文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 李奇霖( 紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
摘要
央企的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò),但二級(jí)市場(chǎng)關(guān)注度較低,更好的業(yè)績(jī)卻匹配了更低的估值,這顯然是不合理的。是什么阻止了央企估值提升呢?
究其原因,不確定性是制約央企估值提升的關(guān)鍵所在,而導(dǎo)致不確定性的核心原因則在于,央企的考核機(jī)制與提升企業(yè)估值的訴求是徹底割裂的。
為了激發(fā)央企的活力,國(guó)資委對(duì)央企實(shí)行了新的績(jī)效考核體系,這會(huì)為央企帶來(lái)哪些改變呢?
央企估值偏低之謎
近年來(lái),國(guó)家指導(dǎo)央企不斷健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制,持續(xù)激發(fā)內(nèi)生動(dòng)能,帶動(dòng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出。2016-2020年這5年間,央企的業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)16.6%,要遠(yuǎn)高于全部A股7.8%的平均水平。
分行業(yè)來(lái)看,央企近5年業(yè)績(jī)復(fù)合增速也要高于大多數(shù)同行業(yè)的平均水平。在申萬(wàn)28個(gè)一級(jí)行業(yè)中,有16個(gè)行業(yè)的央企表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均,其中休閑服務(wù)、有色金屬、傳媒的央企增速均高于所屬行業(yè)水平的50個(gè)百分點(diǎn)以上。
所以,不論是從全市場(chǎng)的角度還是細(xì)分行業(yè)的角度看,央企的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都毫不遜色,那么這樣一個(gè)具備業(yè)績(jī)支撐、看上去還不錯(cuò)的投資主題,在二級(jí)市場(chǎng)中的表現(xiàn)又是如何呢?
2017年以來(lái),央企連續(xù)四年的年度收益率均跑輸滬深300。我們還統(tǒng)計(jì)了從2017年1月1日至2021年5月14日的指數(shù)累計(jì)收益,央企指數(shù)的漲幅僅有2.04%,而同期滬深300的漲幅高達(dá)54.39%,相對(duì)于亮眼的業(yè)績(jī)表現(xiàn),央企的市場(chǎng)表現(xiàn)明顯有些令人失望。
在股價(jià)走勢(shì)疲弱的同時(shí),央企不錯(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也沒(méi)有給其帶來(lái)相應(yīng)的估值溢價(jià)。過(guò)去央企估值絕大多數(shù)時(shí)候都要低于A股,近5年央企估值的中位數(shù)為13.23倍,而A股則為17.58倍。
同樣細(xì)分到行業(yè),在前面篩選出來(lái)的16個(gè)央企業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)于平均水平的行業(yè)中,超過(guò)一半數(shù)量近五年估值中位數(shù)都要高于央企。更好的業(yè)績(jī)卻匹配了更低的估值,顯然這是不合理的。
那么,是什么阻止了央企估值提升呢?
我們篩選了一個(gè)長(zhǎng)牛股[1]的組合,用來(lái)觀察這些長(zhǎng)期漲勢(shì)比較好的股票都有些什么樣的特點(diǎn)。在這個(gè)由65只股票組成的組合中,多是一些白馬股及行業(yè)龍頭。食品飲料和醫(yī)藥生物表現(xiàn)尤為突出,上榜個(gè)股有26只,數(shù)量占比約為40%。
他們的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)也更加優(yōu)秀,過(guò)去十年的長(zhǎng)牛股業(yè)績(jī)復(fù)合增速均值約為20%,而全A同期的業(yè)績(jī)復(fù)合增速僅有9%。整體ROE水平也更為突出,長(zhǎng)牛股和全A過(guò)去十年的平均ROE分別是19%和12%。
究其原因,這些行業(yè)龍頭公司的管理層往往專注于長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng),公司治理結(jié)構(gòu)也比較簡(jiǎn)單,市場(chǎng)化及透明度較高,為公司構(gòu)筑了深厚的品牌護(hù)城河。
龍頭地位提升業(yè)績(jī)壁壘,即使面對(duì)不同的市場(chǎng)環(huán)境,也能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)份額及盈利能力的不斷擴(kuò)張,在穿越不同經(jīng)濟(jì)周期過(guò)程中獲得長(zhǎng)期的持續(xù)性增長(zhǎng),從而促使股價(jià)長(zhǎng)牛。
所以,與這些長(zhǎng)牛股相比,央企由于承擔(dān)了一部分優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的職能,很難做到完全市場(chǎng)化,公司內(nèi)部治理的不確定性更高,這與長(zhǎng)期資金對(duì)于確定性的追隨出現(xiàn)了一些偏差。
同時(shí)短期資金對(duì)于央企也沒(méi)有明顯偏好。正是在這種不確定因素之下,導(dǎo)致央企的故事性較一些偏成長(zhǎng)類的公司稍顯平淡,對(duì)于追求高彈性的炒作資金而言不夠有吸引力。
盤(pán)子大也在一定程度上壓制了央企的估值提升空間。從全市場(chǎng)的角度來(lái)看,數(shù)量占比僅為9.41%的央企上市公司貢獻(xiàn)了約24.34%的市值,假設(shè)不計(jì)外部因素干擾,只考慮流動(dòng)性對(duì)股價(jià)的影響,同等規(guī)模的資金投向小市值股票與投向大市值央企所撬動(dòng)的收益必然有所區(qū)別,投資性價(jià)比不高。
由此,我們可以得出結(jié)論,不確定性是制約央企估值提升的關(guān)鍵所在,而導(dǎo)致不確定性的核心原因則在于,央企的考核機(jī)制與提升企業(yè)估值的訴求是徹底割裂的。
以往央企的考核機(jī)制更關(guān)注企業(yè)營(yíng)收、凈利潤(rùn)等絕對(duì)的業(yè)績(jī)指標(biāo),更愿意進(jìn)行多元化擴(kuò)張,但卻容易忽略一些能夠反映盈利能力的指標(biāo),如凈資產(chǎn)收益率。
央企的體量本身就龐大,多元化的擴(kuò)張確實(shí)能夠給企業(yè)帶來(lái)很可觀的利潤(rùn),所以我們看到,央企的絕對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)是非常不錯(cuò)的。
但同時(shí)這樣的投資決策很可能會(huì)使公司進(jìn)入到不夠熟悉的領(lǐng)域,反而降低了投資效率,因此像ROE這樣的相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)表現(xiàn)就不會(huì)太好。
與之對(duì)比,很多長(zhǎng)牛股票的ROE都是長(zhǎng)期居于相對(duì)高位,2020年長(zhǎng)牛股的ROE高達(dá)18.24%,但央企卻僅有9.06%。在過(guò)去十年內(nèi),央企的ROE水平每年都要低于長(zhǎng)牛股,兩者的差距也在逐漸拉大。
央企低估,影響幾何
權(quán)重股的走勢(shì)對(duì)于指數(shù)表現(xiàn)至關(guān)重要。A股交易日開(kāi)盤(pán)期間,我們常常會(huì)看到由于權(quán)重股的拉升,帶動(dòng)原本走弱的指數(shù)觸底反彈;也常會(huì)看到由于權(quán)重股走弱,破壞了原本較好的指數(shù)走勢(shì)。
上證指數(shù)中,前十大權(quán)重股中有6家是央企,權(quán)重占比達(dá)到11.92%。如果央企長(zhǎng)期表現(xiàn)疲弱,將會(huì)對(duì)指數(shù)形成壓制,從而影響市場(chǎng)情緒,不利于吸引投資者進(jìn)入。
隨著A股市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐的加速,A股國(guó)際化與機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)明顯,隨著外資的加速流入,整體投資風(fēng)格也發(fā)生了較大改變。
近年來(lái),機(jī)構(gòu)投資者與外資的持股占比逐漸提升。自2009年以來(lái),機(jī)構(gòu)投資者的持股占比持續(xù)維持在60%以上,在市場(chǎng)中的話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越重。
對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言,央企這種業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)可控,但是成長(zhǎng)相對(duì)有限的品種多是作為底倉(cāng)配置,不太愿意給予過(guò)多的估值溢價(jià)。缺乏流動(dòng)性支持又會(huì)導(dǎo)致股價(jià)缺乏上漲動(dòng)能,而長(zhǎng)期股價(jià)低迷會(huì)進(jìn)一步加劇被市場(chǎng)邊緣化的趨勢(shì),陷入一個(gè)惡性循環(huán)。
自1978年以來(lái),我國(guó)國(guó)企改革經(jīng)歷了“打破大鍋飯?zhí)嵘髽I(yè)活力——實(shí)行經(jīng)濟(jì)責(zé)任制——建立產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開(kāi)、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度——推行股份制改革——實(shí)施混合所有制改革”的發(fā)展路徑,國(guó)企改革持續(xù)推進(jìn),市場(chǎng)化程度不斷加深。
《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案(2020-2022年)》的出臺(tái),引領(lǐng)國(guó)企混合所有制改革進(jìn)入快車道。若央企估值長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài),盡管利潤(rùn)等業(yè)績(jī)指標(biāo)表現(xiàn)不錯(cuò),投資者也難以從股價(jià)的上漲中獲益,不利于引進(jìn)長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資者,也無(wú)法滿足國(guó)家推動(dòng)央企戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需求。
就央企的成長(zhǎng)來(lái)看,由于市場(chǎng)關(guān)注度低,想要利用資本市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)、重組、提高證券化率等工作也很難順利開(kāi)展,影響企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。
央企重估之路
鑒于以上問(wèn)題,為了激發(fā)央企的活力,國(guó)資委對(duì)央企實(shí)行了新的績(jī)效考核體系。
根據(jù)國(guó)資委表示,2021年央企考核將堅(jiān)持“兩利四率”指標(biāo)體系,推動(dòng)中央企業(yè)凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額增速高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速,營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、研發(fā)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率明顯提高,同時(shí)保持資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)健可控。
其中“兩利”的凈利潤(rùn)和利潤(rùn)總額增速是衡量企業(yè)盈利的絕對(duì)指標(biāo),體現(xiàn)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值方面成果的鞏固,過(guò)去央企在這方面一直做的不錯(cuò)。所以新的考核體系中,剩下的“四率”的要求更加值得投資者關(guān)注。
央企本身盤(pán)子就大,每年投出去的錢(qián)多,自然而然凈利潤(rùn)就高。而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是反映相對(duì)獲利能力的指標(biāo),在衡量企業(yè)賺了多少錢(qián)的同時(shí),還要考慮其投入成本的多少。因此,該指標(biāo)體現(xiàn)了國(guó)資委對(duì)央企整體經(jīng)營(yíng)效率的要求。
與此同時(shí),全員勞動(dòng)生產(chǎn)率也是一個(gè)衡量效率的指標(biāo),是人力(勞動(dòng))投入生產(chǎn)的回報(bào)率,能夠反映央企員工的價(jià)值創(chuàng)造能力,這一指標(biāo)再次強(qiáng)調(diào)了央企要平衡好規(guī)模和效率的關(guān)系。優(yōu)化結(jié)構(gòu)和提升素質(zhì)都有助于提升整體的勞動(dòng)生產(chǎn)率,一些組織架構(gòu)過(guò)于復(fù)雜繁瑣、人員冗余的央企將面臨一定的挑戰(zhàn)。
對(duì)于央企研發(fā)投入的要求,則符合國(guó)家的戰(zhàn)略布局,推動(dòng)國(guó)有資本進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型。現(xiàn)階段的大量研發(fā)投入或許無(wú)法帶來(lái)立竿見(jiàn)影收益,但卻對(duì)公司未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有極大幫助。研發(fā)和創(chuàng)新技術(shù)一旦上來(lái)了,國(guó)有資本就能夠向一些符合國(guó)家戰(zhàn)略布局的行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)軍,如高端裝備制造、云計(jì)算、人工智能等,進(jìn)而為企業(yè)開(kāi)辟新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率提出的要求,則反映了企業(yè)的杠桿水平,在一定程度上限制了央企的過(guò)度盲目擴(kuò)張,牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。
另外今年,國(guó)資委首次硬性規(guī)定央企上市公司舉辦業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì),原則上董事長(zhǎng)、總經(jīng)理親自參加。這一要求打開(kāi)了投資者對(duì)于央企后續(xù)發(fā)展的想象空間,央企似乎更加生動(dòng)并且有趣了。
由于此前考核機(jī)制設(shè)計(jì)對(duì)于盈利能力沒(méi)有硬性規(guī)定,獎(jiǎng)懲措施不明確,使得央企上市公司缺乏主動(dòng)與資本市場(chǎng)溝通的動(dòng)力。
而在新的考核機(jī)制下,很多央企已經(jīng)開(kāi)始主動(dòng)接見(jiàn)機(jī)構(gòu)投資者,并與機(jī)構(gòu)投資者溝通企業(yè)的核心訴求,以期降低企業(yè)自身的不確定性。
目前央企對(duì)于資本市場(chǎng)的需求偏好于久期較長(zhǎng)、并且資金來(lái)源更為穩(wěn)定的險(xiǎn)資和銀行理財(cái)子資金。主動(dòng)接觸長(zhǎng)線資金,這傳遞了央企進(jìn)一步健全市場(chǎng)化機(jī)制的積極信號(hào),未來(lái)隨著與機(jī)構(gòu)投資者接觸頻率的增加,央企負(fù)債端將會(huì)更加穩(wěn)定。
有的央企也通過(guò)構(gòu)建回購(gòu)資金池的形式,通過(guò)回購(gòu)來(lái)穩(wěn)定股價(jià),向市場(chǎng)釋放公司未來(lái)前景向好的積極信號(hào),從而提升投資者信心,建立多元化投資回報(bào)體系。
價(jià)值傳遞通道的進(jìn)一步暢通,有助于央企獲得市場(chǎng)給予的更高估值。未來(lái)股價(jià)有望迎來(lái)業(yè)績(jī)和估值的雙重催化,形成戴維斯雙擊,央企估值修復(fù)這一條投資主線逐步清晰。
作為國(guó)企改革重要“突破口”,混合所有制改革也已經(jīng)進(jìn)入到實(shí)質(zhì)性提速階段。2014年,國(guó)資委開(kāi)展混改試點(diǎn),2016年,混合所有制企業(yè)員工持股試點(diǎn)正式啟動(dòng),目前已有33家上市央企正式實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)方案。
2020年,央企股權(quán)激勵(lì)指引出爐,為央企上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了精準(zhǔn)且清晰的參考。伴隨著考核機(jī)制的對(duì)于盈利能力的傾斜,央企將進(jìn)一步加大中長(zhǎng)期激勵(lì)力度,形成正向激勵(lì)機(jī)制,激發(fā)央企的內(nèi)生發(fā)展動(dòng)能。
在這樣的背景之下,央企有了足夠的動(dòng)力去自主整合行業(yè)資源,提升投資效率。內(nèi)部的不確定性一旦降低甚至消除之后,基本面確定性較高的央企將迎來(lái)估值重塑,不管是ROE還是市盈率的向上修復(fù)空間都將被打開(kāi)。
對(duì)于資本市場(chǎng)而言,央企的估值重塑也能夠增強(qiáng)央企與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)。作為支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)的“壓艙石”,央企在廣泛吸納各方資金之后,將會(huì)助力穩(wěn)步推進(jìn)要素市場(chǎng)化配置改革,推動(dòng)更多中長(zhǎng)期資金流入符合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展的領(lǐng)域,優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局,未來(lái)亦能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)上的其他企業(yè)起到向?qū)Ъ氨砺实淖饔谩?/p>
[1]本文長(zhǎng)牛股的篩選規(guī)則為:(1)上市時(shí)間十年以上;(2)2000年1月1日至2021年5月14日累計(jì)漲幅超過(guò)10倍;(3)歷史最高點(diǎn)至2021年5月14日收盤(pán)價(jià)回撤不超過(guò)30%。
(本文作者介紹:紅塔證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
責(zé)任編輯:范迪
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