，DR007中樞大部分時(shí)間段低于OMO政策利率水平。

　　2-5月流動(dòng)性超預(yù)期寬松，同時(shí)受到融資需求和資金供給影響。從融資需求看，政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)結(jié)構(gòu)，資金難以流入房地產(chǎn)、政府融資平臺(tái)，導(dǎo)致部分資金淤積在銀行間市場(chǎng)。從資金供給來(lái)看，一是去年財(cái)政資金結(jié)余較多，今年1月政府存款余額達(dá)歷史新高的5.35萬(wàn)億，地方債發(fā)行節(jié)奏延后，提供了明顯的流動(dòng)性支持；二是年初股市大幅回調(diào)，資金明顯流向貨基，疊加銀行錯(cuò)峰發(fā)行存單，大量資金經(jīng)過(guò)貨基流回銀行體系；三是央行流動(dòng)性投放僅維持等額續(xù)作，但釋放穩(wěn)貨幣信號(hào)，預(yù)期引導(dǎo)流動(dòng)性合理寬裕。

　　展望未來(lái)資金面，我國(guó)貨幣政策大概率維持穩(wěn)健中性，考慮到貨幣政策正?；?、政府債發(fā)行量抬升、超儲(chǔ)率處于低位等因素，下半年資金面或?qū)⒊尸F(xiàn)緊平衡狀態(tài)。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)