意見領袖丨中銀研究

　　近期大宗商品價格呈現大幅、快速上漲態勢，給全球和中國經濟金融運行帶來較大影響。梳理歷史上大宗商品價格的三輪上漲周期發現，影響商品價格的因素眾多，核心是供求關系，流動性、美元指數、風險偏好等因素也會產生重要影響。本輪大宗商品價格上漲則是多種因素交織作用的結果，具有修復性和階段性特征。展望未來，短期內大宗商品價格上漲的邏輯依然成立，但長期來看，大宗商品價格持續大幅上漲動力不足，大宗商品價格將大概率呈現結構性分化走勢。建議：通過一攬子支持政策改善企業的經營生態環境，筑牢經濟復蘇基礎；加強宏觀政策前瞻性準備，做好市場預期管理和流動性管理；健全大宗商品監測預警機制，加強價格分析與研判；前瞻性布局大宗商品戰略儲備，保障資源安全；加強跨境宏觀審慎管理，密切關注國際收支新變化。

　　近期大宗商品價格呈現大幅、快速上漲態勢，給全球和中國經濟金融運行帶來較大影響。梳理歷史上大宗商品價格的三輪上漲周期發現，影響商品價格的因素眾多，核心是供求關系，流動性、美元指數、風險偏好等因素也會產生重要影響。本輪大宗商品價格上漲則是多種因素交織作用的結果，具有修復性和階段性特征。展望未來，短期內大宗商品價格上漲的邏輯依然成立，但長期來看，大宗商品價格持續大幅上漲動力不足，大宗商品價格將大概率呈現結構性分化走勢。建議：通過一攬子支持政策改善企業的經營生態環境，筑牢經濟復蘇基礎；加強宏觀政策前瞻性準備，做好市場預期管理和流動性管理；健全大宗商品監測預警機制，加強價格分析與研判；前瞻性布局大宗商品戰略儲備，保障資源安全；加強跨境宏觀審慎管理，密切關注國際收支新變化。

　　一、以史為鑒：從大宗商品價格的三輪上漲周期得到的啟示

　　歷史上，大宗商品價格共經歷過三輪大幅上漲周期，分別是1972年3月至1980年11月、2001年11月至2008年4月、2008年12月至2011年4月，CRB綜合指數漲幅分別為159%、122%和74%）。從大宗商品價格運行軌跡中可以發現，大宗商品兼具商品屬性和金融屬性，影響商品價格的因素眾多，核心是供求關系，流動性、美元指數、風險偏好等因素也會產生重要影響。

　　供求關系是影響大宗商品價格的核心。一方面，大宗商品的需求一般來源于經濟增長、工業生產的需要，對應全球或者是部分重要經濟體的經濟發展情況。2001年11月至2008年4月、2008年12月至2011年4月這兩輪大宗商品漲價均對應世界經濟增速處于較高水平。2002-2008年世界經濟平均增長率為4.31%。美歐等發達經濟體逐漸走出互聯網泡沫帶來的衰退，經濟開始強勁復蘇；中國等新興經濟體融入全球化以及工業化進程加速，為全球經濟提供了新的增長動能。2010-2011年世界經濟增長率高達4.86%，全球經濟逐漸從金融危機的沖擊中恢復。另一方面，大宗商品供給受地理分布的影響較大，往往被少量國家所壟斷，容易受地緣政治、突發事件等的影響。例如，世界已探明石油儲量約一半分布在中東地區，銅主要集中在智利、秘魯等地，其中智利銅生產量約占全球三分之一。20世紀70、80年代大宗商品價格大幅上漲就是由兩次石油危機直接引起的。1973年第四次中東戰爭爆發導致第一次石油危機出現，OPEC成員國以石油作為武器，宣布對支持以色列的國家實行石油禁運，并將原油價格從3.011美元/桶提高到10.651美元/桶。1979年伊朗伊斯蘭革命及隨后兩伊戰爭引起第二次石油危機，原油價格從1978年的12美元/桶上漲到40美元/桶。

　　全球流動性強弱會對大宗商品價格走勢產生顯著影響。流動性越充裕，作為一般等價物的貨幣的價值相應就會降低，在同等資產的規模或數量一定時，該資產價格就有上行動力。因此，在全球寬松貨幣政策環境下，貨幣供應量增加，大宗商品價格則水漲船高。20世紀70年代初和80年代初，美國M2增速上漲至10%以上，明顯高于60年代7%左右的均值。2008年全球金融危機后，美、歐、日等發達經濟體紛紛實施寬松的貨幣政策，美聯儲總資產規模快速擴張，聯邦基金目標利率從2007年末的4.25%不斷下調至2008年末的0.25%。

　　美元指數通常與大宗商品價格之間存在“翹翹板關系”。大宗商品通常由美元來計價，美元貶值時，以美元標價的商品價格自然會上漲。三輪大宗商品上漲期間，基本伴隨著美元進入貶值階段。1972年3月至1980年11月，美元指數下行了17.58%；2001年11月至2008年4月，美元指數下行了37.84%；2008年12月至2011年4月，美元指數下行了10%。

　　市場風險偏好的變化也會影響大宗商品價格。大宗商品屬于風險資產。當風險偏好上升時，風險資產往往受到追捧，市場投機行為將推動其價格上行。

　　二、當前大宗商品價格上漲情況以及影響分析

　　（一）當前全球大宗商品價格出現快速、大幅、多品種上漲特點

　　2020年4月份以來，大宗商品價格出現大幅上漲。截至2021年4月底，CRB現貨綜合指數報532.09，較上年同期上行50.64%。原油、鐵礦石、動力煤、銅、焦炭等漲幅均超過60%。大豆、玉米等全球主要農產品價格也出現猛漲，創近年來新高。本輪大宗商品價格上漲是全球經濟復蘇、供需關系短期調整、流動性寬裕、美元貶值以及金融市場投機炒作等多種因素交織作用的結果，具有修復性和階段性特征。

　　一是全球經濟復蘇促使需求升溫，供需錯配矛盾凸顯。本輪大宗商品價格上漲始于2020年4月份，正是中國疫情形勢得到控制、經濟企穩恢復之時，隨后主要經濟體新冠疫情形勢好轉，全球經濟復蘇，增加了對大宗商品的需求。但疫情對大宗商品供給帶來負面影響，主要大宗商品生產國開工困難、產能下降，大宗商品產業鏈也受到沖擊。此外，“碳中和”相關的限產政策也對大宗商品供給形成約束。大宗商品出現明顯的供需失衡。

　　二是全球流動性處于充裕狀態。為對沖疫情影響，2020年全球主要經濟體實施了寬松的貨幣政策，美聯儲總資產由4.2萬億美元擴表至7.4萬億美元。截至2021年3月份，美國和歐元區M2同比增速分別為24.6%和10.1%，比上年同期上升了14.44和2.8個百分點（圖2）。

　　三是美元持續貶值。2020年，受美國經濟疫情下陷入衰退，以及美聯儲極度寬松的貨幣政策等因素影響，美元指數震蕩下行。截至2020年底，美元指數報89.96，比3月份高點下行了12.4%。2021年以來，美元指數仍低位徘徊（圖3）。

　　四是金融市場炒作投機加劇。寬松的貨幣政策、全球經濟預期向好等因素推升了全球期貨交易的活躍度。2020年末以來高盛、摩根大通、花旗等國際投行高調唱多大宗商品市場，金融市場炒作投機加劇，對大宗商品價格上漲具有顯著的放大效應。

　　（二）大宗商品價格上漲推動全球通脹升溫

　　當前，美國通脹數據不斷走高。2021年4月份，美國CPI同比漲幅為4.2%，創2008年9月份以來新高；核心CPI同比漲幅為3%，創1996年1月份以來新高。中美CPI權重構成差別較大，在美國CPI構成中住宅、交通運輸的占比較大。進一步細分二、三級子類發現，“住宅——燃料和公用事業——家用能源”以及“交通運輸——私人交通——發動機燃料”這兩個細分子類直接受能源的影響，占CIP權重分別約為3.3%和2.9%。2021年4月份，美國能源CPI同比漲幅高達25%，可估算出能源價格上漲對美國CPI漲幅的直接貢獻約為1.55個百分點，若考慮到間接影響，則貢獻度還要更大。除能源外，大豆、玉米等農產品，以及鋼鐵、銅等工業原材料價格的上漲也會助推美國CPI進一步上漲。隨著全球通脹預期不斷強化，國際游資流動加劇，市場對美聯儲貨幣政策轉向的擔憂也明顯增強，容易引發國際金融市場波動。

　　（三）大宗商品價格大幅上行給中國經濟運行帶來多方面影響

　　推動中國PPI中樞整體上移。國際大宗商品價格影響我國進口價格，帶動國內石油相關行業以及黑色金屬、有色金屬相關行業價格走高，進而推動PPI增速中樞上移。對PPI漲幅進行分行業權重分析發現，大宗商品價格變動對PPI影響顯著。我國PPI共包括39個工業行業，經測算發現，計算機通信制造業、汽車制造業等行業占比較高，但這些行業產品價格波動較小，影響PPI漲幅的主要行業為黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、化學原料及化學制品制造業、農副食品加工業、煤炭開采和洗選業、黑色金屬礦采選業。這6個行業對2021年前3個月PPI同比漲幅的貢獻度達133.6%（表1）。進一步地，可以歸納為對應5類大宗商品價格變動，即石油、煤炭、黑色金屬、有色金屬和糧食。不過，由于我國CPI構成中以食品占比為主，豬肉產能不斷恢復導致豬肉價格持續下行，明顯拖累了CPI整體漲幅。疊加我國下游行業競爭較為激烈，價格剛性強，PPI傳導至CPI的效果并不明顯。當前我國物價整體呈溫和態勢。

　　提高經濟運行成本，加大企業經營壓力。我國是石油、鐵礦石、銅礦等主要工業大宗商品的第一大進口國，近年來我國大宗商品進口量逐年攀升，大宗商品價格波動將影響進口價格，提高經濟運行成本。在疫情影響尚未完全消退背景下，原材料成本上漲進一步削弱企業抗風險能力。中國銀行問卷調查顯示，64.76%的企業表示今年以來原材料成本上漲明顯，58.21%的小微企業表示僅能承受5%及以下的成本上漲幅度。企業經營成本增大壓制企業投資意愿，拖累制造業投資的恢復速度，影響經濟增長內生動力。

　　影響利潤在不同行業間的分配。大宗商品價格對上游生產資料價格的影響較大，但進一步傳導至下游消費品價格的效果并不明顯，我國物價呈現上下游產品價格不同步特征。4月份，PPI-CPI剪刀差已擴大至5.9個百分點。這影響利潤在不同行業間的分配，上游采掘業和原材料工業將受益，而下游制造業則將受損，容易造成“上游熱、下游冷”的局面，在產業循環中形成“堰塞湖”效應，影響經濟大循環。2021年前3個月工業企業利潤數據顯示，黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉、化學原料和化學制品制造業等原材料行業利潤改善明顯，分別同比增長780.4%、95.2%和342.5%，但食品制造、紡織服裝等下游消費品行業利潤修復較慢，分別同比增長52.1%和43.3%，低于整體水平。

　　三、研判大宗商品價格運行的未來趨勢

　　（一）短期來看，大宗商品價格上漲的邏輯依然成立

　　大宗商品全球供需缺口收斂步伐遲緩。一方面，全球經濟復蘇持續推進，大宗商品需求動力正逐漸從中國轉向美歐。隨著美歐等主要經濟體疫苗順利推廣，經濟復蘇勢頭較強，外需仍有修復空間。4月份美國、歐元區制造業PMI分別為60.7%和62.9%，均處于高景氣區間。尤其是在拜登基建計劃刺激下，美國基建投資將增強，進一步擴大對大宗商品的需求。具體來看，拜登基建計劃重點在交通運輸、房屋學校、制造業、公共事業、創造就業和研究等方面，既包括傳統基建也包括新型基建，對應鋼鐵、銅、鋁等大宗商品需求將明顯受益。另一方面，受疫情影響大宗商品的供給恢復較慢。巴西、智利等主要原材料生產國疫情形勢依然較為嚴峻，疊加大宗商品本身存在供給彈性不足的特點，導致大宗商品供給恢復速度慢于需求恢復速度。

　　美聯儲維持鴿派立場，不會快速退出寬松貨幣政策。美聯儲對貨幣政策目標框架進行了調整，提高了通脹容忍度，并更加重視經濟和就業情況。雖然近期美國通脹快速上升，但就業數據表現慘淡。4月份，美國新增非農就業人數僅26.6萬人，遠低于市場預期。針對當前形勢，美聯儲釋放鴿派信號明顯，認為通脹上升是暫時的，就業市場還遠未恢復至正常水平。預計2021年貨幣政策快速轉向可能性不大，流動性充裕與美元弱勢局面還將維持。

　　（二）長期來看，大宗商品價格持續大幅上漲動力不足

　　全球經濟脆弱性依然較大。一是疫情形勢仍存在不確定性。印度等國新冠疫情的再度蔓延，以及變異病毒的傳播，給未來形勢增加了較大不確定性。新興經濟體在疫苗研發、接種等方面滯后于發達經濟體，可能導致復蘇進程延后。二是全球債務風險上升。為對疫情影響，各國財政赤字激增，宏觀杠桿率不斷攀升。尤其是新興經濟體債務規模擴大，加大了主權債務風險。三是產業鏈受沖擊可能是長期性的。疫情提高了各國對產業鏈安全性的重視，也加速了逆全球化浪潮，全球產業鏈向區域內整合與關鍵領域本土化方向重構，產業鏈因此變得更短，全球貿易占經濟總產出的份額呈萎縮態勢。

　　中國難再啟動大規模基建和房地產刺激。隨著中國疫情影響的逐漸消退以及經濟的逐漸復蘇，政策重心正由穩增長向調結構轉變。2021年《政府工作報告》設定的 GDP 增長目標為6%以上，表明中國政府不過分追求經濟增速，將充分利用“窗口期”解決經濟發展過程中的結構性問題。2021年中國地方政府債券發行節奏有所放緩，前4個月基建投資增速為18.4%（兩年平均增速為2.4%），基建并未明顯發力，整體表現平穩。近年來，房地產調控堅持“房住不炒”定位，房地產市場高速增長的時代已經過去。2015年至2020年期間，中國房地產投資增速平均為6.88%，遠低于2001年至2011年期間的25.35%。

　　2022年美聯儲或將調整貨幣政策方向。受益于疫情形勢改善，美國大部分州開始加快推動經濟回歸常態化，逐步放松、取消對各類線下經濟活動的限制措施，有助于更多就業崗位的恢復。同時，美國疫情恢復政策逐步從向居民發錢轉向基建、稅收等，已有部分州決定提前結束政府救濟金的發放。原來受失業救濟金抑制的部分就業意愿將重新釋放。預計2021年下半年就業有望進入加速修復通道。疊加當前美國通脹快速抬升導致美國貨幣政策調整壓力增大。預計2022年美聯儲將逐漸退出寬松貨幣政策。

　　（三）未來大宗商品價格將大概率呈現結構性分化走勢

　　經濟綠色轉型衍生出對銅等有色金屬的新型需求，銅價有望繼續走強。越來越多的國家和地區為應對氣候變化實現“碳中和”做出承諾，并致力于向綠色能源過渡。電動車的銅需求量非常大，約是燃油車的4倍。英、德等國已經宣布在2030年之前禁售燃油車，未來電動車取代燃油車將是大趨勢。當前全球電動汽車市場占有率不足1%，根據測算，若電動車占有率提升至10%將帶動每年35萬噸左右銅需求量，若電動車全部普及則將帶動每年350萬噸左右銅需求量。作為性價比最高的導電材料，銅是傳輸新能源不可或缺的一環，風力渦輪機和太陽能電池板等都會消耗大量的銅。在“碳中和”背景下，新能源的發展將衍生出越來越多的銅需求。

　　原油、煤炭等傳統能源面臨全球能源轉型的巨大考驗。各國加速推進“碳中和”目標的實現，會對原油、煤炭等傳統能源產生擠出效應，未來原油、煤炭的需求增長將逐漸放緩。煤炭所受影響將更早顯現，預計2030年煤炭需求總量將達到峰值。煤炭供給端已開始收緊，短期來看，供給收縮將快于需求，供需緊平衡局面下煤炭價格將上漲，但長期來看，需求持續收縮會對煤炭價格形成打壓。預計煤炭價格將呈先升后降走勢。經濟復蘇、拜登基建計劃仍將提振未來幾年原油需求增長，預計2035年世界石油需求總量達到峰值。OPEC+未來有望適度增產，全球原油供應能力依然充足，但仍需關注地緣政治等因素影響。預計油價將保持高位震蕩。

　　農產品價格在高位震蕩后將步入緩慢下行區間。本輪農產品價格暴漲主要來源于美國、巴西等地區惡劣環境加劇帶來糧食減產，疫情和逆全球化影響下多國采取出口限制和貿易保護措施，經濟復蘇帶來農產品需求擴張。這屬于供需關系的短期調整。未來短期擾動因素影響將消退，大部分國家和地區的農產品出口限制措施已經取消，隨著經濟復蘇邊際放慢，農產品需求擴張態勢也將趨緩。整體上看，全球糧食市場的供需關系并未出現根本性、趨勢性的變化。

　　四、相關建議

　　第一，通過一攬子支持政策改善企業的經營生態環境，筑牢經濟復蘇基礎。考慮到當前中國經濟恢復基礎并不牢固，大宗商品價格上漲給下游制造業企業帶來較大經營壓力。要保持宏觀政策的連續性和穩定性，特別是給予小微企業更長的恢復期。貨幣政策更加注重精準性，創新更多直達實體經濟工具，引導融資成本下行。財政政策更加注重減稅舉措落實到位，確保市場主體應享盡享，增強企業獲得感。產業政策更加注重提升企業創新能力和專業化水平，對企業進行針對性指導，引導企業通過合理使用金融工具降低價格波動風險。

　　第二，加強宏觀政策前瞻性準備，做好市場預期管理和流動性管理。雖然當前我國物價整體穩定，但PPI快速上漲引起了市場對通脹升溫的擔憂。建議建立常態化市場溝通機制，加大宣傳政府穩增長、控通脹的手段和決心，引導和改善市場預期。通過發布經濟預測數據，更加清晰地向市場解釋宏觀經濟運行情況。及時解釋市場異象，及時傳遞政策意圖，穩定市場預期。同時，加強對流動性狀況的監測和調控，通過監測物價、利率等價格水平的變化，判斷流動性狀況。強化用途監管，嚴控資金流向，確保資金進入實際生產領域，實現穩增長和防風險之間的長期均衡。保持貨幣政策與經濟發展相適應，根據國內外形勢變化靈活調節、相機抉擇，保持流動性穩定。

　　第三，健全大宗商品監測預警機制，加強價格分析與研判。密切跟蹤國際大宗商品生產、市場、貿易、消費、價格等信息變化，健全數據庫，建立科學的數據處理、分析、預測和預警模型，制定合理的風險響應機制。強化大宗商品形勢分析與研判，完善大宗商品價格形勢分析預測框架，做出更具前瞻性、準確性更高的預判。加強期貨現貨市場聯動監管，排查異常交易和惡意炒作行為。健全期貨市場發展，增強我國對大宗商品定價的發言權。

　　第四，前瞻性布局大宗商品戰略儲備，保障資源安全。借鑒美國經驗，美國建立了涵蓋64類商品的國家儲備制度，其中包括48種稀有金屬。建議建立廣泛的大宗商品戰略儲備系統，將更多的大宗商品列入其中。積極擴大國內緊缺、對外依存度高的石油、天然氣、鐵礦石等大宗商品的進口。針對未來能源結構轉型，前瞻性布局銅、鋁、鋰等資源儲備。加大糧食儲備，保障糧食安全。加強國際大宗商品資源合作，擴大與資源能源國家的資源和資金循環合作，建立海外大宗商品穩定供給基地。

　　第五，加強跨境宏觀審慎管理，密切關注國際收支新變化。針對大宗商品價格大幅上漲可能引發的金融市場波動，要加強跨境資本流動的宏觀審慎管理。加強對跨境資金流動的監測、分析和預警，防控短期跨境資本的異常流動，打擊違法違規資金的流動，市場劇烈波動時酌情限制資本流出渠道。加強金融監管機構與其他涉外部門之間的政策協調和信息共享，提升管控合力。針對大宗商品價格上漲帶來的進口支付增加，要密切關注其可能給國際收支帶來的影響，保持國際收支在合理區間運行。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)