文/新浪財經意見領袖專欄作家 張明

　　中國房地產市場的發展具有鮮明的周期性。如果用70個大中城市新建住宅價格指數同比增速來衡量，從2006年至今，中國房地產市場經歷了四個周期。

　　在這四個周期中，前三個周期是非常相似的。其一，用上述價格指數同比增速從波谷到波谷來衡量，那么前三個周期的持續長度幾乎都為3年，分別為2006年年中至2009年年中、2009年年中至2012年年中、2012年年中至2015年年中；其二，每個周期都是比較對稱的，上升期與下降期基本上都是一年半。

　　然而，第四個周期表現出與前三個周期截然不同的特征。一方面，第四個周期從2015年年中持續至今，已經長達近六年，且目前還看不出來是否已經真的見底；另一方面，這個周期的上升期也僅為一年半左右，也即從2015年年中到2017年年初，但下行期卻由2017年年初延續至今。從圖形上來看，可以發現，下行期在2017年年底2018年年初經歷了一個拐點。在這個拐點之后，城市房價增速下行的速度顯著放緩，但下行的持續時間卻顯著拉長了。

　　如果分別考察一線城市、二線城市與三線城市的房價增速，則可以發現前三個周期與第四個周期之間存在的另一個差異。

　　在前三個周期中的上升階段，一線城市房價增速的漲幅顯著高于二線，而二線城市房價增速的漲幅顯著高于三線。在前三個周期的下行階段，一線城市房價增速的跌幅顯著低于二線，而二線城市房價增速的跌幅顯著低于三線。這意味著，在前三個周期內，最好的房地產投資選擇是一線城市的房子，而最差的選擇是三線城市的房子。

　　在第四個周期的上升階段，按房價增速漲幅由高至低排名依然是一線城市、二線城市與三線城市。然而在該周期的下行階段，則出現了一個全新現象，也即在相當長時間內，一線城市房價增速顯著低于二三線，二線城市房價增速顯著低于三線。仔細考察的話，一線城市房價增速跌至二三線城市之下，發生在2017年下半年。

　　不難看出，導致第四個周期與前三個周期相比發生顯著變化的時點，恰好在2017年。那么2017年究竟發生了什么事情呢？

　　2016年12月中旬召開的中央經濟工作會議上，首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”（房住不炒）的政策定位。2017年3月17日，北京市五部門聯合印發了《關于完善商品住房銷售和差別化信貸政策的通知》，這是北京有史以來最嚴格的調控政策，因此被市場稱之為“317調控”。317調控也被認為是“房住不炒”提法產生之后中國樓市調控的典型做法。而在2017年12月中旬召開的中央經濟工作會議提出，要加快多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度。完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制，保持房地產市場調控政策連續性和穩定性。

　　至此，以“房住不炒、因城施策、長效機制”為特征的本輪房地產調控政策正式成形，并實施至今。一二線城市房價增速成為調控重點。不難看出，正是這一輪新的房地產調控政策的實施，改變了中國房地產市場的周期性特征。在本輪調控實施之后，房價增速下行的速度顯著放緩、房價增速下行的時間顯著延長。

　　為什么中國房地產市場前三個周期的持續時間均為三年呢？其實，中國經濟增長的短周期也是三年，這個經濟增長短周期與房地產周期之間存在著互為因果、彼此強化的關系。背后反映的一個政策邏輯是，在相當長時間內，中國政府都把房地產作為刺激經濟增長的發動機。但中國政府也對房地產過快增長的危害心知肚明。因此，過去通常的調控邏輯是：一旦經濟增長態勢良好，那么就會加強對房地產市場的宏觀調控；而一旦經濟增長面臨顯著下行壓力，那么就會放松對房地產市場的宏觀調控。

　　一旦市場主體意識到中國政府的調控邏輯，那么自然就會想辦法進行應對。中國房地產市場也因此出現“越調越漲”的怪圈。由于市場主體意識到調控政策收緊的持續時間不會太長，而之后一定會再度放松。因此，市場主體反而將調控收緊時期作為布局房地產投資的“時間窗口”。

　　然而，以“房住不炒、因城施策、長效機制”為特征的本輪調控，迄今為止持續時間已經長達4-5年時間，并未像之前的周期那樣因為經濟增速放緩而顯著放松。事實上，在最近這4-5年時間內，中國經濟還經歷了兩次外部負面沖擊的考驗。第一次是2018年起加劇的中美貿易摩擦，第二次是2020年年初爆發的新冠肺炎疫情。這兩次負面沖擊都導致中國經濟面臨增速下行壓力，但即使在這兩次沖擊下，房地產調控政策都并未出現根本性松動。

　　那么，為什么中國政府本輪房地產調控的力度是如此之強、態度是如此堅決、政策是如此一以貫之呢？歸根結底，中國政府已經深刻認識到，過度依賴房地產投資來刺激經濟增長，已經面臨越來越大的風險。這些風險至少可以歸結為以下四個層面：第一，中國經濟增長過度依賴房地產相關投資；第二，中國地方政府過度依賴土地出讓金這一預算外收入；第三，中國商業銀行體系的信貸資產過度集中于房地產與土地；第四，中國老百姓存量財富過度集中于房地產。這四個方面的風險意味著，一旦房地產行業未來面臨重大調整，那么中國的經濟增長、金融穩定與國民財富都可能遭受重大損失。

　　在中美博弈可能長期化、持續化的背景下，黨中央、國務院在2020年下半年提出構建以內循環為主體、內外循環相互促進的新發展格局。在新發展格局中，消費擴大與消費升級扮演著至關重要的角色。但事實上，從2015年起，房地產行業過快發展對居民消費的擠出效應已經越來越明顯。因此，從構建新發展格局的角度來看，將“房住不炒、因城施策、長效機制”的房地產調控政策長期化、持續化，也是非常必要的。

　　換言之，為了規避房地產行業過度發展造成的潛在風險以及對消費擴大消費升級的擠出效應，以“房住不炒、因城施策、長效機制”為特點的本輪房地產調控將會持續相當長的時間。到目前為止，該調控政策已經在較大程度上改變了市場主體的預期。房價“越調越漲”的信念在較大程度上得到了糾正。

　　隨著調控政策的持續，中國房地產市場未來將會出現兩個“分化”。第一個分化是城市之間房價的分化。那些年輕勞動力持續流入、優質公共產品（教育加醫療）分布較為集中的城市，房價未來的表現可能相對較好，而那些年輕勞動力持續流出、優質公共產品較為匱乏的城市，房價未來的前景就相當暗淡了。第二個分化是開發商內部的分化。中國目前仍有8萬多家開發商，但排名前100的開發商已經拿走了銷售額的70%。隨著開發商內部行業集中度的提高，未來中國眾多中小開發商將會面臨破產倒閉或被兼并收購的風險。未來年輕人購房，應該清楚地看到上述兩大分化趨勢，以保證房產投資的保值增值。

　　本文原發于《金融博覽》專欄文章，發表于2021年第6期

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)