總體對比觀察，往年4月，經濟表現較好時公告往往會強調“好于預期”或者強調經濟周期性向好，謹慎時往往同時強調“經濟存在下行壓力”以及點明具體風險點，比如“世界經濟政治形勢更加錯綜復雜”，從本次公告看，既無“好于預期”，亦無“下行壓力”。當前的問題主要是“經濟恢復不均衡、基礎不穩固”。

　　進一步對比2020年疫情以來的表述，本次政治局會議對經濟的評價并不如2020年7月和12月積極；顯然經濟在恢復常態之后，目前經濟表現總體在預期范圍內，沒有超出預期，同時也沒有滑出下限，因此我們認為本次政治局會議對經濟的評價不算樂觀，但總體正面。

　　
2． 如何辯證看待一季度數據？

　　因為特殊的基數效應，一季度宏觀數據有其特殊性，包括18.3%的GDP增速在內。如果剔除基數效應（兩年平均5.0%）或者環比（季調環比0.6%），一季度GDP增速并不算高。這也是市場所擔心的，認為后續經濟下行壓力會持續增強。

　　政策對此還是堅持理性看待，4月11日李克強主持召開經濟形勢專家和企業家座談會時對此有詳細的描述：“但要看到，去年同期基數低帶來不可比因素，當前國際環境復雜嚴峻增加了新的不確定性，國內經濟恢復也不平衡，分析經濟形勢要全面客觀，既看同比增速又看環比增速，既看宏觀經濟數據又看市場主體切身感受，既看經濟運行總體態勢又密切關注新情況新問題，堅定信心，正視困難，扎實辦好自己的事”[1]。

　　此前孫國峰司長在《2020年貨幣政策回顧與2021年展望》一文中也明確提到[2]：

　　“同時，也要綜合考慮基數效應、經濟恢復基礎尚不牢固和疫情不確定性的影響。一是2021年第一季度經濟同比數據的基數擾動較大。2020年第一季度基數較低，受統計數值擾動，2021年第一季度GDP增速可能較高，容易導致“基數幻覺”。二是經濟恢復基礎尚不牢固。外部環境存在諸多不確定性，世界經濟形勢仍然復雜嚴峻，復蘇進程不穩定不平衡。同時，我國發展不平衡不充分問題仍然突出，重點領域和關鍵環節改革任務仍然艱巨。三是疫情仍存在不確定性影響。全球疫情仍在蔓延，近期國內疫情零星散發對經濟增長有一定影響。疫情沖擊導致的各類衍生風險不容忽視，疫情后逆全球化趨勢更加明顯，全球產業鏈、供應鏈面臨沖擊，全球經濟可持續增長存在挑戰。

　　合理把握實體經濟與金融的關系。在經濟低基數效應下，2021年特別是第一季度的經濟數據同比增速比較高。而2020年貨幣政策發力較早，因此第一季度可能出現高基數基礎上的金融數據同比增速回落與低基數基礎上的經濟數據同比增速走高的背離。對此，應當看到，金融數據是在高基數基礎上的增長，貸款、貨幣供應量、社會融資規模的增量并不少，金融對實體經濟的支持力度依然是穩固的。”

　　3． 經濟恢復不均衡、基礎不穩固主要是指什么？

　　去年12月中央經濟工作會議指出：在肯定成績的同時，必須清醒看到，疫情變化和外部環境存在諸多不確定性，我國經濟恢復基礎尚不牢固。明年世界經濟形勢仍然復雜嚴峻，復蘇不穩定不平衡，疫情沖擊導致的各類衍生風險不容忽視。

　　3.1．“基礎不牢固”主要針對疫情變化和外部環境

　　3月以來海外疫情再度反彈，當日新增確診病例數已經超過前期高點，疫苗相對缺乏的印度、巴西等新興經濟體成為本輪疫情爆發的主要發生地。歐洲方面，德國、法國疫情也出現了反復。在海外疫情反彈的背景下，全球經濟恢復也將面臨更大的不確定性。

　　與此同時，處在世界百年未有之大變局，我們的外部環境依然嚴峻。

　　3.2．“經濟恢復不均衡”體現在多個方面

　　“經濟恢復不均衡”體現在就業壓力較大（特別是農民工、16-24歲年輕人）、部分行業恢復慢、供給恢復強于需求、工業恢復強于服務業、出口恢復強于投資消費、制造業/民間投資仍是負增長等。

　　李總理曾提到：“國內經濟運行中也存在就業壓力較大、部分行業恢復較慢等問題”[3]。

　　央行王一鳴[4]也提到：“經濟恢復還存在結構性差異。總體上，供給恢復強于需求，工業恢復強于服務業，出口恢復強于投資消費，這個態勢盡管有所改善，但尚未根本性扭轉。出口增速明顯超出預期，進口仍然偏弱，反映內需仍顯不足。從供給端看，在外需的拉動下，規模以上工業增加值兩年平均增速已高于疫情前水平，但需求端消費和投資仍然偏弱，特別是制造業和基礎設施投資兩年平均增速還是負增長，制造業投資70%是民間投資，說明民營企業投資行為依然比較謹慎，投資活躍度還不高。

　　另外，國家統計局在新聞發布會中也提到部分服務業和小微企業生產經營面臨困難的問題[5]。

　　4． 如何理解穩增長壓力較小的窗口期？

　　值得關注的是，本次會議提到“要用好穩增長壓力較小的窗口期”。

　　去年12月中央經濟工作會議明確：要用好寶貴時間窗口，集中精力推進改革創新，以高質量發展為“十四五”開好局。

　　“窗口期”一般是指一段關鍵時間，例如2020年2月6日人民日報報道《世界衛生組織總干事呼吁——抓住疫情防控“窗口期”》[6]，醫學上亦有“窗口期”的定義[7]。

　　如何理解“用好穩增長壓力較小的窗口期”？

　　對此可以作兩方面理解：（1）當前穩增長壓力較小，未來如何還需要觀察；（2）當前政策適度側重長遠和調結構。

　　一方面，本次會議對防風險、調結構的著墨更多?！巴苿咏洕€中向好，凝聚力深化供給側結構性改革，打通國內大循環、國內國際雙循環堵點，為‘十四五’時期我國經濟發展提供持續動力”，以及支持消費和制造業投資、點名學區房炒作、“建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”等；

　　另一方面，政策還是強調穩。“保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎，把握好時度效，固本培元，穩定預期，保持經濟運行在合理區間，使經濟在恢復中達到更高水平均衡”。4月11日李克強總理明確當前政策“不‘急轉彎’”[8]。

　　總得來說，穩增長壓力較小的窗口期，意味著雖然當前經濟增長算不上強勁，但仍在進一步恢復過程中，至少說明當前經濟處于政策可接受的閾值之內，政策進一步放松的可能性較小，在穩增長和調結構之間更加偏重調結構，當然正因為是一個窗口期，政策總體透著穩。

　　5． 如何理解固本培元？

　　固本培元即中醫術語中鞏固根本和基礎的意思，是總書記過去在談論思想政治建設時經常引用的中醫術語。

　　那么我們當前的“本”、和“元”是什么？

　　邏輯上是經濟增長的動力來源，從要素上分析是就業問題。

　　4月11日總理強調“保就業是穩固經濟基本盤的基礎，要始終放在突出位置”，4月12日孫國峰司長答記者問中也指出延期兩項直達實體工具是確保資金高效直達實體經濟，促進“穩企業”、“保就業”[9]。

　　本次政治局會議提出“強化就業優先政策”，和2020年12月相比對就業的關注度有所提升。今年以來城鎮調查失業率雖有回落但依然處于高位，而且結構性問題突出，農民工外出就業的數量還沒有回到疫情前的水平，3月份16-24歲年輕人的調查失業率13.6%。

　　顯然，這是政策的關鍵著力點。

　　6． 貨幣政策再提“流動性合理充?！币馕吨裁?？

　　本次政治局會議是自去年4月以來首次在貨幣政策中提及“保持流動性合理充裕”。對此市場似乎對后續央行繼續呵護流動性有所期待。

　　不過，值得注意的是，除去本次會議2019年以來共有3次政治局會議（2019年7月、2019年12月、2020年4月）提到了“保持流動性合理充?！?，但事實上接下來的資金面整體卻有所收斂，其中2019年7月之后有豬通脹因素、2019年12月和2020年4月則有經濟基本面企穩的因素。因而，政治局會議談及“保持流動性合理充裕”是否就意味著充裕？還是強調合理？

　　可能具體問題仍然需要具體看待?？紤]諸多因素，我們至少對5月資金面保持審慎關注。

　　7． 引導信貸結構調整

　　不同于過往主要強調支持中小微企業以及受疫情持續影響行業企業，本次政治局會議首次提到“強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持”。

　　結合3月22日央行召開的全國主要銀行信貸結構優化調整座談會[10]，我們認為未來貨幣政策會引導銀行信貸投放結構的調整，比如提高制造業貸款比重，增加高新技術制造業信貸投放，限制房地產相關貸款等。

　　8． 保持宏觀穩杠桿

　　雖然本次政治局會議沒有提及宏觀穩杠桿以及保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配等內容，但考慮到去年中央經濟工作會議以來的政策連續性，我們認為宏觀穩杠桿是政策重心仍沒有發生改變（2020年四季度《貨幣政策執行報告》以及今年《政府工作報告》仍有繼續提及）。

　　不過，在此基礎上也不排除部分部門存在降杠桿的可能性：

　　一、本次政治局會議新提出的“要防范化解經濟金融風險，建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”，結合此前國常會提出的政府降杠桿，這很可能意味著部分地方存在的顯性債務杠桿上升過快或者新增隱性債務的情況需要有效控制。

　　二、本次政治局會議在“房住不炒”的基礎上提出“防止以學區房等名義炒作房價”，結合此前監管部門嚴查經營貸/消費貸入樓市，房地產信貸額度限制等，這意味著房地產相關領域面臨去杠桿的壓力。

　　9． 財政政策：兜底線、優結構、輕總量

　　2020年7月政治局會議要求“財政政策更加積極有為、注重實效”；中央經濟工作會議則不提“有為”，強調“積極的財政政策要提質增效、更可持續”；政府工作報告對赤字率和新增專項債額度的設定高于預期，“重點仍是加大對保就業保民生保市場主體的支持力度”；本次會議要求“積極的財政政策要落實落細，兜牢基層‘三保’底線，發揮對優化經濟結構的撬動作用”，并未提及投資相關表述。

　　3月15日國常會提出“保持宏觀杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低”；3月31日國常會則進一步明確“引導地方利用財政收入恢復性增長合理降低政府杠桿率，防止盲目鋪新攤子，增強財政可持續性”；4月13日國發〔2021〕5號對于財政可持續性、跨周期設計、防范化解隱性債務風險等提出了具體要求。

　　此外一季度財政數據亦顯示財政對于投資相關支出力度并不大。今年的財政思路還是跨周期設計和預留財政空間，總量控制，結構優化，短期內也不必擔憂地方債集中發行、基建大幅回升等局面出現。

　　10． 防風險要求提高

　　2020年4月、7月政治局會議對防風險著墨較少，2020年12月政治局會議提到“要抓好各種存量風險化解和增量風險防范”，中央經濟工作會議明確“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”。本次政治局會議提出，“要防范化解經濟金融風險，建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”。

　　那么，財政金融風險主要是指哪些風險？

　　金融風險方面，結合2020年《中國金融穩定報告》和2021年銀保監會工作會議，金融風險涉及房地產貸款集中度和房地產融資管理規定、高風險機構處置、不良資產處置、影子銀行、理財存量資產處置、保險市場亂象、互聯網平臺金融活動監管等。此外，大型企業風險可能也是重要內容。

　　根據今年4月24日央行發布的2020年四季度央行金融機構評級結果，評級機構在紅區（8-D級）機構雖整體較去年減少103家，但位于10級的高風險金融機構較去年增加12家，表明高風險金融機構處置仍有緊迫性。[11]

　　“繼續有序處置重點機構風險。支持中小金融機構多渠道補充資本、完善公司治理，加大不良貸款處置力度，增強金融機構穩健性。平穩有序化解股票質押等風險隱患。完成P2P網絡借貸等互聯網金融風險專項整治，完善互聯網金融風險監測預警體系，健全互聯網金融監管長效機制。繼續保持高壓態勢，嚴厲打擊非法集資等非法金融活動?！?/p>

　　——2020年中國金融穩定報告[12]

　　“要毫不松懈防范化解金融風險。保持宏觀杠桿率基本穩定。嚴格落實房地產貸款集中度管理制度和重點房地產企業融資管理規定。繼續做好不良資產處置。加快推動高風險機構處置。完善重大案件風險和重大風險事件處置機制。加大對非法金融以及“無照駕駛”打擊力度。積極防范外部風險沖擊。

　　要大力規范整治重點業務。持續整治影子銀行，對高風險影子銀行業務的新形式新變種露頭就打。對理財存量資產處置不力的機構加大監管力度。深入整治保險市場亂象。大力整治名實不符金融產品。會同有關部門深化債券市場改革。

　　要切實加強對互聯網平臺金融活動監管。依法將金融活動全面納入監管，對同類業務、同類主體一視同仁。加強對銀行保險機構與互聯網平臺合作開展金融活動的監管。堅決遏制壟斷和不正當競爭行為，防止資本在金融領域的無序擴張和野蠻生長?！?/p>

　　——2021年銀保監會工作會議[13]

　　財政風險方面，主要指的是地方政府債務問題，可以視為對國常會 “要保持宏觀杠桿率基本穩定，政府杠桿率要有所降低”的延續。疫情沖擊下，去年我國地方政府杠桿率上升較快，債務率較重，隱性債務問題重現。

　　以廣義債務率計算，2020年前20的地級市最低為347%，最高為614%，有12家地級市較去年有所提升，債務風險整體已經較為嚴峻。而根據IMF口徑，包含隱性債務的我國總體政府杠桿率已經超過90%。

　　強化屬地風險處置責任最早見于2017年全國金融工作會議，重點針對的是金融風險，2019年7月政治局會議也提到“把握好風險處置節奏和力度，壓實金融機構?地方政府?金融監管部門責任”，2020年《中國金融穩定報告》則明確“壓實地方政府屬地風險處置責任和維穩第一責任，加強對本地區金融風險的摸底排查和處置”。

　　本次政治局會議則擴大至“財政金融風險”，這意味著對于地方隱性債務、國企債務等也要強化屬地責任，畢竟區域性的國企信用事件（例如永煤）最終會涉及全國范圍，近期各地出臺各種措施支持國企信用（國企信用保障基金等），也是這種機制的落實。

　　參照金融風險處置，國企甚至隱性債務的處置可能也是遵循相似的思路，強化屬地責任主要是防止形成全國層面的沖擊、維持債券市場融資功能，但金融機構處置、地方債務等防風險工作還是會有序推進。

　　11． 物價關注供給端

　　政策關注穩物價。3月15日國常會明確“密切跟蹤世界經濟形勢變化及對我國影響，科學把握國內經濟運行同比和環比態勢，深入分析新情況新問題，及時實施政策預調微調，尤其要做好促就業、穩物價等工作，穩定市場預期”；4月8日金穩會第五十次會議強調“要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價格走勢”。

　　今年以來，大宗商品價格上漲較快的問題已經受到政策端的重點關注，李總理、劉鶴副總理和央行等都有相關提及。

　　大宗商品價格快速上漲問題不僅涉及通脹，還會使得國內原料價格普遍上漲，中小微企業成本增加，企業盈利空間受到擠壓。加之經濟恢復帶來的市場利率上行和用工成本上升，進一步推高企業綜合成本，小微企業盈利狀況沒有明顯改善，虧損面仍然較大（央行王一鳴）。

　　對此，李克強總理表示會通過“加強原材料等市場調節，緩解企業成本壓力”。

　　對于大宗商品政策關注的是其帶來的成本壓力。4月9日李克強主持召開經濟形勢專家和企業家座談會提出“加強原材料等市場調節，緩解企業成本壓力”；4月27日國務院關稅稅則委員會決定取消部分鋼鐵產品出口退稅，對生鐵、粗鋼、再生鋼鐵原料、鉻鐵等產品實行零進口暫定稅率；適當提高硅鐵、鉻鐵、高純生鐵等產品的出口關稅。

　　政策對CPI還是有擔憂，當前主要關注供給端。政治局會議很少會提及物價，本次政治局會議對物價的表述是“做好重要民生商品保供穩價”。這里的民生商品主要是指食品（消費品，對應CPI）。雖然豬價回落壓制CPI，但全球大放水的情況下，大通脹陰影持續存在，近期國際糧食價格大幅上漲，政策對于這種輸入性通脹可能還是有擔憂。與此同時，國內糧食、水果價格也出現了回升，國內亦存在通脹隱憂。當然，目前政策還是關注供給端，尚未提及物價總水平，短期內不會通過收縮貨幣來進行應對。

　　12． 房地產調控增強

　　本次政治局會議提出，“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產權住房供給，防止以學區房等名義炒作房價?！?/p>

　　“房住不炒”、“增加保障性租賃住房和共有產權住房供給”整體延續中央經濟工作會議精神，解決好大城市住房突出問題。

　　不過有兩個變化值得關注：一是繼續延用中央經濟工作“房住不炒”的精神，但不再提及“促進房地產市場平穩健康發展”的表述；二是點名學區房炒作，政策對房地產調控的意圖強化。

　　13． 擴大內需：重點支持制造業投資和消費恢復

　　本次政治局會議對于擴大內需，對制造業和消費重點強調：“要促進國內需求加快恢復，促進制造業投資和民間投資盡快恢復，做好國家重大項目用地等要素保障，制定促進共同富裕行動綱要，以城鄉居民收入普遍增長支撐內需持續擴大”。

　　疫情之后投資恢復出現分化：基建和房地產投資均回到正增長區間，而制造業投資、民間投資則遲遲未能回到疫情前水平，本次會議重點強調“促進制造業投資和民間投資盡快恢復”。本次政治局會議對基建相關的表述為“做好國家重大項目用地等要素保障”，未提及舊改、“擴大有效投資”等相關內容。