文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 任澤平

　　盧亮亮、白學(xué)松、熊柴對本文有重要貢獻

　　導(dǎo)讀

　　房地產(chǎn)是周期之母，十次危機九次地產(chǎn)。過度金融化是風(fēng)險之源，人地掛鉤和金融穩(wěn)定是治本之策。本文研究了全球歷次房地產(chǎn)大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國海南房地產(chǎn)泡沫、1991-1997年東南亞房地產(chǎn)泡沫與亞洲金融風(fēng)暴、2001-2008年美國房地產(chǎn)泡沫與次貸危機。往事并不如煙，歲月變遷人性不變。

　　摘要

　　縱觀全球歷史上五次重大的房地產(chǎn)泡沫事件，我們可以得出以下九大啟示：

　　一、房地產(chǎn)是周期之母。從對經(jīng)濟增長的帶動看，無論在發(fā)展中國家，還是在發(fā)達國家，房地產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟中都起到了至關(guān)重要的作用。每次經(jīng)濟繁榮多與房地產(chǎn)帶動的消費投資有關(guān)，而每次經(jīng)濟大蕭條則多與房地產(chǎn)泡沫破裂有關(guān)，比如1991年前后的日本、1998年前后的東南亞、2008年前后的美國。從財富效應(yīng)看，在典型國家，房地產(chǎn)市值一般是年度GDP的2-3倍，是可變價格財富總量的50%，這是股市、債市、商品市場、收藏品市場等其他資產(chǎn)市場遠遠不能比擬的。以日本為例，1990年日本全部房地產(chǎn)市值是美國的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價就相當(dāng)于美國全國的土地價格。以中國為例，2018年房地產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的四分之一，房地產(chǎn)相關(guān)投資占近一半，全國房地產(chǎn)市值約321萬億元，是當(dāng)年GDP的3.6倍，占股債房市值的71%。

　　二、十次危機九次地產(chǎn)。由于房地產(chǎn)是周期之母，對經(jīng)濟增長和財富效應(yīng)有巨大的影響，而且又是典型的高杠桿部門，因此全球歷史上大的經(jīng)濟危機多與房地產(chǎn)有關(guān)，比如，1929年大蕭條跟房地產(chǎn)泡沫破裂及隨后的銀行業(yè)危機有關(guān)，1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，1998年東南亞房地產(chǎn)泡沫破裂后多數(shù)經(jīng)濟體落入中等收入陷阱，2008年美國次貸危機至今全球仍未走出陰影。反觀美國1987年股市異常波動、中國2015年股市異常波動，對經(jīng)濟的影響則要小很多。

　　三、歷次房地產(chǎn)泡沫的形成在一開始都有經(jīng)濟增長、城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面支撐。商品房需求包括居住需求和投機需求，居住需求主要跟城鎮(zhèn)化、居民收入、人口結(jié)構(gòu)等有關(guān)，它反映了商品房的商品屬性，投機需求主要跟貨幣投放和低利率有關(guān)，它反映了商品房的金融屬性。大多數(shù)房地產(chǎn)泡沫一開始都有基本面支撐，比如1923-1925年美國佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫一開始跟美國經(jīng)濟的一戰(zhàn)景氣和旅游興盛有關(guān)，1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫一開始跟日本經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型和長期繁榮有關(guān)，1991-1996年東南亞房地產(chǎn)泡沫一開始跟“亞洲經(jīng)濟奇跡”和快速城鎮(zhèn)化有關(guān)。

　　四、雖然時代和國別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激。由于房地產(chǎn)是典型的高杠桿部門（無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發(fā)貸），因此房市對流動性和利率極其敏感，流動性過剩和低利率將大大增加房地產(chǎn)的投機需求和金融屬性，并脫離居民收入、城鎮(zhèn)化等基本面。1985年日本簽訂“廣場協(xié)議”后為了避免日元升值對國內(nèi)經(jīng)濟的負面影響而持續(xù)大幅降息，1991-1996年東南亞經(jīng)濟體在金融自由化下國際資本大幅流入，2000年美國網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂以后為了刺激經(jīng)濟持續(xù)大幅降息。中國2008年以來有三波房地產(chǎn)周期回升，2009、2012、2014-2016，除了經(jīng)濟中高速增長、快速城鎮(zhèn)化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發(fā)和低利率有關(guān)，2014-2016年這波尤為明顯。

　　五、政府支持、金融自由化、金融監(jiān)管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經(jīng)常基于發(fā)展經(jīng)濟目的刺激房地產(chǎn)，1923年前后佛羅里達州政府大舉興辦基礎(chǔ)設(shè)施以吸引旅游者和投資者，1985年后日本政府主動降息以刺激內(nèi)需，1992年海南設(shè)立特區(qū)后鼓勵開發(fā)，2001年小布什政府實施“居者有其屋”計劃。金融自由化和金融監(jiān)管缺位使得過多貨幣流入房地產(chǎn)，1986年前后日本加快金融自由化和放開公司發(fā)債融資，1992-1993年海南的政府、銀行、開發(fā)商結(jié)成了緊密的鐵三角，1991-1996年東南亞國家加快了資本賬戶開放導(dǎo)致大量國際資本流入，2001-2007年美國影子銀行興起導(dǎo)致過度金融創(chuàng)新。由于房地產(chǎn)的高杠桿屬性，銀行放貸失控火上澆油，房價上漲抵押物升值會進一步助推銀行加大放貸，甚至主動說服客戶抵押貸、零首付、放杠桿，在歷次房地產(chǎn)泡沫中銀行業(yè)都深陷其中，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫危機既是金融危機也是經(jīng)濟危機。

　　六、雖然時代和國別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關(guān)。風(fēng)險是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調(diào)整也越深。日本央行從1989 年開始連續(xù)5 次加息，并限制對房地產(chǎn)貸款和打擊土地投機，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基講話宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進入房地產(chǎn)業(yè)，24日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟情況和加強宏觀調(diào)控意見》，海南房地產(chǎn)泡沫應(yīng)聲破裂。1997年東南亞經(jīng)濟體匯率崩盤，國際資本大舉撤出，房地產(chǎn)泡沫破裂。美聯(lián)儲從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機全面爆發(fā)。

　　七、如果缺乏人口、城鎮(zhèn)化等基本面支持，房地產(chǎn)泡沫破裂后調(diào)整恢復(fù)時間更長。日本房地產(chǎn)在1974和1991年出現(xiàn)過兩輪泡沫，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復(fù)力強，原因在于經(jīng)濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時間長，原因在于經(jīng)濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國房地產(chǎn)泡沫破裂以后沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房價再創(chuàng)新高，主要是因為美國開放的移民政策、健康的人口年齡結(jié)構(gòu)、富有彈性和活力的市場經(jīng)濟與創(chuàng)新機制等。

　　八、每次房地產(chǎn)泡沫崩盤，影響大而深遠。1926-1929年房地產(chǎn)泡沫破裂及銀行業(yè)危機引發(fā)的大蕭條從金融危機、經(jīng)濟危機、社會危機、政治危機最終升級成軍事危機，對人類社會造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，經(jīng)濟低迷、不良高企、居民財富縮水、長期通縮。1993年海南房地產(chǎn)泡沫破裂后，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟長期低迷。2008年次貸危機至今已10年，美國經(jīng)濟經(jīng)過3輪QE和零利率才開始走出衰退，至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。

　　九、應(yīng)警惕并采取措施控制房地產(chǎn)泡沫，以人地掛鉤和金融穩(wěn)定為核心加快構(gòu)建長效機制。“房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融”。中國經(jīng)濟和住宅投資已經(jīng)告別高增長時代，房地產(chǎn)政策應(yīng)適應(yīng)“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征。從長期看，盡管中國20-50歲主力置業(yè)人群比例在2013年達峰值，但綜合考慮城鎮(zhèn)化進程、居民收入增長和家庭戶均規(guī)模小型化、住房更新等，中國房地產(chǎn)市場未來仍有較大發(fā)展空間。從中期看，區(qū)域分化明顯，人口繼續(xù)往大都市圈遷移，人地分離、供需錯配問題仍嚴(yán)重。房地產(chǎn)泡沫具有十分明顯的負作用：房價大漲惡化收入分配，增加了社會投機氣氛并抑制企業(yè)創(chuàng)新積極性；房地產(chǎn)具有非生產(chǎn)性屬性，過多信貸投向房地產(chǎn)將擠出實體經(jīng)濟投資；房價過高增加社會生產(chǎn)生活成本，容易引發(fā)產(chǎn)業(yè)空心化。當(dāng)前應(yīng)采取措施避免房價上漲脫離基本面的泡沫化趨勢，可以考慮：以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應(yīng)；穩(wěn)步推進房地產(chǎn)稅改革，推動土地財政轉(zhuǎn)型；實行長期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定市場預(yù)期；豐富供應(yīng)主體，優(yōu)化住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，加快補齊租賃住房短板。

　　目錄

　　1  美國1923-1926年佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫

　　1.1  背景：經(jīng)濟繁榮、享樂主義、消費信貸

　　1.2  狂熱：政府支持、銀行助推、投機盛行

　　1.3  崩潰及影響：颶風(fēng)、房價暴跌、股市崩盤、1929年大蕭條、蔓延成世界經(jīng)濟危機

　　2  日本1986-1991年房地產(chǎn)泡沫

　　2.1  形成：經(jīng)濟繁榮、廣場協(xié)議、日元升值、低利率

　　2.2  狂熱：銀行推波助瀾、國際熱錢流入、投機盛行

　　2.3  崩潰：房地產(chǎn)泡沫轟然倒塌，日本金融戰(zhàn)敗

　　2.4  影響：失去的二十年

　　3  中國1992-1993年海南房地產(chǎn)泡沫

　　3.1  形成：特區(qū)實驗，南巡講話，住房改革

　　3.2  狂熱：財富神話，擊鼓傳花

　　3.3  崩潰及影響：宏觀調(diào)控，銀根收緊，爛尾樓，不良貸款

　　4  東南亞1991-1996年房地產(chǎn)泡沫與1997年亞洲金融風(fēng)暴

　　4.1  1997年亞洲金融風(fēng)暴始末

　　4.2  亞洲金融危機的背景條件：金融自由化、國際資本流入和固定匯率制

　　4.3  金融風(fēng)暴前后東南亞地產(chǎn)泡沫的催生與崩盤

　　4.3.1  泰國

　　4.3.2  馬來西亞

　　4.3.3  中國香港

　　5  美國2001-2007年房地產(chǎn)泡沫與2008年次貸危機

　　5.1  形成：網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，“居者有其屋”計劃，低利率，影子銀行

　　5.2  瘋狂：政府刺激，銀行助推，短融長投

　　5.3  崩潰及影響：利率上調(diào)、次貸違約、國際金融危機、沃爾克規(guī)則

　　6  歷次房地產(chǎn)泡沫的啟示 

　　正文

　　房地產(chǎn)是周期之母，十次危機九次地產(chǎn)。本文研究了全球歷次房地產(chǎn)大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國海南房地產(chǎn)泡沫、1991-1997年東南亞房地產(chǎn)泡沫與亞洲金融風(fēng)暴、2001-2008年美國房地產(chǎn)泡沫與次貸危機。往事并不如煙，時代變遷人性不變。

　　1      美國1923-1926年佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫

　　世界上最早可考證的房地產(chǎn)泡沫發(fā)生于1923-1926年的美國佛羅里達州，這次房地產(chǎn)投機狂潮曾引發(fā)了華爾街股市大崩潰，并導(dǎo)致了以美國為源頭的20世紀(jì)30年代的全球經(jīng)濟大危機大蕭條。

　　1.1      背景：經(jīng)濟繁榮、享樂主義、消費信貸

　　經(jīng)濟超級繁榮。20世紀(jì)美國作為超級大國在世界舞臺上醒目崛起。從19世紀(jì)最后30年開始，美國經(jīng)濟就呈現(xiàn)出一種跨躍式發(fā)展的態(tài)勢。進入20世紀(jì)后，美國經(jīng)濟更是快速趕超英法等老牌資本主義國家。在第一次世界大戰(zhàn)前夕的1913年，美國工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)占世界總額的三分之一以上，超過了英、法、德、日的總和。

　　美國遠離一戰(zhàn)的戰(zhàn)場。戰(zhàn)爭的特殊需求大大刺激了美國經(jīng)濟，極大地增強了國內(nèi)生產(chǎn)能力。同時，勞動生產(chǎn)率的提高、政府與大企業(yè)的密切關(guān)系、信用消費形成等因素都促進了整個20年代的經(jīng)濟超級繁榮。

　　享樂主義興起。到了20世紀(jì)20年代初，美國經(jīng)濟欣欣向榮，工作機會多，待遇優(yōu)厚，除了本薪外又有休假，人人都在享受經(jīng)濟發(fā)達帶來的繁榮，同時中產(chǎn)階級也開始買得起私家車，可以自由駕車旅行，不再受制于火車了。由于經(jīng)濟的發(fā)展，物質(zhì)主義、拜金主義、享樂主義開始流行。天性樂觀的美國人，現(xiàn)在更是花錢如流水――買車、買房、度假――沉浸在幸福之中的美國人相信，20世紀(jì)的美國將會“永久繁榮”。

　　美國人樂觀的心理首先表現(xiàn)在股票和房地產(chǎn)上。當(dāng)時，股票天天漲，很多投資者都一躍成為富翁，房地產(chǎn)市場也是一片欣欣向榮。看上去，只要進行合適的投資，任何人都可以發(fā)財致富。

　　現(xiàn)代消費信貸制度建立。隨著美國步入消費社會，1916年《聯(lián)邦儲備法》修正案以及1927年《麥克法登法案》開始允許國民銀行發(fā)放非農(nóng)業(yè)不動產(chǎn)貸款，而此前的不動產(chǎn)貸款僅僅適用于農(nóng)場。同時，分期付款金融尤其是汽車金融開始流行。現(xiàn)代信貸消費制度的建立和發(fā)展為消費社會的形成提供了制度基礎(chǔ)。據(jù)美國經(jīng)濟研究局的統(tǒng)計資料表明：1919-1929年間，美國人的消費總量占GNP的比例從67.63%上升到73.17%，其中耐用品消費（尤其是汽車）在信貸制度的推動下增加了75.9%。

　　房地產(chǎn)需求大增。城市化進程和商業(yè)繁榮共同刺激著對房地產(chǎn)的需求，在汽車普及和道路改善的推動下，1920年代美國房地產(chǎn)行業(yè)迅速發(fā)展。1925-1927年，由于經(jīng)濟繁榮、人口增加以及城市化進程多重推動，房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了瘋狂擴張。與1919年相比，1925年美國新房建筑許可證發(fā)放量上升了208%，達到頂峰。當(dāng)時雖然部分地區(qū)房價波動幅度較大，并吸引了大量投機資金，但是從全國范圍來看，并沒有形成大規(guī)模的房地產(chǎn)泡沫。1921-1925年間，華盛頓城區(qū)的房屋價格漲幅也只有10%左右。

　　隨后，美國房地產(chǎn)業(yè)達到巔峰后逐漸進入到下行通道。房地產(chǎn)業(yè)在當(dāng)時的大規(guī)模擴張，主要是來自新移民以及城市化所催生的大量需求。1926年，新開工建筑物估值達到121億美元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的12.41%。1919-1927年間，房地產(chǎn)投資占GDP的比例平均達到10.52%。但是，從1926年始，房地產(chǎn)業(yè)就始出現(xiàn)持續(xù)下滑，不僅體現(xiàn)在價格下跌，房屋的建筑面積也不斷減少。

　　1.2      狂熱：政府支持、銀行助推、投機盛行

　　（1）旅游興起 

　　佛羅里達州位于美國的東南端，靠近古巴。佛羅里達的氣候類似中國海南島，冬季溫暖濕潤，它成了美國人的冬日度假勝地。尤其是佛羅里達邁阿密市以北的棕櫚灘島，更是成了美國富人聚集的天堂。棕櫚灘島東臨墨西哥暖流，島上草木茂盛，海灘上滿布高大的棕櫚樹，優(yōu)越的海洋性環(huán)境氣候在世界眾多一流的旅游勝地中名列前茅。每到旅游旺季，來自紐約等經(jīng)濟發(fā)達但冬季嚴(yán)寒的美國北部富翁便紛紛南下。由于棕櫚灘島上匯集的富翁如此多，有人形象地說“美國四分之一的財富在這里流動。”

　　在第一次世界大戰(zhàn)之前，由于地處偏僻，佛羅里達的土地均價一直較美國其它地方低得多。然而，汽車的迅速普及改變了這種狀況。第一次大戰(zhàn)結(jié)束后，許多擁有汽車的旅游者在冬季紛紛涌向佛羅里達，在那里休閑度假。佛羅里達因此變成了有錢人的玩樂之都，非法的賭場、酒吧充斥邁阿密市――佛羅里達最繁華的城市。

　　冬季的度假熱潮，對佛羅里達產(chǎn)生了很大的影響。在1920以前，大多數(shù)來佛羅里達的人是一些上了年紀(jì)的人、富翁或者來此休養(yǎng)的病人。但隨著佛羅里達的旅游業(yè)開始興旺發(fā)達，許多年齡較輕的中產(chǎn)階級開始來到佛羅里達。對他們來說更愿意在這里購買一個冬天度假的小屋或買塊土地作為日后定居的理想場所。于是房地產(chǎn)也跟著逐漸繁榮起來。許多眼光敏銳的投資人看準(zhǔn)了這一點，便到這里來購買房地產(chǎn)。佛羅里達成了很多人心目中理想的投資地。 

　　（2）政府支持

　　佛羅里達州政府和各地方當(dāng)局都全力以赴地改善當(dāng)?shù)氐慕煌ê凸苍O(shè)施，甚至不惜以高息大舉借債來興建基礎(chǔ)設(shè)施，以吸引旅游者和投資者。到了20年代初，邁阿密近海的200公里地段，各種建設(shè)項目如雨后春筍般四處矗立，高爾夫球場、私人俱樂部、休閑山莊、臨海公寓――整個佛羅里達變成了一個大工地。

　　（3）投機盛行

　　隨著房價飆升，羊群效應(yīng)使炒房成風(fēng)。有一個數(shù)據(jù)能說明當(dāng)時的瘋狂：據(jù)統(tǒng)計，到1925年，邁阿密市居然出現(xiàn)了兩千多家地產(chǎn)公司，當(dāng)時該市僅7.5萬人口，其中竟有2.5萬名地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人，平均每三位居民就有一位專做房地產(chǎn)買賣。《邁阿密先驅(qū)報》因刊載巨量的房地產(chǎn)廣告而成為當(dāng)時世界上最厚的報紙。到佛羅里達投資成了美國人致富的途徑之一，開往邁阿密的火車輪船上，擠滿了做發(fā)財夢的美國人。

　　一時間，無數(shù)的財富競相投入到佛羅里達，市區(qū)街道兩側(cè)的房屋均被高價買下，甚至連郊區(qū)尚未規(guī)劃的土地也分區(qū)賣出。事實上，這些買房的投機者根本不在乎房子的位置何處，因為他們買房子不是為了自住，而是等待它上漲后賣出，從中獲得差價。

　　1923-1926年，佛羅里達的人口呈幾何數(shù)增長，而土地的價格升幅更是驚人。棕櫚灘上的一塊地，1923年值80萬美元，1924年達150萬美元，1925年竟高達400萬美元。當(dāng)時買土地的定金是10%，因此土地價格每升10%，炒家的利潤便是100%。與土地相比，房子的價格升幅更是驚人，一幢房子在一年內(nèi)漲四倍的情況比比皆是，邁阿密地區(qū)的房價在3年內(nèi)上漲了5~6倍。

　　在短短幾年之內(nèi)，佛羅里達的土地價格就上漲了差不多3倍而且價格并沒有要停止上漲的跡象，而且房地產(chǎn)熱開始傳導(dǎo)至佛羅里達附近的州，全國土地價格紛紛上漲。

　　（4）銀行助推

　　在炒房成風(fēng)下，一向保守冷靜的銀行界也紛紛加入。隨著房地產(chǎn)價格的不斷升高，銀行批準(zhǔn)貸款也不再看借款人的財務(wù)能力而專注于房地產(chǎn)的價格。投資者很容易地從銀行獲得貸款，佛羅里達當(dāng)?shù)劂y行寬松的貸款條件給這股房地產(chǎn)熱火上加油。一般人在購房時只需10%的首付，其余90%的房款完全來自銀行貸款。投資者只需支付一定的利息，就可以坐等一個好時機將房子轉(zhuǎn)賣出去，而售價往往是原價的兩倍以上。還清貸款后，所賺得的利潤可達十倍以上。

　　1.3      崩潰及影響：颶風(fēng)、房價暴跌、股市崩盤、1929年大蕭條、蔓延成世界經(jīng)濟危機

　　在房地產(chǎn)最瘋狂的那幾年，人們的口頭禪就是“今天不買，明天就買不到了”！

　　投機的心理基礎(chǔ)是預(yù)期未來價格的上升，一旦這種預(yù)期走向非理性的道路，投機需求中的“羊群效應(yīng)”便會日益明顯，資產(chǎn)價格將按照人們的預(yù)期被一步步地推高，而風(fēng)險也在持續(xù)累積。這時候的高價格實際上是非常脆弱的，只要有任何的風(fēng)吹草動，轉(zhuǎn)手交易的下一個買主不再出現(xiàn)，泡沫的破滅就是必然。

　　1926年9月一場颶風(fēng)襲擊佛羅里達州，最終引發(fā)佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫破碎。一場大颶風(fēng)以每小時125英里的速度橫掃佛羅里達，整個地區(qū)立刻變成廢墟，颶風(fēng)引起的海嘯將佛羅里達的兩個城市夷為平地，狀況慘不忍睹，這次天災(zāi)摧毀了13000座房屋，415人喪生。美國氣象局把這次颶風(fēng)描述為：“可能是有史以來襲擊美國的最具破壞性的颶風(fēng)。”颶風(fēng)過后，昔日繁華的佛羅里達州一片狼藉，一些地方的海水漲到了二樓，人們只能爬到屋頂逃命。

　　1926年底，不可避免的崩潰終于來臨了，邁阿密的房產(chǎn)交易量從1925年的10.7億美元急劇萎縮到了1926年的1.4億美元。許多后來投入房市的人開始付不起每個月的房貸，于是破產(chǎn)的連鎖反應(yīng)就此展開。人們紛紛拋出自己手中的房地產(chǎn)，導(dǎo)致房價暴跌。持續(xù)狂熱4年之后的佛羅里達房地產(chǎn)泡沫終于被颶風(fēng)吹滅。

　　颶風(fēng)之所以能吹滅佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫，根本原因在于當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)價格過高，而颶風(fēng)不過是一個誘因。房地產(chǎn)泡沫一旦破滅，將導(dǎo)致整個資金鏈的斷裂，大量房地產(chǎn)企業(yè)面臨破產(chǎn)，銀行爆出巨量壞賬，甚至最終引發(fā)金融危機。美國佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫破滅之后，導(dǎo)致許多企業(yè)和銀行破產(chǎn)，一些破產(chǎn)的企業(yè)家、銀行家或自殺或發(fā)瘋，有的則淪為乞丐。據(jù)說美國商界大名鼎鼎的“麥當(dāng)勞教父”雷·克洛克，當(dāng)年因這場危機而一貧如洗，此后被迫做了17年的紙杯推銷員。股票傳奇炒手杰西·利弗莫爾也參加了這一游戲，他甚至認為佛羅里達的土地價格會繼續(xù)攀升，可見身處史無前例的大泡沫之中股神也無法保持理智。

　　緊接著，這場泡沫又激化了美國的經(jīng)濟危機，結(jié)果引發(fā)了華爾街股市的崩潰，最終導(dǎo)致了20世紀(jì)30年代的世界經(jīng)濟大危機大蕭條。

　　2      日本1986-1991年房地產(chǎn)泡沫

　　1985年日本經(jīng)濟空前繁榮，“買下美國”“日本可以說不”盛行。在低利率、流動性過剩、金融自由化、國際資本流入等刺激下，1986-1990年日本房地產(chǎn)催生了一場史無前例的大泡沫，僅東京都的地價就相當(dāng)于美國全國的土地價格。隨后在加息、管制房地產(chǎn)貸款和土地交易、資本流出等壓力下，房地產(chǎn)大泡沫轟然倒塌，隨后房價步入漫長下跌之旅，日本經(jīng)濟陷入失落的二十年。

　　2.1      形成：經(jīng)濟繁榮、廣場協(xié)議、日元升值、低利率

　　（1）80年代初日本經(jīng)濟空前繁榮

　　從上世紀(jì)60年代開始，日本保持著高速經(jīng)濟增長。1964年東京奧運會，1966年大阪世博會，日本向全世界展示了從戰(zhàn)敗陰影中復(fù)興的國家形象。

　　上世紀(jì)80年代初期日本連續(xù)趕超意大利、法國、英國和德國，成為亞洲第一強國和僅次于美國的世界第二大強國。日本制造的產(chǎn)品遍布全球，日本企業(yè)在全球范圍內(nèi)大量投資和收購。日本的貿(mào)易和制造業(yè)直逼美國，在電子、汽車、鋼鐵、造船等領(lǐng)域更是超過美國。日本經(jīng)濟規(guī)模達到美國一半，外匯儲備超過4000億美元，占世界外匯儲備的50%。1985年，日本取代美國成為世界上最大的債權(quán)國。美國人的銀行、超市，甚至好萊塢的哥倫比亞電影公司和紐約的標(biāo)志性建筑——洛克菲勒大樓都成為了日本人的囊中之物。

　　日本經(jīng)濟進入了令人炫目的鼎盛時期，在空前繁榮的背后，一場危機正在醞釀當(dāng)中。

　　（2）廣場協(xié)議：陰謀？陽謀？

　　1978年，第二次石油危機爆發(fā)。由于能源價格大幅上升，美國國內(nèi)出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹現(xiàn)象。1979年夏天，保羅·沃爾克就任美聯(lián)儲主席。為了治理通貨膨脹，他連續(xù)三次提高聯(lián)邦基金利率，實施緊縮的貨幣政策。

　　這一政策使美國聯(lián)邦基金名義利率上升到20%左右的水平，吸引了大量的海外資金流入美國，導(dǎo)致美元大幅升值。從1979年底到1984年底，美元匯率上漲了近60%，美元對主要國家的匯率甚至超過了布雷頓森林體系崩潰前的水平。

　　美元過強導(dǎo)致美國對外貿(mào)易逆差大幅增長。為了改善國際收支不平衡的狀況，美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力。

　　1985年9月，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國、英國等5個發(fā)達國家的財政部長和央行行長，在紐約廣場飯店舉行會議，決定五國政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場，使美元兌主要貨幣有序地下跌，以解決美國巨額的貿(mào)易赤字，史稱“廣場協(xié)議”。

　　“廣場協(xié)議”簽訂之后，五國開始在外匯市場拋售美元，帶動了市場投資者的拋售狂潮。美元因此持續(xù)大幅度貶值，而世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年間達到了86.1%。

　　這并不是美國第一次干預(yù)外匯市場。1971年12月，日本曾與美國簽訂《斯密森協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，日元對美元的匯率從1美元兌360日元升值為1美元兌308日元，漲幅為18%。此輪匯率改革導(dǎo)致了1973年日本地價的上漲，但由于石油危機的影響，僅持續(xù)了1年。

　　日元的大幅升值提高了日元在國際貨幣體系中的地位，促進了日本對外投資大幅度增加，為日本企業(yè)在海外擴張?zhí)峁┝藱C遇。但與此同時，日本經(jīng)濟也已經(jīng)埋下了泡沫的炸彈。

　　（3）低利率和放松金融管制 

　　由于擔(dān)心日元升值提高日本產(chǎn)品的成本和價格，日本政府制定了提升內(nèi)需的經(jīng)濟擴張政策，并放松國內(nèi)的金融管制。從1986年1月到1987年2月，日本銀行連續(xù)5次降低利率，把中央銀行貼現(xiàn)率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之最低，也為當(dāng)時世界主要國家之最低。受貨幣寬松推動，1985-1990年間日本M2同比增速從8%上升至12%以上，但CPI同比增速并不高，這給了日本央行錯覺。

　　1986年日本進一步金融市場自由化，企業(yè)可發(fā)行多種公司債券進行融資。據(jù)統(tǒng)計，日本企業(yè)在1985-1989年間融資金額上升了5.5倍。

　　在低利率和流動性過剩的背景下，大量資金流向了股市和房地產(chǎn)市場。人們紛紛從銀行借款投資到收益可觀的股票和不動產(chǎn)中。于是，股價扶搖直上，地價暴漲。但是當(dāng)時，日本已經(jīng)完成了城鎮(zhèn)化建設(shè)，國內(nèi)的城鎮(zhèn)化率超過90%。一個巨大的泡沫正在誕生。

　　2.2       狂熱：銀行推波助瀾、國際熱錢流入、投機盛行

　　（1）銀行積極發(fā)放貸款

　　20世紀(jì)80年代，日本銀行開始推行銀行資本金管理改革。為了推動銀行國際化，日本政府決定實行雙重標(biāo)準(zhǔn)：國內(nèi)營業(yè)的可以按照本國4%的標(biāo)準(zhǔn)，有海外分支機構(gòu)的銀行則必須執(zhí)行8%的國際標(biāo)準(zhǔn)。在此要求下，日本銀行除了必須不斷補充資本金之外，還得調(diào)整銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

　　相對于一般公司貸款，房地產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險權(quán)重較低。這意味著銀行發(fā)放相同數(shù)量的貸款，房地產(chǎn)抵押貸款只需一半資本金。于是日本商業(yè)銀行紛紛將資金投放到房貸領(lǐng)域。

　　房地產(chǎn)業(yè)巨大的泡沫刺激了金融機構(gòu)的房貸增長，銀行大量投資房地產(chǎn)業(yè)，發(fā)放了大量抵押貸款，鼓勵土地持有者進行投機。在地產(chǎn)泡沫膨脹時期，對房地產(chǎn)貸款的增長比貨幣供應(yīng)量更快。日本銀行《經(jīng)濟統(tǒng)計月報》顯示，1984-1989年，銀行對房貸年均增長率為19.9%，遠遠超出了同一時期9.2%的貸款增速。大藏省的《法人企業(yè)統(tǒng)計季報》表明，日本企業(yè)同期購入土地所需外部資金大部分來源于銀行貸款。

　　在房價持續(xù)上漲階段，銀行業(yè)低估了房地產(chǎn)作抵押的貸款所含的風(fēng)險，甚至發(fā)放無抵押的信用貸款。部分銀行高層以放貸規(guī)模作為員工考核指標(biāo)。于是，房地產(chǎn)抵押貸款在日本全國銀行的貸款總額中所占比例逐年增加。隨著地價和股價的上漲，借款人的抵押能力增強以及賬外資產(chǎn)增加，這部分利用不動產(chǎn)抵押貸款籌集到資金的企業(yè)，將其大部分資金用于購買將來有可能升值的土地、股票等等，循環(huán)往復(fù)不斷推升房價。

　　從1986-1991年，銀行的房地產(chǎn)抵押貸款余額翻了一番。1984-1991年日本城市地價指數(shù)上漲了66.1%，而同期消費者物價指數(shù)僅上升了12.6%，地價高企完全脫離實體經(jīng)濟增長，泡沫日益膨脹。

　　（2）國際熱錢涌入 

　　同一時期，國際熱錢的涌入加速了日本房地產(chǎn)泡沫的膨脹。簽訂《廣場協(xié)議》之后，日元每年保持5%的升值水平，這意味著國際資本只要持有日元資產(chǎn)，可以通過匯率變動獲得5%以上的匯兌收益。

　　敏銳的國際資本迅速卷土重來，在日本的股票和房地產(chǎn)市場上呼風(fēng)喚雨。國際廉價資本的流入加劇了日元升值壓力，導(dǎo)致股價和房價快速上漲，從而吸引了更多的國際資本進入日本投機，泡沫越吹越大。

　　（3）貨幣驅(qū)動，投機盛行

　　隨著大量資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)，日本的地價開始瘋狂飆升。據(jù)日本國土廳公布的調(diào)查統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1985年，東京的商業(yè)用地價格指數(shù)為120.1，到了1988年暴漲至334.2，在短短三年內(nèi)增長了近2倍。

　　1990年，東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶六大城市中心的地價指數(shù)比1985年上漲了約90%。當(dāng)年，僅東京都的地價就相當(dāng)于美國全國的土地價格，制造了世界上空前的房地產(chǎn)泡沫。

　　然而同一時期日本名義GDP的年增幅只有5%左右。由于地價快速上漲，已經(jīng)嚴(yán)重影響到了實體工業(yè)的發(fā)展。建筑用地價格過高，使得許多工廠企業(yè)難以擴大規(guī)模；過高的地價也給政府的城市建設(shè)帶來了嚴(yán)重的阻礙；高昂的房價更是使普通日本人買不起屬于自己的住房……日本泡沫經(jīng)濟離實體經(jīng)濟越走越遠。

　　2.3       崩潰：房地產(chǎn)泡沫轟然倒塌，日本金融戰(zhàn)敗

　　在股市與房市雙重泡沫的壓力下，日本政府選擇了主動擠泡沫，并且采取了非常嚴(yán)厲的行政措施，調(diào)整了稅收和貨幣政策，最終股市房市泡沫先后破裂。

　　（1）緊縮貨幣政策

　　隨著通脹壓力在1989年開始出現(xiàn)（3%-4%），而且股價和房價加速上漲，日本央行從1989 年開始連續(xù)5 次加息，商業(yè)銀行向央行借款的利息率從1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。與此同時，貨幣供應(yīng)增速大幅下滑。

　　一開始，日本政府沒有意識到擠泡沫會產(chǎn)生如此大危害，如果提前知道，可能政策會有所變化。

　　（2）對房地產(chǎn)貸款和土地交易采取嚴(yán)厲管制 

　　1987 年7 月，日本財務(wù)省召集有關(guān)金融機構(gòu)舉行聽證會，了解金融機構(gòu)在房地產(chǎn)市場上的活動。此后，財務(wù)省發(fā)布了行政指導(dǎo)，要求金融機構(gòu)嚴(yán)格控制在土地上的貸款項目，具體的要求是“房地產(chǎn)貸款增長速度不能超過總體貸款增長速度”。受此影響，日本各金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款增長速度迅速下降，從1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商業(yè)銀行實際上已經(jīng)停止了對房地產(chǎn)業(yè)的貸款。

　　（3）調(diào)整土地收益稅

　　在1987 年10 月調(diào)整稅制之前，擁有土地10 年以內(nèi)被視為“短期持有”，而10 年以上則被認為是“長期持有”，在調(diào)整稅制后，持有不超過2 年被視為是“超短期持有”，并受到重點監(jiān)管。

　　（4）股市泡沫率先破裂

　　日本貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向，首先刺破了股票市場的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以來最黑暗的一天。當(dāng)天，日經(jīng)指數(shù)頓挫，日本股市暴跌70%。人們依稀記得，就在半個月前的1989年12月31日，日經(jīng)指數(shù)還達到了輝煌的高點38915點。但是，以1990年新年為轉(zhuǎn)折點，日本股市陷入了長達20年的熊市之中。

　　1990年9月，日經(jīng)股票市場平均虧損44%，相關(guān)股票平均下跌55%。日本股票價格的大幅下跌，使幾乎所有銀行、企業(yè)和證券公司出現(xiàn)巨額虧損。

　　（5）巨大的房地產(chǎn)泡沫轟然倒塌

　　公司破產(chǎn)導(dǎo)致其擁有的大量不動產(chǎn)涌入市場，頓時房地產(chǎn)市場出現(xiàn)供過于求，房價出現(xiàn)下跌趨勢。

　　與此同時，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本開始撤逃。1991年，日本不動產(chǎn)市場開始垮塌，巨大的地產(chǎn)泡沫自東京開始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本賣不出去，陸續(xù)竣工的樓房沒有住戶，空置的房屋到處都是，房地產(chǎn)價格一瀉千里。

　　1992年，日本政府出臺“地價稅”政策，規(guī)定凡持有土地者每年必須交納一定比例的稅收。在房地產(chǎn)繁榮時期囤積了大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產(chǎn)市場立刻進入“供大于求”的冰河時代。

　　幾種因素的疊加，加速了日本房地產(chǎn)經(jīng)濟的全面崩潰。房地產(chǎn)價格的暴跌導(dǎo)致大量不動產(chǎn)企業(yè)及關(guān)聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)。1993年，日本不動產(chǎn)破產(chǎn)企業(yè)的負債總額高達3萬億日元。

　　緊接著，作為土地投機主角的非銀行金融機構(gòu)因擁有大量不良債權(quán)而陸續(xù)破產(chǎn)。結(jié)果，給這些機構(gòu)提供資金的銀行也因此擁有了巨額不良債權(quán)。當(dāng)年，日本21家主要銀行宣告產(chǎn)生1100億美元的壞賬，其中1/3與房地產(chǎn)有關(guān)。

　　1991年7月，富士銀行的虛假儲蓄證明事件被曝光。緊接著，東海銀行，協(xié)和琦玉銀行也被揭露出來存在同樣的問題。大量銀行丑聞不斷曝光，使日本銀行業(yè)產(chǎn)生了嚴(yán)重的信用危機。數(shù)年后，幾家大銀行相繼倒閉。

　　“土地神話”的破滅，中小銀行的破產(chǎn)，證券丑聞的暴露……接連的打擊讓日本民眾對資本市場喪失了信心。此后，受到亞洲金融危機、次貸危機等影響，日本房地產(chǎn)市場再也未能重回輝煌。

　　（6）漫長的下跌之旅

　　日本土地價格于1991年到達最高點，隨后開啟漫長的下跌之旅。日本統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，日本土地價格從1992開始持續(xù)下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地價格跌幅為65%，所有城市跌幅為53%。

　　大城市跌幅明顯大于中小城市。日本統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1992-2000年間，日本六大主要城市住宅用地價格下跌55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅僅19.4%。

　　2008年，日本國土交通省調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，日本的房屋空置率達到了13.1%，高于1988年的9.4%，是至今為止的最高水平。盡管經(jīng)過了長達20年的艱難調(diào)整，但日本房地產(chǎn)市場依然疲軟。  

　　2.4      影響：失去的二十年

　　日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，經(jīng)濟陷入了失去的二十年和長期通縮，居民財富大幅縮水，企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化，銀行不良率上升，政府債臺高筑。日本政治影響力下降，超級大國夢破滅。

　　（1）1991年泡沫調(diào)整幅度大、持續(xù)時間長的原因：適齡購房人群和經(jīng)濟增速拐點

　　日本1974年和1991年房價泡沫旗鼓相當(dāng)，那么為何1991年是大拐點？

　　如果對照日本1974年前后和1991年前后房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂，可以發(fā)現(xiàn)，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復(fù)力強，原因在于經(jīng)濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐。

　　1974-1985年日本雖然告別了高速增長，但仍實現(xiàn)了年均3.5%左右的中速增長。1970年日本城市化率72%，還有一定空間。1974年20-50歲適齡購房人口數(shù)量接近峰值后，并沒有轉(zhuǎn)而向下，在1974-1991年間維持在高水平。

　　但是，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時間長，原因在于經(jīng)濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、適齡購房人口數(shù)量大幅快速下降等。1991年以后日本經(jīng)濟年均僅1%左右的增長，老齡化嚴(yán)重，人口撫養(yǎng)比大幅上升。1990年日本城市化率已經(jīng)高達77.4%。1991年以后，20-50歲適齡購房人口數(shù)量大幅快速下降。

　　（2）陷入失去的二十年和長期通縮 

　　1991年地產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟增速和通脹率雙雙下臺階，落入高等收入陷阱。1992-2014年間，日本GDP增速平均為0.8%，CPI平均增長0.2%，而危機前十年，日本GDP平均增速為4.6%，CPI平均為1.9%。

　　值得注意的是，這樣的“成績”還是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期調(diào)控使得日本政府債務(wù)率大幅增長，央行資產(chǎn)負債表大幅擴張。日本10年國債收益率跌至負值，反映未來前景仍不樂觀。

　　（3）私人財富縮水

　　辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地產(chǎn)和股票價格的下跌給日本帶來的財富損失，達到1500萬億日元，相當(dāng)于日本全國個人金融資產(chǎn)的總和，這個數(shù)字還相當(dāng)于日本3年的GDP總和。從下圖可知，房地產(chǎn)比重?zé)o疑大于股票。

　　（4）企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化 

　　房地產(chǎn)和土地是很多企業(yè)重要資產(chǎn)和抵押品，隨著這些資產(chǎn)價格的暴跌，日本企業(yè)資產(chǎn)負債表出現(xiàn)明顯惡化。企業(yè)為修復(fù)其惡化的資產(chǎn)負債表，不得不努力歸還債務(wù)，1991年后盡管利率大幅下降，日本企業(yè)從外部募集資金卻持續(xù)減少，到90年代中，日本企業(yè)從債券市場和銀行凈融入資金均轉(zhuǎn)為負值。

　　（5）銀行壞賬大幅增加 

　　房地產(chǎn)價格大幅下跌和經(jīng)濟低迷使日本銀行壞賬大幅上升。1992年至2003年間，日本先后有180家金融機構(gòu)宣布破產(chǎn)倒閉[參見吉野直行（2009），國際經(jīng)濟評論]。日本所有銀行壞賬數(shù)據(jù)，從1993年的12.8萬億日元上升至2000年的30.4萬億日元[參見李眾敏（2008）國際經(jīng)濟評論]。

　　（6）政府債臺高筑

　　經(jīng)濟的持續(xù)衰退，和政府的逆周期調(diào)控，使得日本政府債臺高筑。1991年日本政府債務(wù)/GDP比重為48%，低于美國的61%，意大利的99%，略高于德國的39.5%，2014年，日本政府債務(wù)/GDP比重為230%，遠高于美國（103%），德國（71.6%），意大利（132.5%）等。

　　（7）國際地位下降 

　　1991年后，日本經(jīng)濟陷入停滯，和其他國家相對力量出現(xiàn)明顯變化。以美元計價的GDP總量來看，1991-2014年間，日本累計增長30%，美國增長194%，中國增長26.3倍，德國增長114%。1991-2014年間，日本GDP占美國比重從60%下降為26%，中國成為第二大經(jīng)濟體。

　　3      中國1992-1993年海南房地產(chǎn)泡沫

　　1992年總?cè)藬?shù)不過655.8萬的海南島上竟然出現(xiàn)了兩萬多家房地產(chǎn)公司。短短三年，房價增長超過4倍。最后的遺產(chǎn)，是600多棟“爛尾樓”、18834公頃閑置土地和800億元積壓資金，僅四大國有商業(yè)銀行的壞賬就高達300億元。開發(fā)商紛紛逃離或倒閉，不少銀行的不良貸款率一度高達60%以上。“天涯，海角，爛尾樓”一時間成為海南的三大景觀。海南不得不為清理爛尾樓和不良貸款而長期努力。

　　3.1      形成：特區(qū)實驗，南巡講話，住房改革

　　1988年，正值改革開放十周年之際，中國面臨如何進一步深化改革和擴大開放的問題。當(dāng)時，國內(nèi)已經(jīng)建立了深圳、珠海、廈門和汕頭四個經(jīng)濟特區(qū)，但這四個城市皆屬于沿海城市經(jīng)濟體，但對于廣大農(nóng)村地區(qū)仍需探索。因此，中央需要一塊理想的試驗田。1988年的海南農(nóng)村人口占比超過80%，工業(yè)產(chǎn)出水平低下，人均GDP只相當(dāng)于全國平均水平的80%，有六分之一的人口生活在貧困線以下，基本符合中央改革實驗的各項條件，尤其是其所具有的獨特地理條件。

　　1988年8月23日，有“海角天涯”之稱的海南島從廣東省脫離，成立中國第31個省級行政區(qū)。海口，這個原本人口不到23萬、總面積不足30平方公里的海濱小城一躍成為中國最大經(jīng)濟特區(qū)的首府，也成為了全國各地淘金者的“理想國”。

　　1992年初，鄧小平發(fā)表南巡講話，隨后，中央提出加快住房制度改革步伐。海南建省和特區(qū)效應(yīng)因此得到全面釋放。

　　海南島的房地產(chǎn)市場驟然升溫。

　　3.2      狂熱：財富神話，擊鼓傳花

　　大量資金被投入到房地產(chǎn)上，高峰時期，這座總?cè)藬?shù)不過655.8萬的海島上竟然出現(xiàn)了兩萬多家房地產(chǎn)公司，平均每300個人一家房地產(chǎn)公司。

　　當(dāng)時炒房的各路人馬中，有包括中遠集團、中糧集團、核工業(yè)總公司的中央軍，也有全國各地知名企業(yè)組成的雜牌軍，炒房的大部分的錢都來自國有銀行。

　　據(jù)海南省處置積壓房地產(chǎn)工作小組辦公室資料統(tǒng)計，海南省1989年房地產(chǎn)投資僅為3.2億元，而1990-1993年間，房地產(chǎn)投資比上年分別增長143%、123%、225%、62%，最高年投資額達93億元，各年房地產(chǎn)投資額占當(dāng)年固定資產(chǎn)投資總額的比例是22%、38%、66%與49%。

　　當(dāng)然，這些公司不都是為了蓋房子。事實上，大部分人都在玩一個“擊鼓傳花”的古老游戲。

　　1992年，海南全省房地產(chǎn)投資達87億元，占固定資產(chǎn)總投資的一半，僅海口一地的房地產(chǎn)開發(fā)面積就達800萬平方米，地價由1991年的十幾萬元/畝飆升至600多萬元/畝；同年，海口市經(jīng)濟增長率達到了驚人的83%，另一個熱點城市三亞也達到了73.6%，海南全省財政收入的40%來源于房地產(chǎn)業(yè)。

　　據(jù)《中國房地產(chǎn)市場年鑒（1996）》統(tǒng)計，1988年，海南商品房平均價格為1350元/平方米，1991年為1400元/平方米，1992年猛漲至5000元/平方米，1993年達到7500元/平方米的頂峰。短短三年，增長超過4倍。

　　與海南隔海相望的廣西省北海市，房地產(chǎn)開發(fā)的火爆程度也毫不遜色。1992年，這座原本只有10萬人的小城冒出了1000多家房地產(chǎn)公司，全國各地駐扎在北海的炒家達50余萬人。經(jīng)過輪番倒手，政府幾萬元/畝批出去的地能炒到100多萬元/畝，當(dāng)?shù)卣荒昱鋈サ耐恋鼐瓦_80平方公里。以至于次年前來視察的朱镕基副總理忍不住提醒當(dāng)?shù)卣骸氨焙２煌谖业纳虾！ū焙＝ㄔO(shè)）要量力而行”。

　　在這場空前豪賭中，政府、銀行、開發(fā)商結(jié)成了緊密的鐵三角。泡沫生成期間，以四大商業(yè)銀行為首，銀行資金、國企、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和民營企業(yè)的資本通過各種渠道源源不斷涌入海南，總數(shù)不下千億。

　　幾乎所有的開發(fā)商都成了銀行的債務(wù)人。精明的開發(fā)商們紛紛把倒賣地皮或樓花賺到的錢裝進自己的口袋，把還停留在圖紙上的房子高價抵押給銀行。

　　由于投機性需求已經(jīng)占到了市場的70%以上，一些房子甚至還停留在設(shè)計圖紙階段，就已經(jīng)被賣了好幾道手。

　　每一個玩家都想在游戲結(jié)束前趕快把手中的“花”傳給下一個人。只是，不是每個人都有好運氣。

　　1993年6月23日，終場哨聲突然吹響。時任國務(wù)院副總理的朱镕基發(fā)表講話，宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進入房地產(chǎn)業(yè)。

　　3.3      崩潰及影響：宏觀調(diào)控，銀根收緊，爛尾樓，不良貸款 

　　1993年6月23日，時任國務(wù)院副總理的朱镕基發(fā)表講話，宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進入房地產(chǎn)業(yè)。24日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟情況和加強宏觀調(diào)控意見》，16條強力調(diào)控措施包括嚴(yán)格控制信貸總規(guī)模、提高存貸利率和國債利率、限期收回違章拆借資金、削減基建投資、清理所有在建項目等。

　　銀根全面緊縮，一路高歌猛進的海南房地產(chǎn)熱頓時被釜底抽薪。這場調(diào)控的遺產(chǎn)，是給占全國0.6%總?cè)丝诘暮Ｄ鲜×粝铝苏既珖?0%的積壓商品房。全省“爛尾樓”高達600多棟、1600多萬平方米，閑置土地18834公頃，積壓資金800億元，僅四大國有商業(yè)銀行的壞賬就高達300億元。此后幾年海南經(jīng)濟增速斷崖式下跌。

　　一海之隔的北海，沉淀資金甚至高達200億元，爛尾樓面積超過了三亞，被稱為中國的“泡沫經(jīng)濟博物館”。

　　開發(fā)商紛紛逃離或倒閉，銀行頓時成為最大的發(fā)展商，不少銀行的不良貸款率一度高達60%以上。當(dāng)銀行開始著手處置不良資產(chǎn)時，才發(fā)現(xiàn)很多抵押項目其實才挖了一個大坑，以天價抵押的樓盤不過是“空中樓閣”。更糟糕的是，不少樓盤還欠著大量的工程款，有的甚至先后抵押了多次。

　　據(jù)統(tǒng)計，僅建行一家，先后處置的不良房地產(chǎn)項目就達267個，報建面積760萬平方米，其中現(xiàn)房面積近8萬平方米，占海南房地產(chǎn)存量的20%，現(xiàn)金回收比例不足20%。

　　一些老牌券商如華夏證券、南方證券因在海南進行了大量房地產(chǎn)直接投資，同樣損失慘重。為此，證監(jiān)會不得不在2001年4月全面叫停券商直接投資。

　　1995年8月，海南省政府決定成立海南發(fā)展銀行，以解決省內(nèi)眾多信托投資公司由于大量投資房地產(chǎn)而出現(xiàn)的資金困難問題。但是僅僅兩年零10個月，海南發(fā)展銀行就出現(xiàn)了擠兌風(fēng)波。1998年6月21日，央行不得不宣布關(guān)閉海發(fā)行，這也是新中國首家因支付危機關(guān)閉的省級商業(yè)銀行。

　　從1999年開始，海南省用了整整七年的時間，處置積壓房地產(chǎn)的工作才基本結(jié)束。截至2006年10月，全省累計處置閑置建設(shè)用地23353.87公頃，占閑置總量的98.17%，處置積壓商品房444.82萬平方米，占積壓總量的97.6%。

　　“天涯，海角，爛尾樓”一時間成為海南的三大景觀。

　　4   東南亞1991-1996年房地產(chǎn)泡沫與1997年亞洲金融風(fēng)暴

　　1997年之前，東南亞經(jīng)濟體保持了持續(xù)高增長，創(chuàng)造了“亞洲奇跡”。但是，在全球低利率、金融自由化、國際資本流入、金融監(jiān)管缺位等刺激下，大量信貸流入房地產(chǎn)，催生泡沫。隨后在美聯(lián)儲加息、國際資本流出、固定匯率制崩盤等影響下，亞洲金融風(fēng)暴爆發(fā)，房市泡沫破裂。從此之后，除韓國等少數(shù)地區(qū)轉(zhuǎn)型成功，大多數(shù)東南亞國家仍停滯在中等收入階段。

　　4.1   1997年亞洲金融風(fēng)暴始末

　　二戰(zhàn)后，日本、韓國、中國臺灣、印度尼西亞、馬來西亞、泰國等東南亞國家和地區(qū)先后實現(xiàn)了持續(xù)的高速增長，一度被稱為“亞洲奇跡”。但1997年東南亞金融危機打斷了這一進程，這些地區(qū)經(jīng)濟普遍出現(xiàn)斷崖式下滑，匯率大幅貶值。進入新世紀(jì)以來，除了日本，只有韓國等少數(shù)地區(qū)轉(zhuǎn)型成功，大多數(shù)國家仍停滯在中等收入階段。

　　上世紀(jì)80年代末~90年代初，受波斯灣戰(zhàn)爭、第三次石油危機、日本經(jīng)濟泡沫破裂、蘇聯(lián)解體等影響，美國經(jīng)濟表現(xiàn)低迷，美元指數(shù)走弱。與此同時，泰國、馬來西亞、印度尼西亞、新加坡等國經(jīng)濟在此期間則實現(xiàn)了10%左右的高速增長，吸引了大量國際資本流入南亞地區(qū)，外債規(guī)模大幅上升。這些地區(qū)債務(wù)期限嚴(yán)重錯配，大量中短期外債進入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。泰國等國房地產(chǎn)投機盛行，資產(chǎn)泡沫不斷膨脹。在匯率政策方面，泰國等國在擴大金融自由化、取消資本管制的同時，仍然維持固定匯率制，給國際投機資本提供了條件。

　　進入上世紀(jì)90年代中期，美國經(jīng)濟開始強勁復(fù)蘇，格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率以應(yīng)對可能的通脹風(fēng)險，美元步入第二輪強勢周期。采取固定匯率制的南亞國家貨幣被迫升值，出口競爭力削弱。與此同時，人民幣大幅貶值，中國在吸引外資和增加出口方面表現(xiàn)出強大競爭力。1996年前后南亞國家出口顯著下滑，經(jīng)常賬戶加速惡化。1997年泰銖、菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞令吉、韓元等先后成為國際投機資本的攻擊對象，資本大量流出，固定匯率制被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨后股市受到重創(chuàng)，房地產(chǎn)泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機構(gòu)和企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)。1998年8月俄羅斯中央銀行宣布推遲償還外債及暫停國債券交易，俄羅斯債務(wù)危機爆發(fā)，隨后金融危機逐步升級成經(jīng)濟、政治危機。危機之后，大多數(shù)東南亞經(jīng)濟體沒有恢復(fù)到危機前的增長水平。

　　4.2   亞洲金融危機的背景條件：金融自由化、國際資本流入和固定匯率制

　　金融自由化后國際資本流入。1980年代，東南亞各國受發(fā)達國家金融深化、金融自由化理論和實踐的影響，陸續(xù)開啟以金融自由化為主的金融改革。菲律賓于1962年宣布取消外匯管制，1986年允許外資利潤自由匯出。馬來西亞1986年提高了外國投資者在本國股份公司允許持有股權(quán)的比例。同年印尼亦放松了對資本賬戶的管制。到1994年，東南亞主要國家基本實現(xiàn)了資本項目下的可自由兌換，其金融市場基本完全開放。20世紀(jì)80年代中期以后，日本經(jīng)濟低速增長，資金利率低，不少日本國內(nèi)資金開始投向東南亞。到了20世紀(jì)90年代初期，國際資本看好東南亞經(jīng)濟，大量國際私人資本流入東南亞地區(qū)。

　　然而，由于國內(nèi)經(jīng)濟基礎(chǔ)不穩(wěn)定，調(diào)控體系不健全以及監(jiān)管能力不足等原因，過早對外開放了其尚未成熟的資本市場，過度放松了對資本項目的管理，為國際游資的大進大出地頻繁流動和投機攻擊行動提供了可乘之機。

　　實行與美元掛鉤的固定匯率制度。東南亞國家大都實行固定匯率制度，其貨幣間接或直接與美元掛鉤。1985年“廣場協(xié)議”后美元對西方主要貨幣開始貶值，則東南亞各國的貨幣也隨之貶值，大大增強其出口產(chǎn)品的市場競爭力。但是，固定匯率制度的問題是釘住國與被釘住國的貨幣形成了完全聯(lián)動關(guān)系。1995年以后，美國“新經(jīng)濟”時代來臨，進入經(jīng)濟持續(xù)增長與低通貨膨脹率、低失業(yè)率并存的黃金時代，美元開始升值帶動了東南亞各國貨幣一起升值，結(jié)果這些國家出口增長率停滯不前，而進口則激增，貿(mào)易及經(jīng)常項目產(chǎn)生了巨額赤字。

　　當(dāng)東南亞國家貿(mào)易赤字增加、貨幣實際貶值時，他們沒有及時調(diào)整匯率，依然維持盯住美元的固定匯率制，引起投機者拋售本幣，搶購?fù)鈪R，迫使中央銀行宣布實行浮動匯率，讓本幣貶值。這是東南亞發(fā)生金融危機的直接原因。

　　4.3   金融風(fēng)暴前后東南亞地產(chǎn)泡沫的催生與崩盤

　　金融自由化推動國際資本紛紛進入東南亞。1995年日本給中國內(nèi)地、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、臺灣地區(qū)、泰國等地的融資余額為1090億美元，歐洲各國銀行的貸款余額則為870億美元。1996年日本給東南亞的放款余額為1140億美元，歐洲銀行則增加為1160億美元。1996年下半年起受美元走強，東南亞貨幣開始同步升值導(dǎo)致出口增長率普遍下降（東南亞各國普遍屬于外向型經(jīng)濟體），產(chǎn)能過剩，收益率下降和銀行不良資產(chǎn)增加，使得大量產(chǎn)業(yè)資金流向股市和房地產(chǎn)市場而導(dǎo)致泡沫的形成。

　　1986-1994年，各國流向股市和房地產(chǎn)的銀行貸款比例越來越大，其中新加坡33%、馬來西亞30%、印尼20%、泰國50%、菲律賓11%。東南亞國家的房地產(chǎn)價格急劇上漲，其中印尼在1988-1991年內(nèi)房地產(chǎn)價格上漲了約4倍，馬來西亞、菲律賓和泰國在1988-1992年內(nèi)都上漲了3倍左右。

　　4.3.1   泰國

　　泡沫的形成。泰國是東南亞金融危機的起源地。20世紀(jì)80年代以來，泰國將出口導(dǎo)向型工業(yè)化作為經(jīng)濟發(fā)展的重點。為了解決基礎(chǔ)設(shè)施落后和資金短缺等問題，泰國政府進行了一系列的改革措施，這其中包括開放資本賬戶。當(dāng)時泰國土地價格低廉，勞動力供給充足，工資和消費水平都比較低，再加上政府的各種優(yōu)惠政策，大量外資迅速涌入泰國。

　　在銀行信貸的大量擴張下，首都曼谷等大城市的房地產(chǎn)價格迅速上漲，房地產(chǎn)業(yè)的超高利潤更是吸引了大量的國際資本，兩者相互作用，房地產(chǎn)泡沫迅速膨脹。1989年泰國的住房貸款總額為459億泰銖，到1996年則超過了7900億泰銖，7年里增加了17倍多。與此同時，房地產(chǎn)價格也迅速上升。1988-1992年間，地價以平均每年10%~30%的速度上漲；在1992年-1997年7月，則達到每年40%，某些地方的地價1年竟然上漲了14倍。房地產(chǎn)業(yè)在過度擴張的銀行信貸的推動下不可避免地積聚了大量的泡沫。由于沒有很好地進行調(diào)控，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)市場供給大大超過需求，構(gòu)成了巨大泡沫。1996年，泰國的房屋空置率持續(xù)升高，其中辦公樓空置率高達50%。

　　泡沫的破裂。進入1996年以后，泰國出口產(chǎn)品的國際市場需求低迷，貿(mào)易赤字加劇。但是當(dāng)時的泰國政府對國際形勢判斷失誤，加上泰國金融監(jiān)管薄弱、金融系統(tǒng)不穩(wěn)定等因素，國際投資基金開始著手撤離泰國，從而對泰國的匯率造成了巨大的壓力。巨大的流出壓力迫使泰國央行最終放棄了固定匯率制度，實行“管理下的浮動匯率制度”，從而導(dǎo)致匯市和股市的超幅下跌，泰銖貶值1倍以上。房地產(chǎn)價格也迅速下跌，僅1997年下半年就縮水近30%，房地產(chǎn)泡沫最終崩潰。

　　4.3.2    馬來西亞

　　泡沫的形成。馬來西亞長期實行外向型經(jīng)濟政策，對外貿(mào)易在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中舉足輕重。1990-1996年，馬來西亞出口年均增長率高達18%，比同期GDP增速高出約10個百分點。馬來西亞希望在2020年邁入發(fā)達國家行列。為此，馬來西亞政府采取了用高投入拉動經(jīng)濟發(fā)展的政策，為了彌補投資資金的不足，馬來西亞實行了經(jīng)濟金融自由化政策，包括資本項目可自由兌換。國際資本大量涌入國內(nèi)，到1997年6月，馬來西亞外債總額已經(jīng)高達452億美元，其中短期外債占30%左右。與泰國類似，大量的外債并未投入到實體經(jīng)濟中去，而是轉(zhuǎn)到了房地產(chǎn)業(yè)和股票市場，從而使泡沫迅速形成。

　　隨著投資和信貸的膨脹，整個房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了異常的繁榮。由于馬來西亞金融監(jiān)管體系的缺陷，中央銀行未能有效監(jiān)管資本的流向，大量資本進入了投機性較高的房地產(chǎn)業(yè)和股票市場，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格迅速上升。以首都吉隆坡為例，在金融危機爆發(fā)前的1995年，住宅租金和住宅價格分別上漲了55%和66%。價格上漲使得寫字樓空置率由1990-1995年的平均5%~6%的正常水平上升到1998年的25%。

　　泡沫的破裂。金融危機爆發(fā)后，經(jīng)濟泡沫迅速崩潰。馬來西亞貨幣匯率從1997年7月的1美元兌2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兌4.88林吉特，貨幣貶值近50%。股票市場大幅崩潰，金融和房地產(chǎn)類股票甚至下跌了70%~90%。房地產(chǎn)市場泡沫也隨之破裂，1997年下半年，馬來西亞房地產(chǎn)的平均交易量下降了37%，各項房價指數(shù)開始大幅回落。

　　4.3.3   中國香港

　　泡沫的形成。70年代后期，中國香港逐步轉(zhuǎn)型為以金融、貿(mào)易和服務(wù)為主的經(jīng)濟體。中國香港房地產(chǎn)業(yè)在這次產(chǎn)業(yè)調(diào)整中得到了迅速的發(fā)展。根據(jù)1998年的數(shù)據(jù)，中國香港房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻高達20%，房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的近50%，而政府收入中也有35%來源于房地產(chǎn)業(yè)。進入90年代，中國香港經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，對房地產(chǎn)市場的需求不斷增加，房地產(chǎn)價格上漲非常迅速。

　　從1991年開始，中國香港實施“緊縮”土地供應(yīng)政策并以低利率進行刺激，房價一路飆升。房地產(chǎn)價格的暴漲引起市場的投機行為急劇升溫，許多中國香港居民因為買賣房產(chǎn)實現(xiàn)財富高速增長，甚至企業(yè)紛紛向銀行貸款轉(zhuǎn)投地皮，中國香港房地產(chǎn)市場充斥著嚴(yán)重的投機風(fēng)氣。1996年第4季度，中國香港銀行業(yè)放松了對住房按揭貸款的審查標(biāo)準(zhǔn)，直接促使大量炒樓力量進入房地產(chǎn)市場，使得本來就已經(jīng)非常高的樓市價格再度暴漲。房地產(chǎn)價格增長率與GDP增長率之比在1986-1996年間的平均值達2.4，而1997年8月份在中國香港樓市高峰期，該指標(biāo)高達3.6-5.0。中國香港地產(chǎn)泡沫可見一斑。

　　泡沫的破裂。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，港幣匯率和港股承壓暴跌，引發(fā)了中國香港市場利率上升、銀行信貸萎縮、失業(yè)增加等問題。由于前期房價上漲過快，房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的比重嚴(yán)重失衡，且市場上對房產(chǎn)多是投機性需求，危機爆發(fā)后借貸成本的上升、居民支付能力減弱和對市場的悲觀預(yù)期造成了樓市“跳水式”的下跌，1997年至1998年一年時間，中國香港樓價急劇下跌50%-60%，成交大幅萎縮，房屋空置率上升。

　　房價暴跌導(dǎo)致社會財富大量萎縮，據(jù)計算，從1997-2002年的5年時間里，中國香港房地產(chǎn)和股市總市值共損失約8萬億港元，比同期中國香港的生產(chǎn)總值還多。在這場泡沫中，中國香港平均每位業(yè)主損失267萬港元，有十多萬人由百萬“富翁”一夜之間變成了百萬“負翁”。

　　由于泡沫時期政府財政對房地產(chǎn)的依存度很高，財政收入長期依靠土地批租收入以及其他房地產(chǎn)相關(guān)稅收，泡沫破裂后港府整體財政收入減少了20%~25%。另外，銀行系統(tǒng)也積聚了大量不良貸款，個人和工商企業(yè)的抵押物資產(chǎn)大幅縮水。

　　從1998-2003年，中國香港經(jīng)濟一直處于衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年中國香港經(jīng)濟增長率分別為-1.2%、-0.7%、-0.6%和-2.2%。

　　5    美國2001-2007年房地產(chǎn)泡沫與2008年次貸危機

　　在過剩流動性和低利率刺激下，催生出2001-2006年間美國房地產(chǎn)大泡沫。2004年美聯(lián)儲開始加息，2008年美國次貸危機爆發(fā)，并迅速蔓延成國際金融危機。雖然經(jīng)過QE和零利率，全球經(jīng)濟至今仍未完全走出國際金融危機的陰影。

　　5.1   形成：網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，“居者有其屋”計劃，低利率，影子銀行

　　2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，美國經(jīng)濟陷入衰退。小布什政府為了推動經(jīng)濟增長，刺激房地產(chǎn)，推動美國家庭“居者有其屋”的計劃。但是，當(dāng)時美國富裕階層的購房需求基本飽和。因此，政府把注意力轉(zhuǎn)向那些中、低收入或收入不固定甚至是沒有收入的人，這些信用級別較低的人成了房地產(chǎn)市場消費的“新寵”，也就促成了次級貸款大量發(fā)放。

　　2001年后美國經(jīng)濟陷入衰退，為了刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率從2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押貸款合約利率從2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。與此同時，美國政府立法要求金融機構(gòu)向窮人發(fā)放貸款。寬松的貸款利率條件刺激了低收入群體的購房需求。

　　在美國，發(fā)放次級貸款的大部分金融機構(gòu)是抵押貸款公司。由于缺乏銷售網(wǎng)點，貸款公司主要以經(jīng)紀(jì)人和客戶代理為分銷渠道。為了收取更多手續(xù)費，他們盲目發(fā)展客戶市場，忽視甚至是有意隱瞞客戶的借款風(fēng)險。激烈的市場競爭不斷拉低借款者的信用門檻。許多次級貸款公司針對次級信用貸款人推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，不查收入、不查資產(chǎn)，貸款人可以在沒有資金的情況下購房，僅需聲明其收入情況，而無須提供任何有關(guān)償還能力的證明。一些放貸公司甚至編造虛假信息使不合格借貸人的借貸申請獲得通過。在這種情況下，本來不可能借到錢或者借不到那么多錢的“邊緣貸款者”，也被蠱惑進來。長期的寬松貨幣和低門檻貸款政策刺激了低收入群體的購房需求，同時也催生了市場大規(guī)模的投機性需求。

　　與商業(yè)銀行不同，抵押貸款公司一般不能吸收公眾存款，而是依靠貸款的二級市場和信貸資產(chǎn)證券化解決資金來源問題。為此，貸款公司大量通過貸款資產(chǎn)證券化，以住房抵押貸款支持證券（RMBS）的形式把貸款資產(chǎn)賣給市場，獲取流動性的同時把相關(guān)的風(fēng)險也部分轉(zhuǎn)移給資本市場。對地產(chǎn)抵押貸款的金融創(chuàng)新不僅止于MBS，其他的產(chǎn)品如CDO類產(chǎn)品也層出不窮。

　　截至2007年，與次級貸款有關(guān)的金融產(chǎn)品總額高達8萬億美元，是抵押貸款的5倍。2001年以后隨著中國、中東等經(jīng)濟體積累了大量貿(mào)易順差和美元，國際資本流入美國本土購買美元資產(chǎn)包括次貸證券產(chǎn)品。過度的金融創(chuàng)新成為美國房地產(chǎn)泡沫膨脹的背后推手。

　　5.2   瘋狂：政府刺激，銀行助推，短融長投

　　（1）政府政策支持向“三無”人員發(fā)放貸款

　　次級房屋貸款主要是向曾經(jīng)有違約記錄的人士提供房屋貸款，這些借款人通常是無工作、無固定收入和無資產(chǎn)，即“三無”人士。這類人群通常都沒有很好還款能力，但是仍然能夠輕而易舉地獲得貸款，甚至有部分銀行主動向這部分人士發(fā)放貸款。“居者有其屋”的政策計劃對拒絕向低收入人群提供住房貸款的金融機構(gòu)冠以歧視的罪名進行罰款，數(shù)額通常高達數(shù)百萬美元，這給貸款機構(gòu)造成了很大的壓力。

　　（2）金融機構(gòu)基于房價持續(xù)上漲不斷擴大貸款規(guī)模

　　在美聯(lián)儲的低利率政策下，作為抵押品的住宅價格一直在上漲。即便出現(xiàn)違約現(xiàn)象，銀行可以拍賣抵押品（住宅）。由于房價一直在上漲， 銀行并不擔(dān)心因借款人違約而遭受損失，因此對借款人的門檻要求越來越低，瘋狂擴大其貸款規(guī)模。

　　（3）“短融長投”堆積風(fēng)險

　　資本市場較高的流動性和貨幣市場較低的借貸成本，為金融機構(gòu)開始利用短期資金為長期資產(chǎn)融資這一非常危險的模型提供了合適的市場環(huán)境。抵押貸款機構(gòu)通常沒有任何公司和零售存款，依然大量發(fā)放30年甚至更長的房屋貸款，而依靠的資金來源是貨幣市場上隔夜或者一周左右期限的資金，造成了銀行資產(chǎn)與負債期限嚴(yán)重不匹配。一旦低息環(huán)境發(fā)生變化，“借短投長”的經(jīng)營模式很容易出現(xiàn)債務(wù)擠壓，從而導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券價格的加速下跌。

　　（4）房價瘋漲

　　美國房地產(chǎn)市場從1997年開始持續(xù)擴張，尤其自2001年起更加快速增長，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升為2006年年低的19.7%，住宅投資在總投資中的比重最高時達到32%，新房開工量年增長率超過6%，2003年最高時達到8.4%。

　　在流動性過剩和低利率刺激下房價一路攀升。2000~2007年的房價漲幅大大超過了過去30多年來的長期增長趨勢。據(jù)美國10個和20個主要城市的房價指數(shù)顯示，2006年6月美國10大城市的房價漲至226.29的歷史新高，是1996年12月的2.9倍。在房價上漲預(yù)期的刺激之下，加上抵押貸款利率下降導(dǎo)致購房成本降低，美國居民紛紛加入抵押貸款購房的行列，從2001年到2006年底，抵押貸款發(fā)放規(guī)模一共增加了4070億美元，達到25200億美元，2003年曾達到最高的37750億美元。其中美國前25家最大的次貸發(fā)放機構(gòu)所發(fā)行的次貸規(guī)模占總次貸規(guī)模的90%以上。

　　過剩的流動性催生了美國房市泡沫。房價上漲遠遠超過了居民收入上漲。房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%。

　　5.3   崩潰及影響：利率上調(diào)、次貸違約、國際金融危機、沃爾克規(guī)則 

　　2003年美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，出于對通貨膨脹的擔(dān)憂，美聯(lián)儲從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，將其從1%上調(diào)至2006年的5.25%。由于次貸大多為浮動利率貸款，重新設(shè)定的貸款利率隨基準(zhǔn)利率上升而上升，大多數(shù)次貸借款人的還款壓力大幅增加。基準(zhǔn)利率的上升逐漸刺破了美國房地產(chǎn)市場泡沫，進入2006年后，反映美國主要城市房價變動的S&P Case-Shiller 指數(shù)開始明顯下跌。對于抵押貸款供應(yīng)商來說，房價下跌降低了抵押品價值，導(dǎo)致其無法通過出售抵押品回收貸款本息。對于次貸借款人來說，房價下跌使其不能再通過房屋凈值貸款獲得新的抵押貸款，而即便是出售房產(chǎn)也償還不了本息，所以只得違約。

　　2007-2008年次貸危機全面爆發(fā)并迅速蔓延成國際金融危機，其嚴(yán)重程度號稱“百年一遇”。此次危機不僅影響范圍廣，其嚴(yán)重程度也大大超過過去幾十年的歷次金融危機。過去歷次金融危機受到較大影響的主要是銀行業(yè)，而此次危機卻波及到了包括銀行、對沖基金、保險公司、養(yǎng)老基金、政府信用支持的金融企業(yè)等幾乎所有的金融機構(gòu)。

　　受次貸違約沖擊最大的是提供次貸的住房抵押貸款金融機構(gòu)，2007年2月，匯豐控股（HSBC）為其美國附屬機構(gòu)的次貸業(yè)務(wù)增加18億美元壞賬撥備。2007年4月，美國第二大次貸公司新世紀(jì)金融公司（New Century Financial Corporation）申請破產(chǎn)保護，隨后，30余家次級抵押貸款公司停業(yè)。接下來沖擊的是購買了次貸RMBS、CDO的對沖基金和投資銀行等機構(gòu)投資者。全球著名投資銀行雷曼兄弟破產(chǎn)，美林被收購，商業(yè)銀行巨頭RBS等歐洲大型銀行紛紛國有化。保險、基金等其他金融機構(gòu)作為次級貸款的參與人，也受到了重大的影響，如AIG資產(chǎn)與負債嚴(yán)重不平衡，最終由美國政府接管。美國次貸危機之所以升級成為國際金融危機，是由于美國住房貸款資產(chǎn)被投資銀行衍生為其他金融產(chǎn)品，轉(zhuǎn)賣給全球投資者，該項金融創(chuàng)新將美國房地產(chǎn)市場和全球金融市場前所未有地緊密聯(lián)系起來。

　　次貸危機發(fā)生后，多家大型金融公司破產(chǎn)倒閉。為此，美聯(lián)儲做了一系列救市的舉措。在2007年前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，總規(guī)模處于平穩(wěn)上升狀態(tài)，持有的國債占美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模超過百分之八十。2007年金融危機發(fā)生之后，美聯(lián)儲在資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方新增了包含著有毒資產(chǎn)（主要是住房和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)）背景的證券作為抵押品的抵押擔(dān)保證券（MBS）等項目。為了拯救金融業(yè)，布什政府和奧巴馬政府分別提出了“問題資產(chǎn)救助計劃（TARP）”和“金融援助計劃（FSP）”，總規(guī)模達到2.3萬億美元。美聯(lián)儲大量增持聯(lián)邦機構(gòu)債券和抵押貸款證券。截至2016年末，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中的抵押擔(dān)保證券（MBS）余額高達1.74萬億美元，占總資產(chǎn)的39%。如何在不影響金融市場正常運行的情況下處理其資產(chǎn)負債表內(nèi)復(fù)雜的有毒資產(chǎn)是美聯(lián)儲未來的難題。

　　次貸危機暴露了美國監(jiān)管體系的種種問題。2009年，奧巴馬政府提出了金融監(jiān)管體系改革方案，旨在讓“我們的金融體系將因此更加安全”，該方案被稱為“沃爾克法則”（Volcker Rule）。沃爾克規(guī)則的實質(zhì)是禁止銀行進行與客戶金融服務(wù)無關(guān)的投機交易，其中核心的一條是禁止銀行從事自營性質(zhì)的投資業(yè)務(wù)。金融危機發(fā)生時，銀行自營交易的風(fēng)險集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等產(chǎn)品上，這些衍生產(chǎn)品都具有數(shù)十倍甚至近百倍的杠桿，給市場造成了極大風(fēng)險。禁止自營交易其實是政府強行對市場進行大規(guī)模的“去杠桿化”。

　　2008年次貸危機至今已近9年，美國經(jīng)濟經(jīng)過3輪QE和零利率才開始走出衰退，而歐洲日本經(jīng)濟即使推出QQE和負利率仍處于低谷，中國經(jīng)濟從此告別了高增長時代，拉美、澳大利亞等資源國家則經(jīng)濟大幅回落并陷入長期低迷。至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。 

　　6    歷次房地產(chǎn)泡沫的啟示 

　　縱觀全球歷史上五次重大的房地產(chǎn)泡沫事件，我們可以得出以下九大啟示：

　　1）房地產(chǎn)是周期之母。從對經(jīng)濟增長的帶動看，無論在發(fā)展中國家，還是在發(fā)達國家，房地產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟中都起到了至關(guān)重要的作用。每次經(jīng)濟繁榮多與房地產(chǎn)帶動的消費投資有關(guān)，而每次經(jīng)濟大蕭條則多與房地產(chǎn)泡沫破裂有關(guān)，比如1991年前后的日本、1998年前后的東南亞、2008年前后的美國。從財富效應(yīng)看，在典型國家，房地產(chǎn)市值一般是年度GDP的2-3倍，是可變價格財富總量的50%，這是股市、債市、商品市場、收藏品市場等其他資產(chǎn)市場遠遠不能比擬的。以日本為例，1990年日本全部房地產(chǎn)市值是美國的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價就相當(dāng)于美國全國的土地價格。以中國為例，2018年房地產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的四分之一，房地產(chǎn)相關(guān)投資占近一半，全國房地產(chǎn)市值約321萬億元，是當(dāng)年GDP的3.6倍，占股債房市值的71%。

　　2）十次危機九次地產(chǎn)。由于房地產(chǎn)是周期之母，對經(jīng)濟增長和財富效應(yīng)有巨大的影響，而且又是典型的高杠桿部門，因此全球歷史上大的經(jīng)濟危機多與房地產(chǎn)有關(guān)，比如，1929年大蕭條跟房地產(chǎn)泡沫破裂及隨后的銀行業(yè)危機有關(guān)，1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，1998年東南亞房地產(chǎn)泡沫破裂后多數(shù)經(jīng)濟體落入中等收入陷阱，2008年美國次貸危機至今全球仍未走出陰影。反觀美國1987年股市異常波動、中國2015年股市異常波動，對經(jīng)濟的影響則要小很多。

　　3）歷次房地產(chǎn)泡沫的形成在一開始都有經(jīng)濟增長、城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面支撐。商品房需求包括居住需求和投機需求，居住需求主要跟城鎮(zhèn)化、居民收入、人口結(jié)構(gòu)等有關(guān)，它反映了商品房的商品屬性，投機需求主要跟貨幣投放和低利率有關(guān)，它反映了商品房的金融屬性。大多數(shù)房地產(chǎn)泡沫一開始都有基本面支撐，比如1923-1925年美國佛羅里達州房地產(chǎn)泡沫一開始跟美國經(jīng)濟的一戰(zhàn)景氣和旅游興盛有關(guān)，1986-1991年日本房地產(chǎn)泡沫一開始跟日本經(jīng)濟成功轉(zhuǎn)型和長期繁榮有關(guān)，1991-1996年東南亞房地產(chǎn)泡沫一開始跟“亞洲經(jīng)濟奇跡”和快速城鎮(zhèn)化有關(guān)。

　　4）雖然時代和國別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激。由于房地產(chǎn)是典型的高杠桿部門（無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發(fā)貸），因此房市對流動性和利率極其敏感，流動性過剩和低利率將大大增加房地產(chǎn)的投機需求和金融屬性，并脫離居民收入、城鎮(zhèn)化等基本面。1985年日本簽訂“廣場協(xié)議”后為了避免日元升值對國內(nèi)經(jīng)濟的負面影響而持續(xù)大幅降息，1991-1996年東南亞經(jīng)濟體在金融自由化下國際資本大幅流入，2000年美國網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂以后為了刺激經(jīng)濟持續(xù)大幅降息。中國2008年以來有三波房地產(chǎn)周期回升，2009、2012、2014-2016，除了經(jīng)濟中高速增長、快速城鎮(zhèn)化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發(fā)和低利率有關(guān)，2014-2016年這波尤為明顯。

　　5）政府支持、金融自由化、金融監(jiān)管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經(jīng)常基于發(fā)展經(jīng)濟目的刺激房地產(chǎn)，1923年前后佛羅里達州政府大舉興辦基礎(chǔ)設(shè)施以吸引旅游者和投資者，1985年后日本政府主動降息以刺激內(nèi)需，1992年海南設(shè)立特區(qū)后鼓勵開發(fā)，2001年小布什政府實施“居者有其屋”計劃。金融自由化和金融監(jiān)管缺位使得過多貨幣流入房地產(chǎn)，1986年前后日本加快金融自由化和放開公司發(fā)債融資，1992-1993年海南的政府、銀行、開發(fā)商結(jié)成了緊密的鐵三角，1991-1996年東南亞國家加快了資本賬戶開放導(dǎo)致大量國際資本流入，2001-2007年美國影子銀行興起導(dǎo)致過度金融創(chuàng)新。由于房地產(chǎn)的高杠桿屬性，銀行放貸失控火上澆油，房價上漲抵押物升值會進一步助推銀行加大放貸，甚至主動說服客戶抵押貸、零首付、放杠桿，在歷次房地產(chǎn)泡沫中銀行業(yè)都深陷其中，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫危機既是金融危機也是經(jīng)濟危機。

　　6）雖然時代和國別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關(guān)。風(fēng)險是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調(diào)整也越深。日本央行從1989 年開始連續(xù)5 次加息，并限制對房地產(chǎn)貸款和打擊土地投機，1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基講話宣布終止房地產(chǎn)公司上市、全面控制銀行資金進入房地產(chǎn)業(yè)，24日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟情況和加強宏觀調(diào)控意見》，海南房地產(chǎn)泡沫應(yīng)聲破裂。1997年東南亞經(jīng)濟體匯率崩盤，國際資本大舉撤出，房地產(chǎn)泡沫破裂。美聯(lián)儲從2004年6月起兩年內(nèi)連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機全面爆發(fā)。

　　7）如果缺乏人口、城鎮(zhèn)化等基本面支持，房地產(chǎn)泡沫破裂后調(diào)整恢復(fù)時間更長。日本房地產(chǎn)在1974和1991年出現(xiàn)過兩輪泡沫，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復(fù)力強，原因在于經(jīng)濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時間長，原因在于經(jīng)濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國房地產(chǎn)泡沫破裂以后沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房價再創(chuàng)新高，主要是因為美國開放的移民政策、健康的人口年齡結(jié)構(gòu)、富有彈性和活力的市場經(jīng)濟與創(chuàng)新機制等。

　　8）每次房地產(chǎn)泡沫崩盤，影響大而深遠。1926-1929年房地產(chǎn)泡沫破裂及銀行業(yè)危機引發(fā)的大蕭條從金融危機、經(jīng)濟危機、社會危機、政治危機最終升級成軍事危機，對人類社會造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入失落的二十年，經(jīng)濟低迷、不良高企、居民財富縮水、長期通縮。1993年海南房地產(chǎn)泡沫破裂后，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟長期低迷。2008年次貸危機至今已10年，美國經(jīng)濟經(jīng)過3輪QE和零利率才開始走出衰退，至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。

　　9）應(yīng)警惕并采取措施控制房地產(chǎn)泡沫，以人地掛鉤和金融穩(wěn)定為核心加快構(gòu)建長效機制。“房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融”。中國經(jīng)濟和住宅投資已經(jīng)告別高增長時代，房地產(chǎn)政策應(yīng)適應(yīng)“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征，避免寄希望于刺激房地產(chǎn)重回高增長的泡沫風(fēng)險。從長期看，盡管中國20-50歲主力置業(yè)人群比例在2013年達峰值，但綜合考慮城鎮(zhèn)化進程、居民收入增長和家庭戶均規(guī)模小型化、住房更新等，中國房地產(chǎn)市場未來仍有較大發(fā)展空間。從中期看，區(qū)域分化明顯，人口繼續(xù)往大都市圈遷移，人地分離、供需錯配問題仍嚴(yán)重。房地產(chǎn)泡沫具有十分明顯的負作用：房價大漲惡化收入分配，增加了社會投機氣氛并抑制企業(yè)創(chuàng)新積極性；房地產(chǎn)具有非生產(chǎn)性屬性，過多信貸投向房地產(chǎn)將擠出實體經(jīng)濟投資；房價過高增加社會生產(chǎn)生活成本，容易引發(fā)產(chǎn)業(yè)空心化。當(dāng)前應(yīng)采取措施避免房價上漲脫離基本面的泡沫化趨勢，可以考慮：以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應(yīng)；穩(wěn)步推進房地產(chǎn)稅改革，推動土地財政轉(zhuǎn)型；實行長期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定市場預(yù)期；豐富供應(yīng)主體，優(yōu)化住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，加快補齊租賃住房短板。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家)