文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張奧平

　　一、2020年是世界貨幣政策走向“平行空間”的元年

　　2020年全球經(jīng)歷了百年難有一遇的疫情危機(jī)，各大經(jīng)濟(jì)體均使出了渾身解數(shù)去拯救本國經(jīng)濟(jì)。從經(jīng)濟(jì)增速上看，除中國實(shí)現(xiàn)了2.3%的正增長外，世界其他主要經(jīng)濟(jì)體基本上“全軍覆沒”，美國-3.5%、日本-5.3%、德國-6%、加拿大-7.1%、法國與英國-9.8%，中國之所以能在此次大危機(jī)中創(chuàng)造“亂世”奇跡，本質(zhì)是得益于中國對疫情的有效控制以及率先實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

　　雖然，面對此次危機(jī)，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的核心目標(biāo)只有一個(gè)：控制疫情并逐步的實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但是，貨幣政策的選擇上卻是天壤之別。目前，各經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局在政策選擇上大致可以分為以下三類：

　　貨幣政策1.0：通過加息、降息的方式來調(diào)控商業(yè)銀行的利率。從而調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即企業(yè)的投融資與個(gè)人的消費(fèi)意愿，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

　　貨幣政策2.0：也就是QE，量化寬松。我們看的2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲通過購買資產(chǎn)的方式，引發(fā)資產(chǎn)持有者的財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)他們的投資，而形成經(jīng)濟(jì)的增長。而一般情況下，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格很高，同時(shí)利率已經(jīng)比較低的時(shí)后，刺激效果就會很弱。所以，我們看到美國在2009年推出QE時(shí)，股市、債市價(jià)格較低，QE效果較為明顯。而日本2009年時(shí)利率已經(jīng)接近于0，導(dǎo)致過去十年日本央行的QE幾乎沒有效果。

　　貨幣政策3.0：即MMT，現(xiàn)代貨幣理論，進(jìn)行財(cái)政赤字的貨幣化。MMT是直接繞開任何貨幣流通的“中介”，通過財(cái)政直接給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)錢，增加總需求，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長。

　　可以看出，一度被認(rèn)為是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)“異端邪說”的貨幣政策3.0（MMT）與貨幣政策1.0（加息、降息）、貨幣政策2.0（QE）是有本質(zhì)的區(qū)別的：貨幣政策3.0（MMT）本質(zhì)是以財(cái)政政策為主去調(diào)控經(jīng)濟(jì)，即財(cái)政直接發(fā)錢，而貨幣政策1.0（加息、降息）、貨幣政策2.0（QE）是以貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟(jì)。這也是凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)與現(xiàn)代貨幣理論（MMT）最大的不同。

　　從目前的貨幣政策選擇來看，美國、歐洲、日本這些經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對此次危機(jī)，紛紛開啟了“無上限”寬松的貨幣政策，甚至是MMT，進(jìn)行財(cái)政赤字貨幣化，貨幣“大放水”，坐著直升機(jī)撒鈔票。而中國則是在此次疫情危機(jī)中，伴隨著對疫情的有效控制，快速實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，實(shí)行了相對審慎克制的貨幣政策1.0（降息），整體保持了貨幣政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性以及可持續(xù)性。中國與美國、歐洲、日本的貨幣政策選擇上，呈現(xiàn)了“平行空間”。

　　美歐日長期的困擾：通縮與經(jīng)濟(jì)停滯

　　1、廣場協(xié)議后日本陷入“失落的三十年”

　　日本經(jīng)濟(jì)在二戰(zhàn)期間受到了沉重打擊，同時(shí)美國軍機(jī)對于其本土的持續(xù)轟炸也造成了生產(chǎn)資源的大量消失，日本在戰(zhàn)爭結(jié)束后的境地可以用一窮二白來形容。在二戰(zhàn)結(jié)束后的第二年也就是1946年，日本走上了經(jīng)濟(jì)復(fù)興之路，但在此期間日本的生產(chǎn)力較戰(zhàn)前的水平要低下不少，日本國民的生活十分凄慘，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路相當(dāng)困難。

　　之后日本在美國的幫助下度過了較為困難的時(shí)期，并在積累起一定資本之后開始擴(kuò)大投資并注重科技的發(fā)展，在1955年-1973年近20年時(shí)間里實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的高速增長，國家財(cái)富迅速積累。但由于日本國土面積狹小，資源有限，70與80年代日本經(jīng)濟(jì)的增速開始放緩，在節(jié)省生產(chǎn)資源的同時(shí)進(jìn)行技術(shù)革新，這些舉措在一定程度上鞏固了日本在產(chǎn)品生產(chǎn)方面的競爭力。與此同時(shí)資本對于未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景過于樂觀，大量資金涌入日本的房地產(chǎn)與股市，積累起投機(jī)泡沫，而日本國內(nèi)市場小、資源有限等問題也為日后的問題埋下了伏筆。

　　1985年，美、日、德、法、英等五國簽訂了“廣場協(xié)定”，之后美元開始持續(xù)大幅度貶值，同時(shí)日元開始大幅度升值，直接導(dǎo)致了日本產(chǎn)品的出口競爭力受到嚴(yán)重打擊，進(jìn)而引發(fā)了日本“失落的三十年”。為挽救日本經(jīng)濟(jì)，日本央行在2000年前后開始實(shí)行量化寬松政策，但由于日本人口紅利消失加上日本的企業(yè)與家庭投資意愿下降等原因，日本開始陷入“流動性陷阱”中，由于銀行貸款意愿與能力均有下降，企業(yè)倒閉潮與員工失業(yè)潮接踵而來，日本實(shí)行至今的量化寬松政策對于“流動性陷阱”毫無解決，人們預(yù)期價(jià)格有進(jìn)一步下降的風(fēng)險(xiǎn)，居民消費(fèi)意愿有限，通貨緊縮問題至今難以解決。

　　2、金融危機(jī)后歐洲陷入“失落的十年”

　　二戰(zhàn)后歐洲的情況較日本要好得多，美國推出馬歇爾計(jì)劃，幫助歐洲實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)后重建。同時(shí)歐洲各國家迅速摒棄前嫌，共謀經(jīng)濟(jì)發(fā)展。戰(zhàn)敗后的德國發(fā)展相對迅速，很快成為歐洲經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊。1999年歐元區(qū)成立，其成員國之間的貿(mào)易與貨幣壁壘消失，英法德等大國依靠本國的強(qiáng)勢企業(yè)迅速占領(lǐng)歐洲市場，其中德國更是依靠歐洲的人才、科技資源等優(yōu)勢迅速發(fā)展，與此相對的是許多小國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展開始陷入停滯。

　　德法雖然自身的經(jīng)濟(jì)得到了長足的發(fā)展，但2009年起歐洲開始陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)，至2019年希臘國家債務(wù)暴漲到176.6%，意大利為134.8%、葡萄牙為117.7%，均超2008年金融危機(jī)，這些國家在某種程度上拖累了整個(gè)歐洲的進(jìn)一步發(fā)展，再加上英國的脫歐風(fēng)波更是給歐洲未來的對外貿(mào)易帶來了沉重的壓力。德法雖然自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，但受到國際貿(mào)易增速放緩的影響，經(jīng)濟(jì)上也不可避免的受到了重創(chuàng)，加上歐洲內(nèi)部市場有限，互聯(lián)網(wǎng)等新興科技發(fā)展不均衡，歐洲經(jīng)濟(jì)目前也陷入了發(fā)展停滯的尷尬局面，走向了“失落的十年”。

　　而除了上述經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，以及發(fā)展驅(qū)動力不足等原因影響之外，2008年金融危機(jī)后歐洲經(jīng)濟(jì)增長停滯、走向了“失落的十年”的另一點(diǎn)本質(zhì)原因是，歐洲應(yīng)對金融危機(jī)時(shí)反應(yīng)不及時(shí)，寬松的貨幣政策行動遲緩，使得歐洲經(jīng)濟(jì)陷入像日本一樣的長期通縮的尷尬境地。

　　3、無限量貨幣寬松的美國，克服了相對的通縮

　　美國作為世界超級大國，有著較為強(qiáng)大的軍事實(shí)力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，用于結(jié)算石油等大宗商品的美元更是成為了全球儲備貨幣。在2020年美國結(jié)束了歷史以來最久的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，但美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)依舊較好，尤其是美國的經(jīng)濟(jì)與軍事霸權(quán)地位并未發(fā)生改變。

　　雖然疫情危機(jī)導(dǎo)致了美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入停滯，美國的實(shí)際失業(yè)率達(dá)到了一個(gè)相當(dāng)高的水平，但在此情況下美國并沒有出現(xiàn)相對的高通縮率，主要原因就是美聯(lián)儲實(shí)施了再通脹措施，印刷并發(fā)行大量鈔票，完美對沖了通縮趨勢。通過“大放水”的方式增加了美國家庭當(dāng)下以及未來預(yù)期的收入，同時(shí)借助發(fā)展中國家的過剩的制造業(yè)換回大量商品，這樣美國既沒有出現(xiàn)長期的實(shí)體的通脹，也能很好的克服通縮的壓力。

　　但是，即便美國美聯(lián)儲將貨幣政策運(yùn)用到“極致”，貨幣政策1.0、2.0、3.0“三管齊下”，進(jìn)行無限量的貨幣“大放水”，克服了相對通縮的地心引力，但其通脹率也是長期低于2%的通脹目標(biāo)，通縮與經(jīng)濟(jì)停滯的魅影如影隨形。

　　三、同樣的貨幣“大放水”，不同的結(jié)果

　　目前來看，貨幣“大放水”似乎是美歐日等經(jīng)濟(jì)體貨幣政策選擇上的唯一的“出路”，如果不是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，同樣進(jìn)行“大放水”、MMT最終會造成什么結(jié)果呢？前美國聯(lián)邦儲備委員會主席本·伯南克在總結(jié)2008年金融危機(jī)教訓(xùn)時(shí)曾引用了馬克吐溫的一句名言：歷史不會重復(fù)自己，但會押著同樣的韻腳。我們也可以通過歷史來回顧，不同的經(jīng)濟(jì)體，同樣的“大放水”貨幣政策選擇，最終會帶來什么不同的結(jié)果。

　　美歐日：自己的貨幣，全球的通脹

　　美國在1930年代的大蕭條期間，通過印發(fā)鈔票，進(jìn)行貨幣“大放水”，導(dǎo)致了全球的通貨膨脹，從而讓世界為自己大蕭條所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)“買單”。大蕭條期間，在美國經(jīng)歷著嚴(yán)重通貨緊縮的時(shí)候，胡佛政府并沒有積極采取措施來刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，甚至還通過了《斯姆特-霍利法案》，其目的是通過提高農(nóng)產(chǎn)品關(guān)稅以保護(hù)美國企業(yè)和農(nóng)民。

　　但是，此法案也違背了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，拾起了保護(hù)主義的“大棒”，企圖以犧牲他人利益為代價(jià)來改善本國經(jīng)濟(jì)。因此，關(guān)稅實(shí)行后，加拿大、英國、法國、德國和其他工業(yè)國家以各自的關(guān)稅和特殊的雙邊貿(mào)易協(xié)定作為報(bào)復(fù)，這一場報(bào)復(fù)性的風(fēng)波加劇了危機(jī)的惡化，進(jìn)一步加深了大蕭條。

　　而在羅斯福上臺后，他針對當(dāng)時(shí)的實(shí)際，順應(yīng)廣大人民群眾的意志，大刀闊斧地實(shí)施了一系列旨在克服危機(jī)的政策措施，歷史上被稱為“羅斯福新政”。1933年4月19日，取消了“黃金條款”，也就是放棄金本位，使美元與黃金脫鉤。1934年1月10日，宣布發(fā)行以國家有價(jià)證券為擔(dān)保的30億美元紙幣，并使美元貶值40.94%。

　　通過美元貶值，加強(qiáng)了美國商品對外的競爭能力。同時(shí)，通過發(fā)行貨幣提高通脹率，從而使得美元貶值，可以使美國應(yīng)對其他國家償還的實(shí)際債務(wù)減少，減輕了本國的負(fù)擔(dān)。并且，由于美國是世界貨幣，本國的貨幣政策和通貨膨脹的影響會傳播到全球，逐漸分散掉本國的通脹。一系列財(cái)政政策和貨幣政策使得美國逐漸走出大蕭條，但這個(gè)成本是全世界一起為其“買單”。

　　日本在大危機(jī)時(shí)， 高橋是清也通過適當(dāng)?shù)摹按蠓潘必?cái)政政策使日本經(jīng)濟(jì)逐漸脫離了崩潰的深淵。1929年連年巨額的戰(zhàn)爭消耗以及關(guān)東大地震、“昭和金融危機(jī)”等一系列事件，疊加1929年開始的美國“大蕭條”，當(dāng)時(shí)尚不完善的日本金融體系遭到毀滅性的沖擊。同時(shí)，由于在10月份股市崩盤后，日本回歸金本位，相對于其他貨幣大幅升值，因此日本進(jìn)入了深度通貨緊縮的泥坑里，出口也斷崖式下降，日本經(jīng)濟(jì)連受重創(chuàng)。

　　從1931年起執(zhí)掌日本大藏省（即現(xiàn)在日本財(cái)政省前身）的高橋是清，在1930年代初日本經(jīng)濟(jì)停滯不前時(shí)，宣布放棄金本位，使得日元大幅貶值，從而刺激出口。同時(shí)，高橋是清讓日本央行直接為政府的財(cái)政赤字提供融資。依靠央行直接購債、債務(wù)貨幣化等一系列財(cái)政刺激做法，從而擺脫通縮、制造通脹、刺激需求，日本經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)。

　　新興市場；惡性通脹、匯率崩潰、經(jīng)濟(jì)衰退

　　歷史上在一些新興市場中，同樣的貨幣“大放水”，卻曾造成極其嚴(yán)重的后果。最為典型的一個(gè)案例是魏瑪共和國通過大量印鈔還債后導(dǎo)致惡性通貨膨脹，最后造成了巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

　　一戰(zhàn)過后，德國飽受摧殘，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，財(cái)政收入銳減。并且在巴黎和會上簽訂的《凡爾賽和約》又要求德國支付巨額賠償款。由于無力承擔(dān)這樣的政府支出，魏瑪政府暫停了金本位，選擇開動印鈔機(jī)，大量發(fā)行紙幣，希望能夠減輕國家債務(wù)負(fù)擔(dān)，刺激經(jīng)濟(jì)。

　　但是，最終的結(jié)果確實(shí)造成了世界歷史上最嚴(yán)重的一次通貨膨脹危機(jī)，使得馬克急劇貶值，1923年11月時(shí)，1美元等于4，210，500，000，000德國馬克。最后在1923年底，魏瑪政府不得不主動宣布原有貨幣體系破產(chǎn)，停止將政府債務(wù)貨幣化，最終結(jié)束了這次史無前例的超級通貨膨脹，但卻造成了巨大的經(jīng)濟(jì)損失和衰退。

　　中國具備充足的貨幣政策調(diào)整空間，長期增量風(fēng)景在中國

　　1、中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)并不存在“通脹危機(jī)”，貨幣政策調(diào)整空間充足

　　中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展一直處在國家的整體規(guī)劃之中。自從2000年加入WTO之后，中國迎來了新一輪的改革開放，國外商品大量涌入，中國也隨之成為世界工廠。因?yàn)椋鐣髁x的性質(zhì)導(dǎo)致我國的國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占據(jù)了極為重要的地位，雖然，一方面國有企業(yè)的壟斷地位容易削弱競爭，在一定程度上降低經(jīng)濟(jì)的活力，比如在石油等大宗商品的定價(jià)權(quán)始終掌握在國企手中，但另一方面，國際油價(jià)大跌時(shí)國內(nèi)的油價(jià)依舊較為穩(wěn)定。

　　這也體現(xiàn)了國家對于國內(nèi)物價(jià)有著較強(qiáng)的控制力，能更好抵御外部風(fēng)險(xiǎn)，有助于保持經(jīng)濟(jì)長期的穩(wěn)定。同時(shí)，因?yàn)閲鴥?nèi)有著完善的工業(yè)體系，以及廣大的國內(nèi)市場，最重要的是政權(quán)絕對的穩(wěn)定，因此國內(nèi)不會出現(xiàn)惡性通貨膨脹。雖然，近幾年的實(shí)體通貨膨脹率在某些時(shí)間點(diǎn)相對較高，但整體上實(shí)體通脹率完全可控。

　　此外，從目前中國的資產(chǎn)價(jià)格來看，也較為穩(wěn)定。A股市場常年都在3000點(diǎn)徘徊，最近數(shù)月終于站穩(wěn)在3300點(diǎn)之上。雖然疫情以來國內(nèi)的股市有較大增幅，但國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面也總體趨于向好，2020年4月份以來央行的寬松貨幣政策提高了金融市場的流動性，這是推動股市上漲的原因之一。整體來看，中國股市的漲幅要低于美國股市的漲幅，因此國內(nèi)股市雖然不可避免的存在著些許“流動性泡沫”，但并不嚴(yán)重，處于可控的范圍之內(nèi)。

　　房地產(chǎn)價(jià)格在數(shù)十年來翻了數(shù)倍，房子作為民眾的“剛需”，如此漲幅已經(jīng)超越了絕大多數(shù)人的購買能力。事實(shí)上房地產(chǎn)的漲價(jià)背后有著多種因素，房子價(jià)格昂貴的原因很大一部分就是土地出讓金十分高昂，過去數(shù)十年經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，城市的基礎(chǔ)設(shè)施得到了大規(guī)模修建，代價(jià)是地方政府付出了巨額資金，其中相當(dāng)一部分是用出讓土地來籌資，同時(shí)地方政府也背負(fù)的較大的債務(wù)，2019年需償還債權(quán)金額占公共財(cái)政支出的比例在40%以上的省市地區(qū)有十余個(gè)，說明地方政府負(fù)債情況已將十分嚴(yán)重了。

　　同時(shí)，目前房地產(chǎn)領(lǐng)域的投機(jī)現(xiàn)象較為普遍，尤其是深圳、海南等省市房地產(chǎn)投機(jī)已經(jīng)成為重點(diǎn)打擊對象。但需要看到的是目前不少銀行開始收縮房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)，這顯然是高層對于打擊房地產(chǎn)價(jià)格無序的重要措施，房地產(chǎn)行業(yè)在可見的未來也會發(fā)展的更為健康。

　　此外，我國的貨幣政策長期保持在正常區(qū)間，利率水平適中，有足夠的調(diào)整空間，并且工具手段充足，完全沒有必要像美歐日等經(jīng)濟(jì)體實(shí)行貨幣“大放水”（貨幣政策2.0與3.0）。首先，在此次危機(jī)中中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先全球復(fù)蘇，供給端與消費(fèi)端都在逐步復(fù)蘇，并且有著較為強(qiáng)勁的實(shí)體產(chǎn)業(yè)支撐，所以，我國央行不存在降息壓力，進(jìn)一步“放水”。其次，由于我國的實(shí)體通脹和資產(chǎn)通脹都穩(wěn)定可控，我國也不存在如新興市場一樣，為了遏制惡性通脹以及資本外流，而不得不加息的壓力。所以，在足夠靈活的貨幣空間下，我國完全可以根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況，來逐步調(diào)整貨幣供應(yīng)水平。

　　2、長期增量風(fēng)景在中國

　　從應(yīng)對短期外部危機(jī)上看，中國貨幣政策選擇上有充足的時(shí)間與空間；而應(yīng)對長期發(fā)展的難題，中國依舊具備解決難題的能力。目前，中國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入“轉(zhuǎn)型換擋期”，改革開放40年平均9.5%的高經(jīng)濟(jì)增速時(shí)代已經(jīng)過去，下降到平均約5%—6%左右的增速，進(jìn)入了增長動能轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的新階段。

　　而若想實(shí)現(xiàn)增長動能的成功轉(zhuǎn)換，其核心在于市場中的微觀主體，也就是企業(yè)家、投資人、消費(fèi)者需要具備充足的發(fā)展信心與欲望。改革開放四十年，我們具備讓發(fā)展中的問題在發(fā)展中解決的能力，中國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入“轉(zhuǎn)型換擋期”，我們依舊具備這樣的能力。在新的五年規(guī)劃之中，我們雖然沒有設(shè)定具體的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，但不等于經(jīng)濟(jì)增長不重要，并不是將發(fā)展和改革對立起來。而是，我們需要讓經(jīng)濟(jì)進(jìn)入更加長期且高質(zhì)量的發(fā)展階段。

　　同樣，在經(jīng)濟(jì)增長新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，我國貨幣政策調(diào)整空間與工具手段充足，及時(shí)吸取美歐日等經(jīng)濟(jì)體發(fā)展中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，長期增量風(fēng)景將在中國。

　　(本文作者介紹：知名創(chuàng)投專家、財(cái)經(jīng)作家，如是資本董事總經(jīng)理)