文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 張瑜

　　主要觀(guān)點(diǎn)

　　一、4月FOMC會(huì)議主要內(nèi)容

　　4月議息會(huì)議仍未作出任何政策調(diào)整，延續(xù)鴿派立場(chǎng)。但會(huì)議聲明中對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)措辭的調(diào)整，以及新聞發(fā)布會(huì)中鮑威爾對(duì)Taper觸發(fā)條件的解釋?zhuān)虬凳玖四陜?nèi)Taper的概率顯著提升。會(huì)議聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的表述更為樂(lè)觀(guān)，表明了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心的提升。新聞發(fā)布會(huì)中，主要有兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)：1）鮑威爾再度強(qiáng)調(diào)Taper的觸發(fā)因素，表示美聯(lián)儲(chǔ)只需在雙重目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展時(shí)即會(huì)Taper；2）鮑威爾細(xì)化對(duì)雙重目標(biāo)就業(yè)最大化與通脹目標(biāo)的看法，認(rèn)為通脹超出2%是暫時(shí)性的，因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)會(huì)逐漸消退+供應(yīng)鏈緊張問(wèn)題會(huì)較快解決，未來(lái)供應(yīng)鏈緊張問(wèn)題對(duì)通脹將如何傳導(dǎo)將決定了市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)究竟誰(shuí)對(duì)了，也決定了美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)改變對(duì)通脹前景的看法。

　　二、美聯(lián)儲(chǔ)或提升IOER/RRP利率，但以技術(shù)調(diào)整為主要目標(biāo)

　　1、IOER與ONRRP利率的政策意義：金融危機(jī)后，IOER與ONRRP為美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊上下限。美國(guó)實(shí)際聯(lián)邦基金利率EFFR（即無(wú)抵押的隔夜拆借利率）在金融危機(jī)后基本穩(wěn)定運(yùn)行在IOER與ONRRP利率區(qū)間內(nèi)。由于美國(guó)非銀體系在金融體系中的占比更高（美國(guó)銀行體系占GDP的比重遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)占比不到100%，而日歐英加占比則均在200%以上），因此利率下行期間，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)利率向下的拉動(dòng)作用更強(qiáng)，因此針對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的ONRRP利率作為利率走廊下限的作用更為突出。

　　目前美聯(lián)儲(chǔ)已提高ONRRP交易量上限，從而更大限度的提高ONRRP作為利率走廊下限的作用。3月議息會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)將ONRRP單一交易對(duì)手的交易量上限由300億美元/日上調(diào)至800億美元/日，此舉的主要考慮在于：ONRRP的交易對(duì)手以美國(guó)政府性貨幣基金為主，且主要集中于大型基金，因此上調(diào)單個(gè)交易對(duì)手交易量上限可最大限度保證交易的充分性。

　　2、為何美聯(lián)儲(chǔ)可能提升IOER/RRP利率？近期美國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，帶來(lái)短端利率下行壓力較大。自疫情以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)行為已帶來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張3.66萬(wàn)億美元；今年年初以來(lái)財(cái)政部開(kāi)始減少TGA賬戶(hù)余額，目前已降低6040億美元至1萬(wàn)億美元存量規(guī)模，二者共同帶來(lái)年初以來(lái)準(zhǔn)備金規(guī)模擴(kuò)張6000億美元至3.77萬(wàn)億美元，達(dá)到歷史峰值。流動(dòng)性充裕帶來(lái)美國(guó)短端利率呈現(xiàn)下行壓力，有效聯(lián)邦基金利率EFFR于2月降至0.07%，有擔(dān)保隔夜融資利率于3月降至0.01%，即將觸及零利率下限。

　　短期看，由于近期EFFR穩(wěn)定在0.07%的水平，表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，因此4月美聯(lián)儲(chǔ)尚未調(diào)整利率走廊區(qū)間。但考慮到QE+TGA賬戶(hù)釋放仍將持續(xù)，流動(dòng)性寬松的環(huán)境仍有可能帶來(lái)利率的進(jìn)一步下行。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，如果流動(dòng)性持續(xù)充裕帶來(lái)短端利率降至5bps以下，則可能觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)小幅提升利率走廊。

　　3、提升IOER/RRP利率的市場(chǎng)影響：提升IOER/RRP的目的在于技術(shù)調(diào)整，不必過(guò)度解讀為美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)的轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲(chǔ)最近一次上調(diào)IOER/ONRRP利率在2020年1月，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)IOER/ONRRP利率5bps，利率上調(diào)的原因也是在于維持EFFR于IOER/ONRRP區(qū)間內(nèi)運(yùn)行的技術(shù)調(diào)整。上調(diào)利率走廊區(qū)間后，美股、美債表現(xiàn)平穩(wěn)，市場(chǎng)并未對(duì)技術(shù)調(diào)整解讀為政策收緊的預(yù)期。

　　三、美債收益率：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化，后續(xù)避險(xiǎn)情緒消退后美債利率或?qū)⑦M(jìn)一步?jīng)_高。

　　3月以來(lái)彭博一致預(yù)期顯示外資行持續(xù)上調(diào)美國(guó)GDP增速與CPI增速預(yù)期，二季度最新預(yù)測(cè)值為GDP同比+12.2%，CPI同比+3.2%，而3月初預(yù)測(cè)值還分別為10.8%、2.9%。在經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期持續(xù)改善的背景下，4月美債收益率的回調(diào)主要來(lái)自期限溢價(jià)的收窄，由紐約聯(lián)儲(chǔ)計(jì)算的期限溢價(jià)數(shù)據(jù)可見(jiàn)，今年2月起期限溢價(jià)由負(fù)轉(zhuǎn)正，帶來(lái)十年期美債收益率一輪快速上行，而4月起期限溢價(jià)上漲勢(shì)頭放緩，帶來(lái)美債收益率回調(diào)，而期限溢價(jià)的收窄或與海外疫情再度反彈以及阿斯利康、強(qiáng)生疫苗接種風(fēng)險(xiǎn)；美俄等外交層面政治因素；日歐投資者重新增持美債相關(guān)。后續(xù)隨著5-6月通脹峰值臨近、6月末美國(guó)有望實(shí)現(xiàn)疫苗70%接種率等事件的催化，美債收益率有望重新在基本面支撐下進(jìn)一步?jīng)_高，并且當(dāng)下經(jīng)濟(jì)基本面較3月進(jìn)一步改善也將為收益率上行帶來(lái)更有力的支持。

　　另外，目前外資行普遍預(yù)期今年Q4美聯(lián)儲(chǔ)將落地Taper操作，8月杰克遜霍爾年會(huì)或是鮑威爾向市場(chǎng)傳遞Taper正式指引的窗口，屆時(shí)美債收益率或有再度快速上行的壓力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)疫苗接種進(jìn)度超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)于預(yù)期

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一

　　4月FOMC會(huì)議主要內(nèi)容

　　4月議息會(huì)議仍未作出任何政策調(diào)整，延續(xù)鴿派立場(chǎng)。但會(huì)議聲明中對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)措辭的調(diào)整，以及新聞發(fā)布會(huì)中鮑威爾對(duì)Taper觸發(fā)條件的解釋?zhuān)虬凳玖四陜?nèi)Taper的概率顯著提升。會(huì)議聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的表述更為樂(lè)觀(guān)，指出“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)指標(biāo)得到了加強(qiáng)，受大流行影響最嚴(yán)重的部門(mén)仍然薄弱，但已有改善”，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的表態(tài)調(diào)整為“經(jīng)濟(jì)前景仍然面臨風(fēng)險(xiǎn)”，表明了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心的提升。新聞發(fā)布會(huì)中，主要有兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)：1）鮑威爾再度強(qiáng)調(diào)Taper的觸發(fā)因素，表示美聯(lián)儲(chǔ)只需在雙重目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展時(shí)即會(huì)Taper，對(duì)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的定義提到了前提是疫情受到一定的控制。2）鮑威爾細(xì)化對(duì)雙重目標(biāo)就業(yè)最大化與通脹目標(biāo)的看法，就業(yè)最大化或意味著就業(yè)人口基本回升至疫情前的水平；認(rèn)為通脹超出2%是暫時(shí)性，因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)會(huì)逐漸消退+供應(yīng)鏈緊張問(wèn)題會(huì)較快解決，未來(lái)供應(yīng)鏈緊張問(wèn)題對(duì)通脹將如何傳導(dǎo)將決定了市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)究竟誰(shuí)對(duì)了，也決定了美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)改變對(duì)通脹前景的看法。

　　（一）政策決議：延續(xù)鴿派立場(chǎng)

　　此次議息會(huì)議未作出任何政策調(diào)整：美聯(lián)儲(chǔ)維持聯(lián)邦基金利率0%-0.25%不變，維持超額存款準(zhǔn)備金利率0.1%不變，維持隔夜逆回購(gòu)利率0%不變，維持當(dāng)前資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)速度，每月購(gòu)買(mǎi)800億美元國(guó)債、400億美元ABS。就會(huì)議決議本身而言符合市場(chǎng)預(yù)，鮑威爾表態(tài)的立場(chǎng)也基本與此前相同（即短期內(nèi)不會(huì)考慮Taper），因此會(huì)后市場(chǎng)表現(xiàn)偏鴿。

　　（二）會(huì)議聲明：對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的表述更為樂(lè)觀(guān)

　　我們?cè)趫?bào)告《美元、美債、大宗三反彈組合正在靠近——1月FOMC會(huì)議點(diǎn)評(píng)》中，通過(guò)對(duì)2013年美聯(lián)儲(chǔ)Taper的過(guò)程進(jìn)行復(fù)盤(pán)指出，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的表態(tài)或是政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)之一。2013年美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向期間，F(xiàn)OMC聲明對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的表述偏樂(lè)觀(guān)，強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將以適度的速度進(jìn)行”。而近兩次會(huì)議紀(jì)要對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的表態(tài)逐步調(diào)整為“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)指標(biāo)得到了加強(qiáng)，受大流行影響最嚴(yán)重的部門(mén)仍然薄弱，但已有改善”，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的表態(tài)調(diào)整為“經(jīng)濟(jì)前景仍然面臨風(fēng)險(xiǎn)”，而非“對(duì)中期經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)”。盡管尚未明確表示經(jīng)濟(jì)前景的穩(wěn)定增長(zhǎng)，但表述上逐漸向樂(lè)觀(guān)方向調(diào)整也表明了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心的提升。

　　（三）發(fā)布會(huì)要點(diǎn)：進(jìn)一步明確Taper觸發(fā)因素

　　此次新聞發(fā)布會(huì)的記者提問(wèn)主要聚焦在兩個(gè)層面的問(wèn)題：1、美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)討論Taper以及觸發(fā)Taper的因素；2、對(duì)雙重目標(biāo)就業(yè)最大化與通脹目標(biāo)的看法。

　　1、鮑威爾再度強(qiáng)調(diào)Taper的觸發(fā)因素：美聯(lián)儲(chǔ)將維持當(dāng)前的購(gòu)債速度，直到就業(yè)最大化和通脹目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。這一表態(tài)的重點(diǎn)有二，一是美聯(lián)儲(chǔ)只需在雙重目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展時(shí)即會(huì)Taper，而當(dāng)達(dá)成就業(yè)最大化和通脹達(dá)到并在一段時(shí)間內(nèi)超過(guò)2%的目標(biāo)后，美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)施加息；二是對(duì)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的定義，鮑威爾仍未給出明確的指引，但提到前提是疫情受到一定的控制，因此三季度疫苗完成70%人口接種后，雙重目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的可能性將增加。

　　2、對(duì)雙重目標(biāo)就業(yè)最大化與通脹目標(biāo)的看法。對(duì)于何為就業(yè)最大化，鮑威爾同樣未給出明確解釋?zhuān)赋瞿壳跋啾纫咔榍熬蜆I(yè)人口仍有700余萬(wàn)人的缺口，未來(lái)完成就業(yè)最大化或意味著就業(yè)人口基本回升至疫情前的水平。對(duì)于2%的通脹目標(biāo)，鮑威爾在發(fā)布會(huì)中強(qiáng)調(diào)高通脹是暫時(shí)的，主要原因在于基數(shù)效應(yīng)會(huì)逐漸消退+供應(yīng)鏈緊張問(wèn)題會(huì)較快解決；這一表述解釋了美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)高通脹不會(huì)持續(xù)的考慮因素，目前市場(chǎng)對(duì)通脹中樞抬升的預(yù)期主要來(lái)自需求復(fù)蘇與供應(yīng)鏈緊張對(duì)物價(jià)的抬升，未來(lái)供應(yīng)鏈緊張問(wèn)題對(duì)通脹將如何傳導(dǎo)決定了市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)究竟誰(shuí)對(duì)了，也決定了美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)改變對(duì)通脹前景的看法。

　　（四）市場(chǎng)即期影響：美元、美債收益率、美股下跌，黃金上漲

　　由于美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)鴿派立場(chǎng)，因此市場(chǎng)表現(xiàn)上美元、美債收益率下行，黃金上漲，美股則因鮑威爾提到股市存在泡沫而下跌：降息決議公布之后四個(gè)小時(shí)窗口看，美元指數(shù)由90.983下跌0.43%至90.5943，美國(guó)10年期國(guó)債收益率由1.652%下行3.7bps至1.615%，COMEX黃金大幅上漲由1771.7美元/盎司上漲0.58%至1782美元/盎司。道瓊斯指數(shù)/納斯達(dá)克指數(shù)/標(biāo)普500指數(shù)則沖高后回落，分別-0.02%/-0.04%/-0.03%，下跌原因主要在于鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中表示部分資產(chǎn)價(jià)格存在泡沫，或與貨幣政策、疫苗接種和經(jīng)濟(jì)重啟有關(guān)。

　　二

　　美聯(lián)儲(chǔ)或提升IOER/RRP利率，但以技術(shù)調(diào)整為主要目標(biāo)

　　（一）IOER與ONRRP利率的政策意義

　　金融危機(jī)后，IOER與ONRRP為美聯(lián)儲(chǔ)利率走廊上下限。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃使得金融體系中的超額流動(dòng)性規(guī)模大幅提升。當(dāng)金融體系流動(dòng)性充裕時(shí)，銀行機(jī)構(gòu)將過(guò)剩流動(dòng)性存入央行準(zhǔn)備金至少可獲得超額準(zhǔn)備金利率IOER的利息，因此IOER成為利率走廊上限；而非銀機(jī)構(gòu)由于無(wú)法直接與央行進(jìn)行交易，因此其過(guò)剩的流動(dòng)性可能無(wú)限制的壓低隔夜市場(chǎng)利率，于是美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置隔夜逆回購(gòu)操作允許非銀機(jī)構(gòu)與央行進(jìn)行隔夜交易，有利于央行回收非銀體系中的過(guò)剩流動(dòng)性，從而得以限制利率下行的空間，隔夜逆回購(gòu)利率ONRRP成為利率走廊下限。美國(guó)實(shí)際聯(lián)邦基金利率EFFR（即無(wú)抵押的隔夜拆借利率）在金融危機(jī)后基本穩(wěn)定運(yùn)行在IOER與ONRRP利率區(qū)間內(nèi)。（詳見(jiàn)《功夫在降息之外：美聯(lián)儲(chǔ)政策框架的十字路口——數(shù)論經(jīng)濟(jì)·系列五》）

　　由于美國(guó)非銀體系在金融體系中的占比更高，因此利率下行期間，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)利率向下的拉動(dòng)作用更強(qiáng)，因此針對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的ONRRP利率作為利率走廊下限的作用更為突出。美國(guó)銀行體系占GDP的比重遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)占比不到100%，而日歐英加占比則均在200%以上，因此而當(dāng)隔夜利率遠(yuǎn)低于IOER時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)利率的向下拉動(dòng)作用越強(qiáng)，ONRRP利率作為走廊下限的政策意義則更為重要。

　　目前美聯(lián)儲(chǔ)已提高ONRRP交易量上限，從而更大限度的提高ONRRP作為利率走廊下限的作用。3月議息會(huì)議中美聯(lián)儲(chǔ)將ONRRP單一交易對(duì)手的交易量上限由300億美元/日上調(diào)至800億美元/日，并表示未來(lái)仍可酌情提升限額。此舉的主要考慮在于：ONRRP的交易對(duì)手以美國(guó)政府性貨幣基金為主，且主要集中于大型基金，因此上調(diào)單個(gè)交易對(duì)手交易量上限可最大限度保證交易的充分性。另外，根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)賬戶(hù)SOMA經(jīng)理Logan的演講，美聯(lián)儲(chǔ)也計(jì)劃在未來(lái)進(jìn)一步放寬交易對(duì)手的資格標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)更多的小機(jī)構(gòu)進(jìn)入ONRRP市場(chǎng)。

　　（二）為何美聯(lián)儲(chǔ)可能提升IOER/RRP利率？

　　近期美國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，帶來(lái)短端利率下行壓力較大，為避免短端利率跌破零利率下限，美聯(lián)儲(chǔ)或小幅提升利率走廊以引導(dǎo)短端利率向上。

　　TGA賬戶(hù)余額減少+資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)延續(xù)，準(zhǔn)備金規(guī)模大幅提升，是導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬松的主要原因。自疫情以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)行為已帶來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張3.66萬(wàn)億美元；而今年年初以來(lái)財(cái)政部開(kāi)始減少TGA賬戶(hù)余額，目前已降低6040億美元至1萬(wàn)億美元存量規(guī)模（正常年份存量規(guī)模在3000億美元左右），帶來(lái)準(zhǔn)備金規(guī)模的同步擴(kuò)張。與年初相比，目前美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金規(guī)模擴(kuò)張6000億美元至3.77萬(wàn)億美元，達(dá)到歷史峰值，且?guī)?lái)美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行持有準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)的比例處于歷史高位。而未來(lái)在TGA賬戶(hù)持續(xù)縮小+資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)延續(xù)的情景下，準(zhǔn)備金規(guī)模大概率將進(jìn)一步提升，金融市場(chǎng)短期流動(dòng)性將持續(xù)充裕。

　　流動(dòng)性充裕帶來(lái)美國(guó)貨幣市場(chǎng)短端利率呈現(xiàn)下行壓力，或觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率走廊區(qū)間。在準(zhǔn)備金賬戶(hù)持續(xù)擴(kuò)張的環(huán)境下，美國(guó)有效聯(lián)邦基金利率EFFR于2月降至0.07%，有擔(dān)保隔夜融資利率于3月降至0.01%，即將觸及零利率下限，這或觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)政策利率區(qū)間以限制短端利率不至于跌破零利率下限。

　　短期看，由于近期EFFR穩(wěn)定在0.07%的水平，表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，因此4月美聯(lián)儲(chǔ)尚未調(diào)整利率走廊區(qū)間。2月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，但EFFR利率并未出現(xiàn)進(jìn)一步下行，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這可能由于境外銀行機(jī)構(gòu)是美國(guó)隔夜拆借交易市場(chǎng)最主要的交易主體，而境外銀行由于本身負(fù)債端成本較低，因此可以相對(duì)較高的拆借利率水平。但考慮到QE+TGA賬戶(hù)釋放仍將持續(xù)，流動(dòng)性寬松的環(huán)境仍有可能帶來(lái)利率的進(jìn)一步下行。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，如果流動(dòng)性持續(xù)充裕帶來(lái)短端利率降至5bps以下，則可能觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)小幅提升利率走廊。此次FOMC會(huì)議中鮑威爾也表示，目前美聯(lián)儲(chǔ)有能力維持利率區(qū)間，未來(lái)若有必要也會(huì)對(duì)利率區(qū)間做出調(diào)整。

　　（三）提升IOER/RRP利率后的市場(chǎng)影響：不必過(guò)度解讀。

　　提升IOER/RRP的目的在于技術(shù)調(diào)整，不必過(guò)度解讀為美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)的轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲(chǔ)最近一次上調(diào)IOER/ONRRP利率在2020年1月，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)IOER/ONRRP利率5bps，利率上調(diào)的原因也是在于維持EFFR于IOER/ONRRP區(qū)間內(nèi)運(yùn)行的技術(shù)調(diào)整。上調(diào)利率走廊區(qū)間后，美股、美債表現(xiàn)平穩(wěn)，市場(chǎng)并未對(duì)技術(shù)調(diào)整解讀為政策收緊的預(yù)期。

　　三

　　美債收益率：短期調(diào)整后仍有上行空間

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化，后續(xù)避險(xiǎn)情緒消退后美債利率或?qū)⑦M(jìn)一步?jīng)_高。3月以來(lái)彭博一致預(yù)期顯示外資行持續(xù)上調(diào)美國(guó)GDP增速與CPI增速預(yù)期，二季度最新預(yù)測(cè)值為GDP同比+12.2%，CPI同比+3.2%，而3月初預(yù)測(cè)值還分別為10.8%、2.9%。在經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期持續(xù)改善的背景下，4月美債收益率的回調(diào)主要來(lái)自期限溢價(jià)的收窄，由紐約聯(lián)儲(chǔ)計(jì)算的期限溢價(jià)數(shù)據(jù)可見(jiàn)，今年2月起期限溢價(jià)由負(fù)轉(zhuǎn)正，帶來(lái)十年期美債收益率一輪快速上行，而4月起期限溢價(jià)上漲勢(shì)頭放緩，帶來(lái)美債收益率回調(diào)，而期限溢價(jià)的收窄或與海外疫情再度反彈以及阿斯利康、強(qiáng)生疫苗接種風(fēng)險(xiǎn)；美俄等外交層面政治因素；日歐投資者重新增持美債相關(guān)。后續(xù)隨著5-6月通脹峰值臨近、6月末美國(guó)有望實(shí)現(xiàn)疫苗70%接種率等事件的催化，美債收益率有望重新在基本面支撐下進(jìn)一步?jīng)_高，并且當(dāng)下經(jīng)濟(jì)基本面較3月進(jìn)一步改善也將為收益率上行帶來(lái)更有力的支持。

　　另外，目前外資行普遍預(yù)期今年Q4美聯(lián)儲(chǔ)將落地Taper操作，8月杰克遜霍爾年會(huì)或是鮑威爾向市場(chǎng)傳遞Taper正式指引的窗口，屆時(shí)美債收益率或有再度快速上行的壓力。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)