意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　上周初，境內人民幣對美元匯率延續了前一周的急漲行情，收盤價（指境內銀行間市場下午四點半收盤價，下同）和中間價分別于5月31日和6月1日創下三年來的新高。5月31日和6月2日，央行、外匯局先后出臺一次性提高兩個百分點外匯存款準備金率和發放103億美元合格境內機構投資者（QDII）額度的措施。之后，人民幣匯率沖高回落，到6月4日，中間價和收盤價較前高各回調了0.8%。

　　在央行就匯率維穩密集發聲并祭出調控大招的情況下，市場外匯拋壓減輕。5月28日至6月4日，銀行間市場即期詢價交易日均成交量為371億美元，較5月25~27日500多億美元的峰值回落27%。至此，人民幣這波急漲行情暫時得到遏制，央行匯率預期管理初戰告捷。但今天我們不談匯率預期管理，而是談談外匯市場發展問題。

　　離岸做多人民幣的組合交易策略或是可行的

　　上周專欄文章中，筆者提出，某些機構（不排除有中資機構參與）或在離岸市場根據“美元跌、人民幣漲”的中間價報價機制，構建了“匯市+股市+外匯期權”的人民幣多頭組合交易策略。有很多朋友對此比較感興趣，向筆者詢問具體是一個怎樣的套利機制。

　　筆者以為，機構（如對沖基金）或提前在離岸市場買入未來一兩個月到期、執行價在6.20至6.30的買入美元/人民幣看跌的美式期權。然后，在近端拆入等額美元，于離岸市場現貨拋出美元換取人民幣，砸低美元/人民幣離岸匯率CNH。接著，通過陸股通買入A股，同時通過炒作“人民幣升值催生A股長牛”“人民幣升值吸引外資增持人民幣資產”等“故事”，進一步助燃市場做多人民幣和A股熱情。如果CNH加速升值至執行價，機構就可以賣出A股行權換回美元。如此，機構既可賺取人民幣升值的匯差，又可能賺取A股上漲的價差。當然，如果機構也可以只做期權和匯市兩個市場的組合交易，只賺取匯差和本外幣利差。

　　如同上周專欄文章中所指出的，對于這種在離岸市場發起的人民幣多頭組合交易策略，從內地來講，我們既沒有管理，也沒有數據，監管難度相當大。而加快培育和發展境內外匯市場，用改革的辦法解決前進中的問題是重要出路。

　　擴大交易主體和拓展實需內涵是在岸市場發展的關鍵

　　這波人民幣急漲背后的推手，是近期市場出現了人民幣升值預期自我強化、自我實現的順周期羊群效應。這暴露了在岸人民幣外匯市場發展的一些短板。

　　眾所周知，香港有一個無本金交割遠期（NDF）人民幣外匯離岸市場。在2010年離岸人民幣市場大發展，推出可交割的人民幣外匯遠期之前（DF），NDF曾經是海外對沖或投機人民幣匯率波動的重要工具，NDF價格也是人民幣匯率的一個重要影子價格。盡管近年來因為DF崛起，NDF市場的活躍度和代表性有所下降，但仍可作為人民幣匯率預期的一個重要參考。筆者就常用1年期NDF隱含的價格來反映可度量的人民幣匯率預期。

　　央行對NDF市場沒有調控或干預。但無論市場出現單邊升值或貶值預期，由于NDF交易的參與者既有對沖匯率風險的套保者，也有押注匯率波動的投機者。這些參與者的風險偏好多元化，且交易沒有限制，故即便出現單邊預期，但只要大家預期不一致，NDF仍然可以隨時出清。如有人預期人民幣未來一年可能升值1%，有人預期是3%，那么，在1%至3%的預期差之間，買賣雙方就可能達成交易。

　　在岸市場的情形卻截然不同。在岸市場上，無論即期還是衍生品交易，都有要基于合法合規的貿易投資需求的實需原則規范。無論在銀行結售匯還是銀行間市場，基本都要遵循這一要求，故市場參與者的風險偏好同質化，這就容易出現單邊市場。

　　現在，我們大力引導和鼓勵市場主體適應人民幣匯率雙向波動新常態，聚焦主業，避免偏離風險中性的“炒匯”行為，加強匯率風險管理。但由于堅持實需原則，在外貿進出口較大順差的情況下，“風險中性”的結果很可能是對未來的結匯和購匯需求都應該憑單證進行對沖，則遠期結售匯大概率將是遠期凈結匯。而因為銀行與客戶簽訂遠期合約后，將通過近端拆入美元換成人民幣、遠端賣出人民幣歸還美元的掉期來對沖遠期凈結匯的敞口。而這意味著銀行將加大在即期市場提前賣出外匯的力度，進而加速即期市場人民幣升值。可見，“風險中性”可以緩解微觀市場主體的困境，卻難以解決宏觀層面的問題。

　　根據國際清算銀行三年一次抽樣調查的結果，2019年，全球日外匯交易量6.60萬億美元。其中，美元日成交量5.82萬億，占88%；人民幣日成交量2850億，僅占4%，在國際貨幣基金組織披露的八種主要儲備貨幣中排名最后。人民幣日成交量中，在岸的即期交易占到全球人民幣即期交易的52%，但遠期和期權交易占比均為1/3稍強。

　　于在岸市場，擴大交易主體，引入不同風險偏好的市場參與者，同時拓展實需內涵，放松交易限制，此二者與豐富交易產品“三管齊下”，對于境內外匯市場發展至關重要。2005年“7·21”匯改以后，我們就鼓勵“兩非”入市，即允許非銀行金融機構和非金融企業做結售匯業務，成為銀行間市場會員。但因為沒有放開相關交易限制，只相當于將之前銀行柜臺結售匯業務轉到銀行間市場辦理，所以積極效果并不明顯。到去年，非銀行金融機構占境內外匯市場份額的比重僅有1.1%，而全球2019年此項平均占比為55%。

　　此外，我國早在“7·21”匯改之初就推出了外匯和貨幣掉期業務。這是全球廣泛使用的外匯衍生品。但因為境內執行實需原則較為嚴格，去年該項交易在境內銀行對客戶外匯交易占比僅有5%，遠低于2019年全球平均為43%的水平。而在匯率單邊預期不強的情況下，本有助于減輕即期市場的外匯供求失衡壓力。比如說，最近人民幣升值較快，有些企業可能不愿意低位結匯，但又有本幣支付需求，本可以通過近端賣出美元換取人民幣、遠端賣出人民幣歸還美元的掉期交易來調劑。現在，因掉期業務的操作不夠便利，企業可能選擇被動結匯。

　　推出人民幣外匯期貨交易正當其時

　　隨著人民幣匯率市場化程度提高，人民幣匯率彈性增加，國內現已推出了除期貨之外的基礎外匯衍生品工具，包括遠期、外匯和貨幣掉期、期權。

　　其實，1992年6月，我國曾在上海外匯調劑中心推出了外匯期貨交易試點，央行還于1993年頒布了《外匯期貨業務管理試行辦法》。但因當時人民幣官方匯率與外匯調劑市場匯率并存，外匯期貨價格難以反映匯率變動的預期，加之人民幣可兌換程度較低、外匯交易限制較多（1994年匯率并軌時才實現人民幣經常項目有條件可兌換），市場交投長期較為清淡。1996年3月，央行、外匯局在清理非法外匯按金交易的過程中，廢止了前述試點辦法。

　　引入外匯期貨交易依然是中國金融人孜孜以求的夢想。2018年，央行、證監會九部委聯合印發《“十三五”現代金融體系規劃》，提出要豐富外匯市場交易產品，適時推出外匯期貨以滿足市場主體對交易和避險工具的多樣化需求。今年“兩會”期間，兩位證監會前副主席聯名提議推出人民幣外匯期貨。4月初，央行工作論文也建議適時建立人民幣外匯期貨市場。

　　與遠期、掉期、期權等場外交易、非標準化合約的外匯衍生品工具相比，外匯期貨屬于場內交易、標準化合約，具有價格公開、連續，流動性高、信息透明等特點。正是因為這些顯著的特點，可以幫助我們在更好服務市場主體匯率風險管理的同時，提高監管的效率。

　　據說，1997年對沖基金做空泰銖，就是押注泰銖遭受攻擊后，泰國央行將會加息，根據利率平價，這將導致遠期市場上泰銖對美元匯率的貼水擴大。于是，對沖基金提前買入美元/泰銖的看漲遠期結匯，然后在近端拆入泰銖拋售換成美元，壓低泰銖即期匯率，泰銖崩盤后按事前約定的遠期匯率賣出美元歸還泰銖，進而賺取匯差。

　　外匯遠期與外匯期權是類似的問題，也是場外交易、非標準合約，監管部門無法及時準確掌握對沖基金的持倉情況。1997年7月1日當晚，泰國政府撤換財長和央行行長，次日泰銖失守，引爆東南亞貨幣危機。據傳，當時對沖基金的遠期合約到期是7月初。如果泰國政府再堅守幾日，從技術上講，或可避免泰銖的崩盤。

　　由此可見，推出人民幣外匯期貨交易，或可幫助我們掌握一件應對各種形式的貨幣攻擊的利器，提高開放條件下風險防控和應對能力，更好實施金融安全發展戰略。其實，最近中資機構在海外衍生品交易巨虧的案例，大多也是發生在期貨市場。中資機構的倉位都暴露在市場上，一旦做錯方向而不及時止損，就有可能被外資機構圍獵，損失急劇放大。

　　再者，當前人民幣升值造成國內出口企業增收不增利的問題引起了全國上下的廣泛關注。由于中小企業風險中性意識較弱、相關金融服務供給不足（如中小銀行大多沒有金融衍生品業務資格，也就不能向中小企業提供外匯衍生品交易的服務），更容易暴露在匯率波動的風險之下。而外匯期貨是匿名的標準化合約，對企業規模沒有歧視。相反，外匯期貨價格由市場決定，公開、連續、透明，可以降低企業的遠期套保成本。同時，外匯期貨又因為其信息透明，也便于監管。從這個意義上講，推出外匯期貨也是為中小企業發展紓困的可行之舉。

　　近年來我國期貨市場快速發展，去年成交額達到438萬億元，遠超過同期境內外匯市場成交206萬億元的規模。據美國期貨業協會統計，我國商品期貨成交額已連續七年排名世界第一。大宗商品價格同樣關系千家萬戶、國計民生。這為我們發展境內外匯期貨市場積累了豐富的經驗。況且，外匯期貨本身是國際市場成熟產品，境外也已有一些人民幣外匯期貨交易產品，有現成經驗可資借鑒。

　　只有外匯市場有足夠的深度廣度、良好的流動性，才能夠更好吸收內外部沖擊。同時，推出外匯期貨可以極大拓展人民幣外匯市場的參與主體范圍，提高人民幣匯率價格發現的透明度，提高人民幣匯率的公信力，這對于中國金融開放和人民幣國際化都有深遠的意義。

　　注：本文發表于《第一財經日報》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)