文/新浪財經意見領袖專欄作家 袁吉偉

　　全球資管行業日漸壯大，對金融穩定的影響持續提升。在全球金融危機之前，監管部門重點加強銀行、保險、券商等傳統金融機構，對于資管行業的監管并不完善。隨著資管行業所可能形成的金融市場波動顯現，使得監管部門更加密切關注資管行業在市場行為、投資者保護、經營管理透明性等方面的監管，不斷推進深層次變革，提高全球資管行業的穩健發展水平。

　　一、資產管理行業與系統性風險的關系分析

　　根據波士頓咨詢的統計數據，截至2019年末，全球資產管理規模已達到88.7萬億美元，相較2008年增長了1.3倍，這其中北美和歐洲地區的資產管理規模達到64.8萬億美元，占比為73%，顯示了全球資管行業的較高集中度。資管行業的發展為各類社會資金供給主體以及資金需求主體搭建了橋梁，一方面，豐富了居民和機構投資渠道，提高了資產增值保值的能力；另一方面，服務實體經濟，提供更加市場化的融資渠道，為資本市場輸送更多中長期資金。因此，資管行業對于一國經濟社會發展具有非常重要的現實意義。當然，資管行業參與金融市場投融資，在部分情況下也會助長金融市場波動。全球金融危機中，資產管理行業也起到了推波助瀾的作用，諸如部分貨幣基金出現了嚴重的虧損，出現流動性困境，增大了市場恐慌情緒，美國及歐洲央行被迫對其進行救助。再如，今年全球新冠疫情爆發之際，歐美股市暴跌，除了市場恐慌情緒外，以ETF為代表的被動投資基金產品、量化投資資管產品可能起到了放大金融市場波動的作用。

　　從資管行業可能形成的系統風險機制來看，一是資管行業中很多機構屬于影子銀行范疇，具有期限轉換和流動性轉換等特性，是誘發金融危機的重要因素。二是部分資管產品高杠桿運行，一旦市場發生重大波動，資管機構在降低資管產品杠桿的同時，會進一步加大市場拋售壓力，放大市場波動。三是資管行業能夠為實體企業提供融資服務，而在金融體系發生惡化后，這種融資功能會大大衰減，形成信用收縮，沖擊實體經濟增長。因此，可以看到資管行業對于全球金融穩定具有潛在威脅。全球金融穩定理事會（FSB）2017年發布報告指出資管行業具有結構性脆弱性，主要體現在杠桿操作、期限錯配、操作風險和證券借貸等四個方面，并提出了改進監管的意見。

　　加強資產管理行業監管另一大分歧在于要不要識別系統性重要資管機構，主要出于大型資管機構發展到大而不倒可能產生的系統性風險。對于此問題各國監管機構和國際性組織并沒有達成一致，FSB和國際證監會組織IOSCO都傾向于通過規模等指標識別具有系統重要性資管機構，并且發布了相關咨詢報告；而美國財政部傾向于以資管行業整體作為監管對象，而不是針對大型資管機構采取類似于保險、銀行等特殊監管，這主要是考慮資管機構是接受委托人委托，代投資者進行資產管理，最終風險由投資者承擔，其破產并不會產生系統性風險。當前圍繞系統重要性資管機構的爭論有所緩和，全球金融監管組織以及各國監管機構都在針對特定資產管理產品以及資管機構市場行為開展有效監管。

　　總之，鑒于全球銀行、保險等金融機構受到了金融危機的嚴重沖擊，并受到了嚴格監管要求，而資管行業吸收了更多資金，行業發展較快，但是相關監管并未有效匹配，形成風險隱患，全球資管行業監管重塑也在持續變革中，這主要表現在資管產品監管、資管行為、資管機構治理等方面。

　　二、全球資管行業監管機構改革趨勢分析

　　全球金融危機后，為進一步加強金融行業監管，各國推進了監管機構的改革，增強了資管行業監管的全球協調機制，進一步明確了監管重點。

　　2010年，美國設立金融穩定監督委員會，促進各監管部門的信息共享和協調，提升系統性風險的識別和監管。此外，美聯儲設立消費者金融保護局，統一行使消費者權益保護工作，提升投資者對于金融行業的信心。與美國統一時期，歐盟通過了《泛歐金融監管改革法案》，根據該法案，新成立證券和市場監管局（ESMA），其主要負責證券市場、資管行業監管，推動歐盟各國資管業的監管改革。2013年，英國新的《金融服務法》生效，重構了金融機構監管職能，其中金融行為局主要負責微觀審慎監管，各類資管機構和資管業務均在其監管范疇內，自成立以來開展了英國資管市場、投資顧問等各類專項研究，并提出對資管行業提出了新的監管要求。

　　全球金融危機后，20國集團新設立了FSB，針對全球金融體系提出監管建議，共同應對全球金融穩定的風險因素。FSB與IOSCO肩負起了資管行業的全球協調工作，主要負責全球資管行業的風險研究、具體資管業務監管的技術標準等工作，形成了資管行業所存在的系統性風險研究、資管業務流動性風險管理標準、資管業務信息披露標準等一系列工作成果，成為各國資管行業監管變革的重要指南和決策依據。

　　資管機構良好的治理結構以及優良的資管產品是監管機構一直重視的方面，各國監管機構不斷跟隨資管業發展變化，持續修訂和制定新的監管制度，努力實現資管業健康發展。2020年，全球資管業監管機構把監管重點放在資管產品順周期問題、ETF快速增長對于金融市場的影響、投資者權益保護、資管產品收費信息披露、信息安全、反洗錢問題等方面。雖然部分監管政策可能因為新冠疫情影響所有放緩，但是資管行業的監管趨勢不會發生變化。

　　三、全球資管業務監管趨勢分析

　　全球金融危機后各國資管機構重點加強了貨幣基金（MMF）監管，將另類資產管理業務進一步納入到監管體系范疇，針對不同資管產品可能存在的風險點完善了監管政策體系。

　　貨幣市場基金方面，鑒于貨幣市場基金存在的風險性，全球各國都在加強貨幣市場基金改革，解決流動性、估值、壓力測試、信息披露等方面的問題，促進更加穩健的運行。從具體舉措看，估值方面，歐美逐步改革了過去了攤余成本法估值，這使得MMF與其他公募基金估值更加一致，從而推動投資者區分MMF與銀行存款的區別，同時由于考慮到市場的需求又保留了符合監管要求的個別MMF品種繼續使用攤余成本法估值。贖回限制方面，在金融危機期間，MMF遭到了贖回擠兌，流動性存在較大問題，因此現有改革舉措均加強了贖回限制，在特定情況下，對于贖回收取一定懲罰性費用，或者停止贖回，像美國要求在MMF一周期內到期的流動性資產不足總資產的30%，而且收取贖回費或者停止贖回符合MMF最大化利益的時候，就可以收取贖回費或者停止贖回，歐盟沒有規定具體的贖回費率，但是規定了更長的暫停贖回時間。

　　另類資產管理方面，在金融危機之前另類資產管理較少受到或者并沒有受到非常嚴格的監管覆蓋，考慮到很多另類資產管理杠桿較高、流動性較差等問題，全球各國逐步加強了另類資產管理業務的監管。金融危機后歐盟建立了另類投資基金投資人指引（AIFMD），其適用于所有未受UCITS指引監管的其他基金管理人，主要包括對沖基金、私募股權基金、房地產基金等，其主要內容在于基金管理人資本要求、托管人委托要求、基金估值、杠桿使用、透明度、銷售等進行了全面監管約束，要求每只另類投資基金要委托獨立的托管人；明確了估值主體資格、估值方法、估值頻率等，確保每只另類投資基金都進行了適當的估值；限制杠桿使用，定期向投資者和監管部門披露杠桿使用情況。美國對于資管業務的覆蓋范圍擴展至資產管理規模大于10億元美元的未注冊投資機構，主要是一些對沖基金，并且加強了數據搜集力度，研究更新針對另類資產管理的監管舉措，同時規范了私人股權投資基金收費的細化和披露，強化了另類投資的估值合理性，避免存在利益沖突關系。當然，除了嚴格另類資產管理業務的監管，愛爾蘭、法國等國家監管部門進一步放松了對于信貸基金的監管，主要是考慮到金融危機后銀行受到更多約束，信貸供給有所壓制，發展更多元的融資渠道，促進經濟發展。

　　智能投顧業務方面，隨著信息技術的廣泛應用，智能投顧在資管行業逐步興起，主要是為一般人群提供資產管理服務方案。智能投顧業務規模在全球呈現較快增長態勢，各國都對于智能投顧業務表示歡迎，并且加強引導。當然，與此同時可能帶來了相關業務風險，那么智能投顧是否也需要遵守現有資管業務的相關要求呢？各國并沒有達成一致，IOSCO認為智能投顧可能存在錯誤的編程，如果不人為干預是很難糾正的，而且很多智能投顧對于客戶信息了解很少，僅憑借簡單的程序難以提供精確的服務方案。歐盟要求所有提供智能投顧服務的機構必須遵守ESMA對其設計、實施、治理過程中的風險清單；英國監管部門認為智能投顧可能會增加金融市場波動，正在評估是否需要進一步加強智能投顧監管。

　　加強資管業務的壓力測試、流動性監管。壓力測試方面，為了有效應對金融市場波動對于資管業務的影響，各國監管都加強資管業務的壓力測試要求。美國要求對于資產管理規模超過100億美元的資管機構開展壓力測試，美國證監會已要求共同基金解決極端市場環境下的潛在風險并開展相應的壓力測試。歐盟也在考慮開展全行業的壓力測試，但是考慮到資管行業與銀行的差異性，這項工作尚未完全開展。而法國在走在了各國的前列，其于2017年3月發布了資管行業的壓力測試指引，要求資管機構將壓力測試納入其風險管理范疇定期開展壓力測試。流動性管理方面，流動性風險是資管業務中重要的風險，美國證監會要求所有的開放式基金以及ETF基金都要具有書面的流動性風險管理方案，非流動性資產投資不超過凈值的15%，德國也已制定了流動性風險管理指引，幫助確定不同資金類別的風險。

　　加強資管業務的信息披露水平。加強信息披露是加強投資保護的必然要求，也是確保行業規范透明運行的必要保證，全球金融危機后監管部門對于資管行業信息披露水平給予了更高要求。美國證監會升級信息報送要求，名為N-PORT報表，各類基金需要每月報送資產組合情況，貨幣基金需要披露流動性資產狀況、強制贖回費率和暫停贖回期限、發起人支持情況等等。MiFID II中要求資管機構披露支付給第三方的費用情況，以使投資更清楚的了解費用結構，便于對不同資管產品進行比較。

　　四、全球資管機構治理行為監管

　　在加強資管業務監管的同時，監管機構也在積極增強對于資管機構行為和治理監管，從而促進資管機構更好地為投資者服務，增強投資者保護力度。

　　資管機構文化及治理方面，英國發布了機構行為和合規指引，要求要對錯誤行為加強追責，增強個人在決策過程中的責任意識和道德風險約束，領導者要建立積極的企業文化等。荷蘭也將針對基金經理等建立專門的監督管理制度，形成更加審慎的監管體系。巴西要求資管機構在風險管理等方面配備專門的負責人，要求改善行為準則和內控治理，披露風險管理政策等信息。

　　交易執行及估值方面，IOSCO加強了最佳交易執行方面的利益沖突問題的監管舉措，而ESMA強調歐盟各國實施的最佳執行要求并不充足，而且執行差距較大，各國需要縮小差距，逐步達到統一。日本監管部門要求依據國際最佳實踐，完善估值操作，進一步提升估值的準確性和計算過程的公正性。2020年4月，美國證監會提出了資管產品良好估值的最新架構，主要包括政策、流程、定價、方法、記錄等方面，最終由基金的董事會監督上述要求的執行。

　　銷售監管方面，新加坡發布最新的銷售活動監管政策，要求對客戶進行回訪以確認客戶已了解其購買的資管產品，單獨管理來自于銷售和咨詢活動方面的投訴，銷售經理披露了代銷產品與金融機構之間的關系等。西班牙要求銷售機構充分向客戶披露產品信息，基金經理也需要向客戶披露其資產組合的變化情況。美國將在2020年實施一項新的銷售監管政策，經紀商在推薦任何證券投資策略時，需要以客戶利益最大化為前提，事前需要向客戶提供相關服務價格、利益沖突事項、服務行為標準等信息，提高銷售服務透明度。

　　業務持續性方面，業務持續性計劃在資管機構應對降低投資者影響方面將發揮重要作用，這種意外情況包括自然災害、黑客攻擊、恐怖主義以及技術故障等情況。2016年美國證監會要求所有注冊的投資公司都需要實施業務持續及轉移計劃，主要是解決意外情況發生后資管業務的可持續性以及投資顧問在不能提供服務情況下的業務轉移情況。

　　黑客攻擊風險方面，隨著信息技術的發展，黑客攻擊風險正在不斷上升，2013-2014年的調查數據顯示美國投資機構中有74%的機構遭受過黑客攻擊，各國監管也在高度關注。美國證監會正在開展黑客攻擊安全測試，旨在為資管機構運營建立一個有效防范黑客攻擊的平臺。愛爾蘭開展了旨在評估網絡安全以及操作風險的評估，要求資管機構進一步提升網絡安全意識。歐盟實施了嚴格的數據保護，要求保護個人數據和敏感信息，針對不合規機構將給予嚴重處罰。

　　五、啟示

　　我國居民財富得到了較快累積，資產保值增值需求日漸升高，居民財富由儲蓄化向投資化的轉變逐步加快，資管行業面臨較大的發展機遇，資產管理規模持續升高。但是，我國分業監管體制下，資管行業功能監管面臨較大困難，資管新規開啟了我國資管行業統一監管的新時代。然而，與海外資管監管政策相比較，仍有很多地方可以完善和提升。

　　一是完善統一監管體系。受到我國分業監管體制影響，各類資管業務和機構存在一定差異，未來仍要推進統一監管。第一，統一的監管機構方面，目前全球主要國家均建設了統一的監管機構，諸如日本的金融廳、英國的金融行為監管局、澳大利亞的證券與投資交易委員會等，由于很多國家將資管業務歸入證券領域，因此更多是由證券監管部門進行監管。未來，我國需要打破分業監管的束縛，確立資管行業的統一監管機構，降低監管盲區。第二，統一的資管業務運行規則方面，美國早在20世紀四十年代就制定了投資公司法案，奠定了美國的資管業務統一監管框架，而亞洲國家中韓國更具代表性，2003年韓國制定了《間接投資資產管理業法》，有效統一了有關基金產品的監管法規，將各基金業務置于統一監管環境下，促進韓國資管行業的大發展。2009年韓國實施《資本市場和金融投資服務法》既突破了資管業務的形式，給予資管業務統一定義，而且對于從事同類型的資管機構實施統一的監管要求，從而真正實現了資管行業的統一監管。未來，我國有必要在資管新規的基礎上，明確各類資管業務所適用的法律制度，同時制定更為詳盡的資管業務規則，并根據各類資管業務的性質，落實差異化的監管導向。第三，統一的資管機構準入監管方面，澳大利亞的公司法、英國的金融市場服務法案等都對資管機構的準入、監管和退出等提出了明確監管要求，從而有利于資管機構之間的平等競爭。我國資管機構多種多樣，而且接受不同監管主體的監管，資管行業準入差距較大，需要逐步統一同類型資管機構的準入要求，進一步明確退出機制，實現優勝劣汰。

　　二是強化資管機構內部治理。我國資管機構內部治理仍不強，董事會、監事會所發揮的作用有限，容易形成一股獨大的局面。我國應該借鑒國際監管經驗，大力合規建設和企業文化建設，壓實高管人員的責任，加強監管處罰，形成加強的到道德和監管約束，促進合規文化的形成。從而，推動資管機構實現滿足各類投資者需求，建設更加豐富多樣化的資管產品體系，需要根據市場需求創設不同資管產品，諸如絕對收益資管產品、收入導向型資管產品、波動控制型資管產品；滿足實體經濟發展需求，加強基礎社會投資基金、不動產投資基金等資管產品的創設，更好發揮資管行業服務實體經濟的效力；提升投資管理服務能力，提供多資產配置方案、投資管理咨詢服務等，實現產品服務的綜合解決方案，以此建設高質量的資管行業。

　　三是強化投資者保護。投資者的信心對于穩定資管行業以及健康發展的重要前提。加強投資者保護需要，第一，推動資管機構建設以客戶為中心的運營模式，在資管產品設計、營銷過程中，要始終以客戶需求為導向，明確目標市場和目標客戶，形成完整的面向客戶的產品生命周期管理體系。第二，提高資管機構經營透明性，進一步強化資管產品信息披露水平，尤其是針對費率、交易成本、投資策略等方面，要以更加簡化而突出的形式對外披露，方便客戶進行產品比較，實現更科學合理的投資決策。第三，規范產品銷售，進一步設立銷售人員注冊機制，提高行業準入要求，促進客戶銷售適當性審查，實現適當的產品銷售給適當的客戶。

　　四是關注新興領域的風險。金融科技在資管行業得到快速應用，提高了資管機構的運營效率，實現了業務模式的突破，但是也帶來了新的經營風險。監管部門既需要鼓勵創新，也需要關注新興領域可能形成的風險以及對金融穩定的沖擊。從國際經驗看，第一，強化金融科技等技術應用過程中可能帶來的黑客沖擊、信息系統故障等操作風險，提前做好應對預案，強化資管機構可持續經營能力。第二，建立沙盒監管機制，給予基于金融科技的創新資管業務提前試驗的機制，降低產品風險的影響范圍。第三，持續關注智能投顧等基于金融科技的新資管業務模式，評估可能形成的系統性風險，及時規范操作行為，最小化業務創新所形成的行業風險。

　　(本文作者介紹：FRM，某信托公司資深研究員，專著《資管新時代與信托公司轉型》，曾在《上海證券報》《金融時報》等刊物發表各類研究文章。)