意見領袖丨汪濤

　　新增人民幣貸款走弱，但中長期貸款依然穩健

　　4月新增人民幣貸款走弱至1.47萬億、同比少增2300億，大致符合我們的預期（彭博調查均值1.6萬億；瑞銀證券預測1.5萬億）。新增人民幣貸款走弱主要受短期貸款拖累，其中新增居民短期貸款小幅降至370億（同比少增1920億），而企業短期貸款則收縮2150億（同比多減2090億），表明企業現金流持續改善、短期融資需求下降。4月新增票據融資反彈至2710億，明顯強于一季度（累計收縮4790億）、但依然同比少增1200億，可能與據報道的4月底銀行積極發放票據貼現融資沖量相關。此外，4月新增居民中長期貸款（4920億，同比多增530億）和企業中長期貸款（6610億，同比多增1060億）均保持穩健。前者表明近期房地產活動仍較為活躍、且部分銀行可能預計房地產政策會進一步收緊因而盡快發放了房貸，而后者可能表明企業資本開支繼續回暖。

　　企業債券、影子信貸和銀行貸款走弱，拖累新增社融

　　4月新增社會融資規模1.85萬億，比市場預期低了將近4000億、同比少增1.24萬億。除了新增銀行貸款走弱外，企業債券凈發行和影子信貸疲弱也是重要原因。4月企業債券凈發行3510億，比去年同期的高位減少了5730億。此外，影子信貸規模收縮3690億（同比多減3710億），部分是由于監管的收緊，而未貼現承兌匯票的下跌可能和表內票據融資走強相呼應。此外，政府債券凈融資較一季度的低位有所反彈。

　　信貸增速繼續放緩、信貸脈沖轉負

　　繼3月下滑1個百分點后，4月調整后社融（剔除股票融資）同比增速進一步降低0.7個百分點至11.6%。官方社融增速也下滑了0.6個百分點至11.7%。我們估算的信貸脈沖如期轉負，從3月GDP的2.2%轉為-0.7%，月度新增信貸流量也從GDP的22%進一步降至17%。

　　信貸增速料將進一步放緩…

　　朝前看，我們預計房貸和開發貸會隨著政策收緊和房地產活動放緩而走弱，不過穩健的市場情緒可能仍會持續一段時間。另一方面，政府持續支持中小微企業融資和制造業資本開支復蘇，這應能支撐企業的長期信貸需求，部分抵消企業短期融資走弱的影響。考慮到在資管新規過渡期結束前影子信貸監管可能會保持偏緊，我們預計影子信貸將繼續保持疲弱。此外，二三季度政府債券、尤其是地方政府債券的發行可能明顯提速。整體而言，我們依然預計整體信貸增速將從4月的11.6%放緩至年底的11%左右，信貸脈沖可能進一步降至GDP的-5.2%。信貸增速可能在四季度企穩，信貸脈沖則或會在10月見底。不過，我們目前的信貸增長預測可能面臨一定下行風險。

　　…但對經濟反彈的影響有限

　　年內信貸增速放緩應較為溫和，因此信貸脈沖走弱主要來自名義GDP增速大幅反彈。加上企業營收和居民收入有望繼續改善，我們認為信貸增速放緩和信貸脈沖轉負對經濟反彈的影響有限。此外，鑒于PPI對CPI的傳導仍較為有限、部分大宗商品的海外供給擾動可能是暫時的，并且國內上游產品的限產措施階可能會階段性暫時松動，我們認為近期PPI通脹壓力上升導致政策大幅收緊的可能性較低。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)