核心觀點

　　受多重因素影響美債收益率走高。近期受全球疫情不確定性和美聯儲表態，美債收益率波動增加：一是美國經濟基本面因素向好；二是大宗商品和油價持續走高令市場對通脹擔憂的情緒蔓延；三是大規模的財政刺激計劃增加了美債供給，令其價格承壓；四是美聯儲削減QE的預期增強；以上四重因素驅動美國10年期國債收益率一度攀升至1.764%。

　　動態Nelson-Siegel視角下美債收益率曲線拆解：我們可以從市場上可交易美債中提取出零息債券收益率曲線中擬合出驅動收益率曲線變動的三因子變化，具體來看：第一個因子（水平因子）是長期影響因子，擬合了十年期國債利率中樞；第二個因子（斜率因子）擬合了長短端期限利差；第三個因子（曲率因子）擬合了收益率曲線曲率。

　　三個因子分別反映出與宏觀變量如下關系：一是水平因子反映長期通脹預期；二是非量化寬松時期斜率因子與失業率高度相關；三是斜率因子與美聯儲加息周期高度相關；四是斜率因子反映經濟活動指數；五是斜率因子反映財政風險；六是曲率因子下滑往往領先或伴隨經濟活動放緩。

　　收益率曲線動態Nelson-Siegel模型有三大優勢：一是模型對于國債收益率形態擬合度較強，通過三個因子動態變化描述了收益率曲線變化，而且每一個因子都有著較為明確經濟內涵；二是模型具有更好預測能力；三是可以通過模型探究宏觀變量與三因子關系，從而結合宏觀影響因素對未來收益率曲線形態做出研判。

　　從歷史復盤可以看出，水平因子以及斜率因子與某些大類資產相對強弱具有較強相關性。在金銅比價方面，斜率因子與金銅比在21世紀初美國政府雙赤字時期呈現明顯負相關；在經濟復蘇時期（08年金融危機之后）及再通脹時期呈現明顯正相關。在權益市場強弱對比方面，水平因子與新興市場-標普500相對強弱持續表現出較強正相關性，而反映期限利差斜率因子與納斯達克-道瓊斯比值在再通脹時期呈現高度負相關，在其余時間與納-道比值相關性不顯著。

　　基于隱含VaR過程模型預測結果表明，水平因子會繼續小幅上行維持平穩；斜率陡峭化會進一步小幅擴大，然后斜率趨于平穩；曲率因子在大幅走低后反彈至中樞水平，預計10年期國債收益率在2022年Q1達到2.28%；結合AR+宏觀變量預測模型顯示，預計10年期國債收益率在2022年Q1達到1.91%，也就意味著未來一年10年期美債收益率還將緩慢回升至1.91%-2.28%區間波動。

　　投資建議

　　未來美債收益率依然有上行壓力，大類資產價格面臨重估。從短期來看，美聯儲提高了對通脹容忍度，強調了就業率和疫苗接種對于后續貨幣政策指導性意義，緩解通脹預期上行美聯儲貨幣政策收緊的可能性，同時前期漲幅較大的高估值板塊將面臨較大回調壓力。從中長期來看，10年期美債收益率走高帶來資產價格重估，推升新興市場經濟金融風險，加劇市場波動，尤其是國際資本流動格局，警惕出現上一輪美聯儲退出QE帶來對新興市場帶來的負面沖擊，短期關注經濟復蘇帶來通脹預期變化，加配順周期和低估值板塊機會。

　　風險提示

　　海外疫情復發；經濟復蘇不及預期

　　報告正文

　　01

　　美債收益率走勢回顧

　　長端利率上行顯著，美債收益率曲線迅速陡峭化

　　長端收益率上行顯著，美債收益率曲線迅速陡峭化。作為全球資產定價的錨，近期美國國債利率快速上行牽動著全球資本市場。在拜登推出2.3萬億美元基建和就業計劃之后，美債10年期收益率突破關鍵點位，收于1.71%，創下疫情以來新高，長端收益率在最高點處較2月初上行接近70bp。美債長端利率快速上行，短端利率維持平穩，收益率10y-3m期限利差迅速走闊，收益率曲線陡峭化形態明顯。

　　總體來看，有四個因素推動近期美債收益率快速上行： 一是上調美國經濟增長預期帶動實際利率走高。受此前疫苗接種進度和復工情況向好刺激，樂觀情緒升溫，疊加拜登政府1.9萬億經濟援助計劃+2.3萬億美元基建刺激計劃，有助于美國國內制造業快速修復。 二是通脹預期持續升溫。通脹方面，近期大宗商品和油價持續走高，使得市場對通脹擔憂情緒蔓延。2021年2-3月期間布倫特原油期貨價格最高收至75美元/桶，原油作為大宗商品核心，其價格持續上升將導致工業成本大增，引發市場對通脹預期擔憂，使得美債收益率繼續上行，10年美債隱含通脹預期已經顯著高于疫情前水平。此外，供應鏈尚未完全恢復造成供給彈性下降遇上亟待釋放的需求亦增加了短期通脹隱憂。 三是1.9萬億經濟援助計劃+2.3萬億美元基建計劃導致美債價格承壓。隨著拜登政府通過第三輪抗疫經濟援助計劃，美國財政部為落實此計劃面臨著較大的資金缺口。疊加2.3萬億美元基建和就業計劃，市場預期這一缺口將通過發行國債以填補，或導致未來數月美國國債發行壓力增大。龐大美國國債供給成為壓垮美國國債最后一根稻草，導致美國國債收益率短期快速上行。四是市場對美聯儲退出QE預期升溫。雖然美聯儲還未到縮減債券購買規模的時候，并表示正在監控10年期國債收益率等金融指標，強調了金融環境維持寬松的重要性，但是隨著疫苗逐漸普及，疫情逐步得到管控，經濟不確定消除，市場對于美聯儲退出QE預期升溫。

　　近期受海外疫情不確定性和美聯儲表態影響，美債收益率有所回落

　　從2021年3月份底開始，疫情在歐洲和、日本和印度等地再次迎來反彈，每日新增確診人數上行。美國疫情情況也有所抬頭，疫情不確定性上升導致市場對經濟預期邊際回落。疊加美聯儲主席及其他官員淡化通脹風險、強調關注就業實際改善，短期市場“鷹派”預期有所減退，美債利率隨之回落。此外，四月是日本新財年開始，日本投資者從此前賣出美債轉變成買入美債，提振了美國國債需求，推升了債券價格，進而短期壓低美債收益率。

　　后期，美債收益率走勢依然是影響全球大類資產走勢的關鍵。本文通過構建動態Nelson-Siegel收益率曲線模型，剖析影響收益率曲線三大因子??–––中樞水平（level）、斜率（slope）和曲率（curvature）的動態趨勢，并根據模型預測的三因子數值水平對美債收益率未來走勢做出具體研判。

　　02

　　美債收益率曲線的動態Nelson-Siegel視角

　　動態收益率曲線模型

　　動態Nelson-Siegel模型有著顯著優勢：基于Diebold and Li （2006），我們在Nelson-Siegel模型基礎上通過加入一個隱含過程（Latent Process）以描述收益率曲線三因子動態變化。利用這一模型架構，我們可以從市場上可交易美國國債中提取出零息債券收益率曲線 ，然后從一系列曲線變化中擬合出驅動收益率曲線變動三因子的化。此利率曲線動態模型有著若干個優勢：一是實證結果顯示模型對于國債收益率形態擬合度較強，通過三個因子動態變化描述了收益率曲線變化，而且每一個因子都有著較為明確經濟內涵；二是模型具有更好的預測能力；三是通過在隱含VAR過程中引入宏觀變量模型，我們可以探究宏觀變量與三因子關系，從而結合宏觀影響因素對未來收益率曲線形態做出研判。

　　每個因子具體意義及模型擬合程度：動態利率曲線模型通過隱含過程較好捕捉了債券利率曲線三因子變動。具體來看，第一個因子水平因子是長期影響因子，擬合了十年期美債利率中樞；第二個因子（斜率因子）擬合了長短端期限利差；第三個因子是曲率因子，擬合了收益率曲線曲率。從收益率曲線擬合角度來看，動態模型得到擬合收益率曲線與實際收益率曲線也基本吻合。

　　三因子與宏觀變量

　　水平因子反映長期通脹預期。Koopman et al． （2010b） 指出長期通貨膨脹預期驅動水平因子。通常而言，美債盈虧平衡通脹率（TIPS）在歷史中并不算是反映通脹預期的較好指標，主要是因為其具有很強交易屬性，容易受通脹溢價變動影響，擾動通貨膨脹本身與水平因子相關性。報告中我們采用費城聯儲ATXIS指數代表長期通脹預期。從下面的圖表可以看出，水平因子走勢與長期通貨膨脹走勢基本一致。

　　非量化寬松時期斜率因子與失業率高度相關。在失業率較高、經濟前景較差情況下，消費不確定性較大，因而對期限較長資產要求較高的風險溢價，而在較好的經濟環境下愿意以較低的溢價持有長久期資產。因此，斜率因子與失業率呈正相關。

　　斜率因子與美聯儲加息周期高度相關。斜率因子走勢與聯邦基金利率走勢呈現高度正相關性，而且有時略微領先于加（降）息周期。值得注意的是，這一相關性在美聯儲實行非常規量化寬松政策、以數量工具代替價格工具期間大幅減弱。周期往往是經濟下行壓力較大的時期，而加息周期通常經濟現狀和前景均向好，因此期限溢價在政策利率周期的變化趨勢與其逆周期性一致。此外，加息周期往往壓低市場對通脹的預期進而降低對通脹預期的不確定性，因此壓制期限溢價。

　　斜率因子反映經濟活動指數。斜率因子與費城聯儲ADS經濟活動指數大致呈現負相關，即隨著經濟活動指數走高，斜率因子反映期限利差也隨之走闊。從經濟學含義來看，隨著經濟景氣度提升，資金回報成本提高，市場對遠期利率水平期望值也隨著走高，推升長端利率。

　　斜率因子反映財政風險。財政赤字率上升往往伴隨著斜率因子下行，反映出期限利差走闊。通常情況下，過高財政赤字往往導致貨幣政策收緊預期增強，以此來對沖貨幣貶值的壓力。這推升了對遠期利率預期，從而抬高了期限溢價。此外，擴張財政政策引發對財政風險的擔憂。

　　曲率因子下滑往往領先或者伴隨經濟活動放緩。曲率因子大幅下滑出現于利率曲線平坦化，往往對應著寬松貨幣政策開啟前夕或者貨幣政策高度收緊時期。前者發生在經濟蕭條時期，市場預期貨幣政策將大幅放松，但是投資者對于未來經濟不確定性擔憂使得長端利率下滑幅度快于短端利率，導致曲率下滑，收益率曲線平坦化；后者往往發生在滯漲時期，此時貨幣政策不斷收緊，同時經濟產出增速放緩甚至下降，短端利率上升幅度較長端更快造成利率曲線平坦。

　　03

　　以史為鑒---收益率曲線因子與大類資產聯系

　　2001-2008年全球經濟快速增長

　　突發“911”事件，美國發動伊拉克戰爭，導致油價短期快速攀升。2001年9月11日發生自殺式恐怖襲擊事件使美國經濟遭到嚴重打擊，市場避險情緒高漲；2003年3月20日，美國正式發動伊拉克戰爭，導致石油價格節節走高。其中，石油價格雖然在2002年下半年短暫回落，之后繼續上漲，并且于2004年3月份達到40美元/桶，創下1990年以來新高。受避險情緒與通脹預期雙重作用，美國國債利率結束了2000年以來持續向下趨勢，轉而走高；僅在2003年6月到2004年6月一年期間，10年期美債收益率就上行近150BP。

　　新興市場經濟快速推升風險偏好，雙赤字下美聯儲進入加息周期，斜率因子快速趨零。伴隨著全球經濟增長，一些新興經濟體經濟增速表現優于美國，全球風險偏好走強，資本從避險性美元資產轉移至全球股票和實業投資領域，尤其是新興市場經濟體。這一階段，國際石油價格持續高漲，一度突破100美元/桶，美國長期量化寬松貨幣政策導致經濟面臨通貨膨脹壓力大幅增加，美元疲軟，政府面臨貿易與財政雙赤字。為了對沖貿易及財政赤字帶來影響，美聯儲在2005年之后多次加息，短端利率快速抬升導致斜率因子快速趨零，甚至在一段時間在正區間運行，利率曲線出現倒掛，美國國債利率維持震蕩上行直至次貸危機前。

　　大類資產總體走勢：美元指數除了世紀初兩年震蕩上行之外，其余時間直至金融危機爆發之前都維持下行態勢。大宗商品表現強勁，原油、銅、黃金大幅走高。權益市場方面，新興市場指數表現強勁，納斯達克指數在互聯網泡沫大幅回調之后開始重新上行，道瓊斯指數表現滯后于納斯達克指數。

　　水平因子在此期間與新興市場-標普500相對強弱表現出較強正相關性。全球經濟快速增長時期，資本偏好新興市場，新興市場權益資產表現顯著優于標普500。風險偏好高漲疊加美國貿易財政雙赤字持續利空美元指數，壓低了美債收益率，水平因子持續走低。由此水平因子在此期間與新興市場-標普500相對強弱表現出較強正相關性。

　　斜率因子與金銅比價表現出很強負相關性。在資產相對強弱對比方面，斜率因子與金銅比價表現出很強負相關性，相關系數達到-0.70，且二者拐點高度一致。主要原因是美債長端利率走低、短端利率走高均受全球經濟復蘇驅動，反映經濟基本面銅的表現也隨之優于黃金。

　　量化寬松時期的三因子與大類資產

　　量化寬松主要通過信號傳導+通脹預期影響水平因子和斜率因子。2008年金融危機之后，美國經濟進入實質性衰退階段，市場情緒十分悲觀，認為短期衰退可能演化成長期蕭條。美聯儲由于在此前已多次降息，聯邦基金利率水平處在歷史低位，后續降息空間有限。因此美聯儲在常規貨幣政策工具基礎上，實行了大規模資產買入計劃，即量化寬松政策（QE）。量化寬松政策通過釋放信號效應和提升通脹預期影響水平因子和斜率因子。前者表現為QE的宣布減少了市場對于未來的不確定性，對期限利差起到壓低的作用；后者表現為QE的施行同時帶來對未來通脹預期和（或）經濟復蘇的增強，對利率中樞有提振作用。總體來看，第一輪QE的信號傳導效應最強，其宣布引致市場對未來不確定性大幅降低進而壓低期限利差及斜率因子；后兩輪QE基本上都伴隨著市場利率的走高，其中第三輪更是帶來了貨幣政策不確定性而大幅抬升了利率中樞水平。以下是對三輪QE的簡單梳理：

　　QE1助經濟企穩，斜率因子回落。2008年11月，美聯儲宣布啟動QE，并于2009年3月加碼，當日10年期美債收益率由3%下行51個BP至2.5%左右。同時奧巴馬政府于2009年2月17日通過了7600億美元財政刺激計劃。財政、貨幣雙重發力下，2009年3月份美國PMI、油價指標等企穩。2010年經濟好轉，美聯儲于當年4月正式退出QE1。

　　QE2提升通脹預期，水平因子走高。在歐債危機影響下，美國核心通脹和失業率不及預期，因此美聯儲于2010年11月推出了QE2，配合預期管理。之后受QE2預期提升通脹預期影響，美債利率持續上行，疊加2010年12月之后零售數據、PMI景氣等經濟數據改善超預期，10Y美債收益率先后突破3.0%和3.5%，推升水平因子持續走高。

　　QE3削減預期引發恐慌（Taper Tantrum），利率中樞不斷抬升。2012年12月美聯儲議息會議決定推出QE3以擴大量化寬松，增加每月450億美元長期國債購買計劃，2013年全年維持850億美元購買速度。2013年1月議息會議在QE3推出僅三個月之后，QE削減聲音開始出現，引發了時長一年削減恐慌期（Taper Tantrum）。隨著2013年Q2美國經濟持續改善，5月22日伯南克表示美聯儲將從年底開始逐步退出QE，當日10年期美債收益率上行13bp至2.33%。隨后6-7月發布的各項經濟指標均表明美國經濟持續改善，推升了美債收益率，5-7月10年美債收益率大幅上行94bp至2.60%。實際上，QE3力度高于QE2與QE1，此輪QE美聯儲總共實施規模達到1.7萬億美元，遠超前兩輪購債規模，并且在2014年10月底才最終結束。但受退出QE因素影響，美債收益率在大規模量化寬松背景下不斷攀升，水平因子也隨之不斷抬升。

　　大類資產表現方面，美元指數在2009年與2011年利率走高期間與美債收益率呈負相關走勢，短暫走高后開啟下跌模式。石油價格在此期間與國債收益率變動關聯不大，更多是受供給因素影響持續走高后維持頂部價格。黃金價格在利率第二次大幅上行期間明顯回落，而銅價走勢則與利率走勢關聯不大。股票市場方面，納斯達克指數與道瓊斯工業指數總體趨勢向上，但是前者在2014年美聯儲退出QE過程中，受上行利率影響，估值出現了顯著回調。新興市場指數前期持續上漲，但在美債收益率進入上行通道后估值承壓，呈現回調盤整態勢。從權益市場相對強弱來看，新興市場表現持續弱于標普500，而納斯達克指數表現持續強于道瓊斯工業指數。

　　在與資產強弱相關性方面，水平與斜率因子分別表現出以下兩個特點：一是在金融危機之后的量化寬松時期，斜率因子與金銅比價、金油比價呈現出明顯正向關聯。第一次QE推出緩解了市場悲觀情緒帶動期限利差縮窄，但是除此之外，在此期間利率曲線平坦化均反映了經濟復蘇以及通脹不及預期。于此相對應，隨后兩次QE推出均伴隨著通脹預期抬升或者是經濟復蘇預期向好，因而帶動收益率曲線走峭、斜率因子下行。因此，與經濟復蘇息息相關金銅比、金油比在此期間呈現出與斜率因子同向變動趨勢。二是水平因子與新興市場-標普500相對強弱總體呈現正相關，與納斯達克-道瓊斯相對強弱相關性不大。量化寬松期間，受寬松貨幣政策影響，美國國債收益率中樞趨勢下降，推動水平因子走低。與此同時，美國股市節節走高，而新興市場股市由于風險偏好尚未完全修復，表現趨弱，因此水平因子與新興市場-標普500相對強弱成正相關。

　　再通脹與美聯儲縮表時期

　　特朗普當選總統推升經濟復蘇預期，水平因子快速上行。2016年11月9日，此前普遍不被看好的共和黨候選人特朗普在2016年美國總統大選中最終獲勝，點燃了市場對再通脹樂觀情緒。特朗普選舉中承諾大規模財政刺激計劃和減稅，推升了市場對經濟復蘇預期。經濟復蘇預期帶動下“再通脹交易”盛行，美國10年國債收益率從2016年年中1.5%快速上行150BP至3%，而利率曲線水平因子也隨之走高。2017年12月22日特朗普簽署稅改方案。一系列財政刺激措施，疊加美聯儲收緊貨幣政策、收縮資產負債表，通脹預期與實際利率雙雙攀升，國債收益率也節節走高，在2018年年中達到3%頂點，水平因子也在同期達到了高點。

　　加息周期及美債收益率上行放緩致收益率曲線斜率收窄。特朗普當選不久，2016年12月14日美聯儲宣布加息14bp，并宣布將于接下來一年內加息三次，體現了美聯儲對美國經濟復蘇向好預期，美聯儲自此進入加息周期。因政策刺激開展不及、經濟恢復速度不及預期、地緣政治爭端導致全球避險情緒抬升等不利因素，美債收益率在2018年頂點后開始回落，而短端利率持續走高使得利率曲線不斷趨于平坦，斜率因子也不斷趨零，并在2019年短暫轉正，收益率曲線出現倒掛。

　　從大類資產表現來看，美元指數伴隨著加息周期大幅走高，在利率企穩后回落，黃金受美元指數走高影響下價格明顯下跌，銅價走勢則受經濟復蘇驅動保持堅挺。股票市場方面，納斯達克指數與道瓊斯指數與MSCI新興市場走勢均表現為持續上行。在權益市場走勢相對強弱方面，標普500強于新興市場，納斯達克指數強于道瓊斯。

　　在這一時期，水平斜率因子與大類資產相對強弱關聯上表現出如下特征：一是水平因子與新興市場相對強度呈現一定正相關。再通脹時期美國經濟復蘇預期推升了美債收益率，收益率曲線水平因子由此走高；與此同時，在加息周期背景下，全球資金回流美國，風險偏好受到抑制，新興市場整體表現弱于美國。因此，水平因子與新興-標普相對強弱整體表現出一定正向關聯。二是斜率因子與納指相對強度表現出高度負相關。但是從總體趨勢上看，斜率因子與道指-納指相對強弱一致。三是斜率因子與金銅比在特朗普當選前后表現出了不同相關性。從2015年到“特朗普交易”興起前，全球需求疲軟，美國實際經濟增速出現不及預期，對未來通脹預期低迷導致10年期國債收益率不斷走低；而低迷的全球需求也導致銅的表現弱于黃金，金銅比走高。在經濟疲軟蔓延背景下，兩個變量呈現出了很強相關性。這種相關性在特朗普當選總統之后有所減弱，主要是因為斜率因子除了此前長端利率變動影響之外，還受到了加息周期對短端利率的擾動。

　　04

　　利率曲線預測

　　基于動態NS模型的預測

　　如何得到利率曲線預測：我們結合卡爾曼濾波（Kalman Filter）和最大似然值估計（Maximum Likelihood Estimation）得到模型中隱含VAR過程的相關參數估計結果以及擬合三因子。基于模型估算結果，我們對利率曲線三因子未來12個月走勢作出迭代（Iterative）預測，結果如下圖所示。

　　模型的預測結果表明，水平因子會繼續小幅上行維持平穩；斜率陡峭化會進一步小幅擴大，然后斜率趨于平穩；曲率因子在大幅走低后反彈至中樞水平。

　　結合宏觀變量進行預測

　　向自回歸模型插入失業率和通脹率變量。在動態Nelson-Siegel模型的基礎上，理論上我們可以在描述隱含變量的狀態空間（State-Space）里添加宏觀變量，以捕捉宏觀變量和三因子以及收益率之間動態關系。但是考慮到這將給模型帶來更多參數，在樣本數據量不大情況下，我們選擇直接對每個因子構建自回歸模型，并在模型中添加宏觀變量作為外生變量。從此前討論中我們可以看出，水平因子與通脹預期有很強相關性，而斜率因子因其逆周期性質與失業率有很強正相關，曲率因子與經濟景氣度是否下滑相關。基于此觀察，我們分別用上述兩個宏觀變量加上一個啞變量作為以上三個因子外生變量，結合美聯儲官方失業率預測和核心通脹率預測，我們可以得到2022年Q1美債收益率曲線預測。

　　未來一年10年期美債收益率將緩慢回升至1.91%-2.28%區間波動。以下我們對比兩種模型的預測結果。二者在水平因子預測上結果相近，添加宏觀變量的模型預測相較隱含VaR模型更為平緩的利率曲線。兩個模型最大的分歧在于曲率因子的預測：隱含VaR模型預測曲率相較AR+宏觀模型會迅速回歸到中樞水平。基于隱含VaR過程模型預測結果表明，水平因子會繼續小幅上行維持平穩；斜率陡峭化會進一步小幅擴大，然后斜率趨于平穩；曲率因子在大幅走低后反彈至中樞水平，預計10年期國債收益率在2022年Q1達到2.28%；結合AR+宏觀變量預測模型顯示，預計10年期國債收益率在2022年Q1達到1.91%，也就意味著未來一年10年期美債收益率還將緩慢回升至1.91%-2.28%區間波動。

　　05

　　投資建議

　　未來美債收益率依然有上行壓力，大類資產價格面臨重估。從短期來看，美聯儲提高了對通脹容忍度，強調了就業率和疫苗接種對于后續貨幣政策指導性意義，緩解通脹預期上行美聯儲貨幣政策收緊的可能性，同時前期漲幅較大的高估值板塊將面臨較大回調壓力。從中長期來看，10年期美債收益率走高帶來全球資產價格重估，推升新興市場經濟金融風險，加劇市場波動，尤其是國際資本流動格局，警惕出現上一輪美聯儲退出QE帶來對新興市場帶來的負面沖擊，短期關注經濟復蘇帶來通脹預期變化，加配順周期和低估值板塊機會。

　　06

　　風險提示

　　海外疫情復發；經濟復蘇不及預期

　　(本文作者介紹：東亞前海證券研究所宏觀固收首席，經濟學博士。)