文/新浪財經意見領袖專欄作家 薛洪言

　　近期股市熱度再起，很多人再次燃起股市投資的興趣。經歷了春節后的市場下跌及隨后的反轉，越來越多的投資者開始體會到市場短期波動的無常和不可測，認識到長期持有的必要性。

　　A股投資，既可投資個股，也可投資行業（行業基金/ETF）。相比個股，行業的波動性更低，且長期持有沒有價值清零風險。立足當下市場環境，A股哪些行業值得長期持有呢？

　　過去二十年，

　　投資哪個行業最賺錢？

　　我們先來回顧下歷史表現。假定一個投資者自2000年末開始投資行業指數，持有至2020年末，結果會怎樣呢？

　　好消息是，所有行業的年化收益率均為正值；壞消息是，僅有四個行業的年化收益率超過10%，分別是食品飲料（15.9%）、家用電器（11.3%）、醫藥生物（10.3%）和休閑服務（10.2%）。若投資者選錯了行業，如通信（1.7%）、鋼鐵（1.7%）、公用事業（1.4%）、建筑裝飾（1.3%）、采掘（1.1%）、紡織服裝（0.5%）等，長期持有未必能跑贏通脹，甚至跑不贏銀行存款。

　　結論似乎一目了然，若要長期投資，選擇食品飲料、家用電器、醫藥生物、休閑服務等行業的ETF或行業基金就好了。這個結論與投資者的普遍認知也是相符的，消費、醫療行業一向是產生牛股的沃土，典型如茅臺、五糧液、片仔癀、恒瑞醫藥等，長期拿著都有驚人的收益率。

　　問題是，任意拿兩個時點來計算年化收益率，具有很大的誤導性。區間的年化收益率有兩個來源，一是估值增長，一是盈利增長。只有區分收益率來源，才能更好地辨別行業的收益率水平。

　　通過把年化收益率分解為盈利貢獻和市盈率貢獻，可以發現2000-2020年間，絕大多數行業的市盈率貢獻都是負的，即過去二十年A股整體處于殺估值階段（從69倍降至23倍），行業的盈利增長很大程度上被估值縮水對沖掉了。

　　若僅考慮盈利貢獻，行業排名位次會出現顯著差異，銀行（17.8%）、食品飲料（15.5%）、建筑材料（15.0%）、房地產（14.9%）、家用電器（13.2%）、非銀金融（12.3%）、醫藥生物（11.9%）、電氣設備（11.8%）等行業排名靠前。

　　以銀行業為例，年化盈利貢獻高達17.8%，不愧為最賺錢的行業，但二十年里年化收益率僅為7.2%，是一個相當平庸的水平。原因在于市盈率的巨大波動，2000年末，銀行業作為高增長行業，前景光明，盈率高達67倍，2020年末，市盈率降至7.2倍，估值的大幅縮水抵消了盈利增長的貢獻。

　　這也再次表明以合理估值水平買入的重要性。即便是盈利高增長的行業，若買入時估值水平太高，長期持有的回報也會非常平庸。

　　立足當下：

　　哪些行業值得長期持有？

　　過去二十年，中國經濟走過高速增長階段，幾乎所有行業都曾是成長性行業，整體盈利增長相當可觀。但步入2021年，經濟步入轉型升級的新階段，行業開始分化，有些行業不再增長，有些行業增長放緩，也有些行業未來前景可期。

　　行業大環境的變化，讓行業過去二十年的年化收益率參考意義有限，投資必須面向未來，從未來的高增長行業中發掘投資對象。

　　用排除法來看，銀行、建筑材料、地產、鋼鐵、采掘、有色、農林牧漁等行業增長空間有限，可納入負面清單，在行業層面不予考慮（個股投資是另一回事）。在消費升級、人口老齡化、產品智能化、碳中和等發展主線下，食品飲料、非銀金融（券商保險）、醫藥生物、智能制造、節能環保、休閑娛樂等領域前景廣闊。

　　如前所述，在增長前景看好的前提下，還要評估行業估值的合理性，以避免高價買入。

　　本文以2016年以來的行業平均市盈率為基準市盈率，取當前市盈率與基準市盈率的比值為估值系數，估值系數越高，代表行業估值水平越高。以食品飲料為例，當前市盈率（20210531）為51倍，基準市盈率為33.7倍，估值系數高達151%，從估值的角度看，并非好的買點。

　　按照估值系數從低到高排序，機械設備、國防軍工、通信、傳媒、電子、非銀金融、計算機等行業估值水平仍低于平均值；相比之下，食品飲料、休閑服務等行業，雖然長期盈利增長可期，但當前估值水平較高，投資者需耐心等待，估值回落后再行買入。

　　典型行業分析：醫藥生物

　　需要注意的是，行業板塊內部也會存在分化。比如汽車行業，整體屬于周期性行業，但新能源汽車子板塊則具有高成長屬性；比如家用電器，傳統家電增長放緩，但智能家電子板塊則有很高的成長性，典型如掃地機器人，成長空間巨大。

　　在當前市場中，醫藥行業備受關注，本文簡單剖析下醫藥生物各個子行業的情況，供投資者決策參考。

　　我們依舊把年化收益率分解為市盈率貢獻和盈利貢獻，著重看盈利貢獻。站在盈利貢獻的視角，2010-2020年間，醫療服務業表現驚艷，年化收益率高達21.1%；醫療器械緊跟其后，為18.6%；其后是生物制品、醫藥商業子板塊；相比之下，中藥、化學藥板塊表現非常平庸。

　　盤點千億市值以上的18只醫療股，過去五年、十年凈利潤復合增速普遍在20%以上，有些甚至能保持在40%以上，再次表明盈利增長才是產生牛股的土壤。從子行業分布看，生物制品子板塊7家公司，醫療服務板塊5家，醫療器械板塊3家，中藥2家，化學藥僅1家上榜。

　　從盈利增長的角度看，醫療服務、醫療器械、生物制品子板塊是首選，那當前各板塊的估值水平如何呢？

　　與2016年以來平均市盈率相比，醫療器械子板塊估值系數（當前市盈率/平均市盈率）僅為52%，醫藥商業（84%）、醫療服務（101%）、生物制品（104%）緊隨其后，整體而言，都處于相對合理的水平。

　　給投資者的啟示

　　價值投資強調買入并長期持有，但上市公司有自身的發展周期，有些公司能長期向好，但多數公司都慢慢變得平庸，其終局便是走向死亡。投資者若不能加以分辨，長期持股很容易陷入價值陷阱。

　　所以，挑選有成長潛力的公司并動態評估其競爭力變化，便構成了長期持股的一道門檻，很多投資者被擋在門外。于是，巴菲特建議普通投資者定投指數，通過持有指數來分散個股風險，享受上市公司整體增長的收益。

　　其實，還有一個更好的辦法，就是精選行業。

　　當前，中證指數公司已編制了200多個A股細分行業指數，很多指數都有對應的ETF和基金產品，投資者基于自己的能力圈，挑選幾個有發展潛力的長壽行業，在估值合理的水平買入行業指數（行業基金或ETF），長期持有大概率能夠跑贏市場。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院副院長，碩士生導師。)