王涵：美國經濟修復的邊際變化

2021年05月06日07:37 作者:王涵

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家王涵等

　　投資要點

　　事件：2021年4月29日，美國公布1季度GDP初值，1季度實際GDP環比上升6.4%，高于前值的4.3%，略低于預期值的6.7%，我們認為：

　　疫情緩解推動美國經濟高斜率復蘇，經濟修復缺口仍在服務業。疫情好轉與新一輪財政支票的刺激下，美國消費增速強勁，帶動企業投資進一步修復。但庫存拉動明顯回落，或是因為芯片短缺拖累汽車生產所致。此外，凈出口雖形成環比拖累，但進口增長快于出口，體現為1季度經濟復蘇需求快于生產。從缺口的角度來看，相較2019年4季度，2021年1季度美國服務消費仍有5.7%的恢復缺口，而其他經濟分項均已實現超額恢復。

　　兩大動力的邊際變化：補庫存行至中段，地產熱銷售轉投資。當前美國三大產商庫存較前期高點仍有缺口，美國補庫存的周期可能持續至三季度。值得注意的是，美國零售商庫存大幅下滑，主要是汽車分項下滑所致。這背后的原因可能是全球汽車芯片短缺對汽車生產造成了較大拖累，不僅是美國，德國和日本的汽車產量自2020年11月以來均出現明顯下滑。此外，美國地產銷售熱邊際回落，但地產投資熱度仍在攀升，隨著疫情回落和長端利率上升，美國地產正逐漸從銷售熱轉向投資熱，為美國經濟復蘇提供持續動力。

　　消費迎來強刺激：疫苗順利推進+新一輪刺激支票發放。1季度美國耐用品消費、非耐用品消費和服務消費環比增速分別為9.0%、3.4%和1.1%。隨著疫苗接種的推進，美國疫情快速回落，帶動美國服務業迅速修復，其中餐飲住宿消費受益最為明顯。此外，耐用品消費依舊是受財政刺激影響最大的分項，汽車消費、家具及家庭設備消費大幅上升，而新一輪刺激支票對美國消費仍能形成一個季度的支撐。

　　往后看，疫苗接種推動出行限制放松，美國服務業料將維持高斜率復蘇。當前美國疫苗一針接種比例已達42%，完全接種比例達29%，明顯領先于其他發達經濟體，疫苗接種已推動疫情快速回落，服務業隨之進入修復“快車道”。根據美國CDC的最新規定，對于國內完全接種疫苗的人群，國內、國際出行限制均已完全放開，預計美國服務業將維持高斜率復蘇。

　　風險提示：全球疫情惡化超預期；新冠病毒變異情況超預期。

　　正文

　　疫情緩解推動經濟高斜率復蘇，缺口仍在服務業

　　美國1季度實際GDP環比上升6.4%，疫情緩解助推經濟高斜率復蘇。美國1季度GDP季調環比折年率升至6.4%，略低于預期值的4.7%，較上季度的4.3%明顯提升。整體來看，美國經濟仍處在疫后反彈期，受益于疫情快速緩解，經濟增速斜率較高。

　　分項來看，消費是主要拉動，庫存與凈出口是主要拖累。消費、投資、庫存變化和凈出口對美國1季度GDP的環比拉動分別為7.9%、1.8%、-3.1%和-1.1%。疫情回落與新一輪財政支票的刺激下，美國消費增速強勁，帶動企業投資進一步修復。但庫存拉動明顯回落，或是因為芯片短缺拖累汽車生產，導致美國企業補庫存能力受限所致。此外，凈出口雖然形成環比拖累，但進口環比增長1.4%，出口環比下滑0.3%，體現為美國1季度經濟復蘇需求快于生產。

　　從恢復缺口的角度來看，服務消費缺口仍然較大，其他分項已超額修復。雖然疫情回落已在快速提振美國服務業，但從缺口的角度來看，相較2019年4季度，2021年1季度美國服務消費仍有5.7%的恢復缺口。而其他經濟分項均已實現超額恢復，其中商品消費與居民地產投資恢復程度最高，已超過正常時期達12.5%、17.3%。因此，往后看美國服務業仍有較大恢復潛力，是未來經濟修復的重點。

　　兩大動力仍在：補庫存行至中段，地產熱銷售轉投資

　　貫穿美國經濟快速反彈期的兩大主線：補庫存+地產投資。我們在2021年春季策略報告《驟雨初歇》中指出，美國企業補庫存周期可能持續至三季度，地產銷售熱度可能會有所降溫，當前情況與我們此前的判斷一致：

　　補庫存行至中段，汽車“缺芯”或形成外部拖累。當前美國三大產商庫存較前期高點仍有缺口，參考2009年的經驗，危機后庫存對經濟的支撐大約能夠持續四個季度，當前美國補庫存的周期可能持續至三季度。值得注意的是，美國零售商的庫存在2021年2月與3月出現大幅下滑，分項看，主要是汽車零售商庫存大幅下滑所致，除汽車之外的零售商仍在補庫存。這背后的原因可能是因為近期全球汽車芯片短缺，從而對汽車生產造成了較大拖累。實際上不僅是美國，歐盟、德國和日本的汽車產量自2020年11月以來均出現了生產的明顯下滑。

　　地產銷售高位回落，新屋開工熱度不減。美國地產銷售熱邊際回落，但整體仍在高位，而隨著疫情的好轉和長端利率的推升，美國地產熱的核心邏輯正在發生變化（詳見《驟雨初歇——2021年宏觀春季策略》）。地產銷售雖然高位回落，但地產投資熱度仍在攀升，美國1季度新屋開工折年數161.2萬套，高于上期的158.4萬套，營建許可197．萬套，大幅高于上期的162.8萬套。整體來看，隨著疫情回落和長端利率上升，美國地產熱正逐漸從銷售轉向投資，為美國經濟復蘇提供持續動力。

　　疫苗推進+刺激支票發放，1季度消費增長強勁

　　疫苗推進疊加財政支票發放，1季度美國消費迎來強刺激。1季度美國耐用品消費、非耐用品消費和服務消費環比增速分別為9.0%、3.4%和1.1%。隨著疫苗接種的推進，美國疫情快速回落，帶動美國服務業迅速修復，其中餐飲住宿消費受益最為明顯，環比上升5.9%。此外，耐用品消費依舊是受財政刺激影響最大的分項，其中汽車消費環比上升10.9%，家具及家庭設備環比上升9.8%，往后看，由于美國1.9萬億財政計劃的刺激支票于2021年3月底開始發放，其對美國消費仍能形成一個季度的支撐。

　　往后看，美國服務業復蘇料將維持高斜率

　　疫苗接種推動出行限制放松，美國服務業料將維持高斜率復蘇。當前美國疫苗一針接種比例已達42%，完全接種比例達29%，每百人新冠疫苗接種劑數達70.2，明顯領先于其他發達經濟體，疫苗接種已推動疫情快速回落，服務業隨之進入修復“快車道”。根據美國CDC的最新規定，對于國內完全接種疫苗的人群，國內、國際旅行限制均已完全放開，預計往后美國服務業將維持高斜率復蘇。