文/新浪財經意見領袖專欄作家 彭文生

　　今年以來，國際大宗商品價格出現了一輪普漲，原材料價格的上漲在國內引起了廣泛關注。與疫情前的2019年底相比，銅價累計上漲44%，鋁價上漲29%，鐵礦石上漲70%，大豆價格上漲52%。3月PPI環比漲幅達到1.6%，為2002年PPI環比公布以來的最高值。

　　如何認識本輪原材料價格上升背后的驅動力？本文提出，主要矛盾在于后疫情時代全球經濟供給彈性下降，而不是“輸入型通脹”或者經濟復蘇帶來的需求過熱，由此應對之策應該在供給側下功夫，同時重視供給沖擊的結構分化影響。

　　“輸入型通脹”抓不住核心矛盾

　　在過去的一段時間里，有一種相當流行的觀點是中國正在經歷“輸入型通脹”。什么是輸入型通脹呢？最直觀的定義是進口商品價格上升，背后是海外需求或者供給沖擊的力量。在某些語境下，還有第二種定義，即外需拉動的價格上升：海外需求走強，拉動出口、推高本國的總需求。

　　“輸入型通脹”對我們把握當前價格上升的核心驅動力并無幫助，甚至可能產生誤導。一個根本的問題是中國是大型經濟體，而“輸入型通脹”的概念一般只適用于小型開放經濟體。中國本身是大宗商品進口國，如果刻板地按照“輸入型通脹”的第一種定義，中國經歷的每一輪通脹都可以算作輸入型通脹。實際上，作為全球第二大經濟體，中國的供求本身就是決定全球大宗商品價格的重要因素。

　　此外，本輪價格上漲并不局限于進口商品價格，近期的原材料價格上漲所涉范圍甚廣，既包括銅礦、鐵礦、大豆、石油等大宗商品價格，同時海運費、芯片、以及國內的螺紋鋼、電解鋁價格等也明顯上升。中國出口運價指數自去年5月以來強勢上漲，在2月初錄得2002年以來最高點，較此前高點上漲54%。芯片方面，臺積電宣布自第二季度起將逐季上調12寸晶圓代工價，漲幅25%；進入4月，中芯國際也表示將追隨其他芯片供應商提價，預計漲幅在15-30%之間。 

　　由此帶來一個問題，原材料的普遍上漲是不是由外需拉動，或者全球的需求復蘇拉動？從總量上來看，全球增長雖然改善，但尚未恢復到趨勢水平、更談不上過熱：OECD成員國去年4季度GDP的絕對值仍然低于疫情前水平，即使一季度環比改善、距離潛在增長趨勢仍有差距。根據我們的計算，2021年2月全球工業生產指數比2019年2月增長約4%，相當于年均增長2%，并未高于2018-2019年的年均增速。中國一季度GDP同比增速18.3%，反映去年的低基數，或者說疫情沖擊的擾動，制造業與基建投資、消費均未出現過熱跡象。

　　從供給沖擊到供給彈性下降

　　準確把握本輪原材料價格，需要回到疫情沖擊的源頭，對全球經濟來講是一個供給沖擊，在短期的停工停產之外，我們更要關注導致供給彈性下降的一些中長期因素。

　　首先，疫情帶來的供給沖擊。一方面，疫情直接影響生產運輸，比如秘魯、智利銅礦的開采運輸均受到干擾，還有全球港口清關效率明顯降低；另一方面，供給沖擊加劇供應鏈的避險情緒，企業為了應對不確定性被迫囤貨，增加對庫存的需求，擴大供給缺口，這一點在芯片產業鏈上有明顯體現。

　　短期來講，需要關注全球免疫落差和美國大幅財政擴張的影響。美國疫苗接種在快速推進，但大部分發展中國家難以獲得充足疫苗，全球供應鏈距離完全恢復仍有較長的路。因此，美國的財政刺激在推動經濟復蘇的同時，其帶來的物價上升對仍然受疫情困擾的發展中國家來講，是滯脹的壓力。 

　　我們也需要關注綠色轉型帶來的供給壓力。近期國內螺紋鋼、電解鋁價格的上漲與此有一定的關系。發改委與工信部要求確保實現2021年全國粗鋼產量同比下降；重要的鋼鐵生產基地唐山提出了嚴格的限產計劃；內蒙古提出自今年起不再審批電解鋁等高耗能行業的新增產能項目、嚴控電解鋁企業的用電量。

　　這些變化可能在中期也是約束供給的因素。經歷本輪疫情之后，穩定取代效率，成為跨國企業布局全球供應鏈的關注重點，全球供應鏈“犧牲部分效率、增加穩定性”的趨勢初現。根據麥肯錫去年對超過20個國家的深度調查，樣本中93%的跨國企業管理人考慮增加其供應鏈的穩定性。同時，全球經濟綠色轉型的政策力度在加大， 在這個過程中，高碳行業的供給曲線收縮，高碳投入品相對價格的提升可能是必須經歷的“陣痛”。 

　　總之，全球經濟供給彈性下降，意味著同等的需求增長帶來更高幅度的物價上漲。正如我們在疫情爆發時很難預想到海運費的暴漲一樣，中長期的供給壓力很有可能也會體現在當前的“盲點”之中。

　　供給沖擊加劇結構分化

　　供給沖擊除了對價格的影響之外，還會呈現很強的結構性特征。疫情沖擊對不同經濟部門、不同人群應的影響有別，經濟主體應對供給沖擊的能力也有差異，導致經濟體內部的結構分化。

　　對于實體經濟來講，供給沖擊造成大小企業、上下游的分化以及收入差距的擴大。直接遭受供給沖擊的部門，現金流驟降；在這種情況下，大企業比小企業更有韌性，收入高、儲蓄高的人群比低收入人群更有韌性。同時，下游制造業企業的利潤受到高運費、高原材料價格的侵蝕，而能夠正常生產的上游企業則會受益。此外，線下接觸程度高的行業難以正常經營，容易線上化的行業則受益，而容易線上化的行業往往又是資本密集度高、人員收入較高的行業，例如IT、金融、科技、教育等，線下服務業往往對應中低收入的工作者。

　　結構分化還體現在金融與實體部門的差異上。為了應對供給沖擊的影響，全球主要經濟體進行了大規模的貨幣與財政寬松，而在不確定性明顯上升以及供給受限的影響下，金融投資（包括房地產）的活躍度大幅好于實體投資（機械設備等），而由于金融資產分布的不均衡，這種分化進一步拉大了貧富差距。

　　金融與實體的分化還體現在實體部門的債務問題上。在疫情沖擊下，為了應對收入的大幅下降，私人部門舉債維持經營。債務對遏制破產潮起到了重要作用，奠定了疫情緩解后經濟快速復蘇的基礎。但這些債務主要不是用于生產性投資或者擴大經營，而是用來維持日常的生產經營活動，因此未來償還的壓力大。2020年全年，經營性貸款新增5.2萬億元，占到全部新增貸款的26%，這一數字在2018-2019年均未高于16%。 

　　債務的擴張和房地產緊密相連，短期內帶來房價上漲，但也加劇了其中長期的不可持續性。2021年3月一線城市二手房價格同比漲幅達到11.4%，這是2017年6月以來的新高；同時也有多方面的信息指出，信貸違規流入地產的現象加劇。 

　　實際上，疫情沖擊以來經濟結構分化的一個集中體現就是在房地產市場：房租降、房價漲。從去年以來， 70城房價同比增長一直維持在正區間，但是CPI中的房租價格同比漲幅連續13個月未出現正增長。我們可以從多個角度理解房租與房價的分化：購房的金融屬性更強，而租房行為更多對應實體需求；購房主體更多是中年人，租房主體更多是年輕人；購房群體更多是高收入者，租房群體低收入者占比更大；購房是高端消費，租房是低端消費。

　　超越周期管理應對本輪原材料價格上漲

　　傳統的逆周期調控以需求管理為主，采取貨幣及財政工具調節總需求。政府對供給沖擊的應對經驗較少：大多數的供給沖擊，包括石油危機，幾乎都是暫時的，“忍一忍”可能就會過去，但疫情與碳中和帶來的部分供給沖擊可能是長久存在的。此外，如前文所述，供給沖擊有很強的結構性特征。這些都要求，應對本輪原材料價格上漲需要超越傳統的逆周期調節，有針對性采取綜合治理措施。

　　首先，需要從問題的本質出發，在沖擊的源頭也就是供給側下功夫，想方設法增加供給彈性，對沖供給收縮的影響，有以下幾個方面：

　　?短期來看，控制疫情是根本，應該采取多種手段增加疫苗供應。目前，全球進入防疫新階段，力求通過疫苗接種實現群體免疫，從而逐步恢復正常的經濟活動。當前疫苗接種率高的國家，新增感染人數和死亡人數快速下降，例如英國、以色列等，而印度、巴西等疫苗接種率較低的國家，日感染人數和死亡人數再次快速增長。我國疫苗接種在快速推進，截至4月16日接種總量已達到1.87億劑次，但我國人口基數大，每百人接種率仍然相對落后。加強國際合作，發揮國內和國外、政府和企業兩個方面的積極性，有助于保證疫苗供給，早日實現群體免疫。

　　?以改善營商環境來應對供給沖擊的影響。近期，國務院辦公廳公布《服務“六穩”“六保”進一步做好“放管服”改革有關工作的意見》，財政部宣布自2021年4月1日至2022年12月31日，對月銷售額15萬元以下（含本數）的增值稅小規模納稅人，免征增值稅。這些措施都有利于保障企業經營、鼓勵新企業成長。向前看，進一步放松管制，打破行業準入的制度性壁壘，推進國企改革、實施競爭中性，有利于促進經濟主體充分發揮供給潛力。 

　　?綠色轉型應平衡短期與中長期壓力。如前所述，在綠色轉型過程中，經濟將面臨成本上升的壓力，但這并不代表我們需要把所有的轉型壓力集中在短期消化。短期來看，綠色轉型的重點應該在控制新增高碳產能投資，逐步推動低碳產能對高碳產能的替換，在經濟復蘇基礎仍不穩固的背景下，應該謹慎對待直接限產、關停等成本更大、供給沖擊更強的措施。

　　在供給側的政策措施之外，傳統的宏觀政策也需要關注供給沖擊的特殊性和其結構影響。當前的突出問題是處理好房地產市場的調控和債務償還壓力，促進經濟可持續增長的理想政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”。

　　?房地產市場調控需要深化，以改變根本的利益驅動機制。近期銀保監會、住建部、央行聯合發布《關于防止經營用途貸款違規流入房地產領域的通知》，政策對經營貸違規流入地產的監管力度明顯加強。緊信用是在供給端發力，還需要在需求端改變利益驅動機制，減少投資性住房需求。在這個改革方向上，房產稅是關鍵，提高空置住房的持有成本，有利于降低投資性住房需求。

　　?在緊信用的前提下，財政或者準財政行為在宏觀經濟政策中應該發揮更大作用。如前文所述，應對疫情的債務，相當部分為了支持企業和居民的日常經營和生活，并不是用作生產性的投資，未來償還壓力比較大。和私人部門的債務比較，政府部門的債務期限較長、利率較低，其可持續性較強。因此，財政擴張而不是信貸擴張更有利于后疫情的經濟復蘇。在緊信用的環境下，貨幣的適度寬松則有利于財政發揮更大作用，包括一些準財政行為，比如政策性金融。

　　?就化解存量債務負擔來講，可考慮進行一次有序的債務重組。地方弱國企、城投的債務問題積弊已久，去年永煤事件后，地方政府協調當地資金狀況良好的國企及銀行等金融機構，以“好企業信用”保“差企業信用”。結果是投資者采取 “地域一刀切”的態度，對山西、天津、河北、河南、遼寧、云南等省基本是“避而遠之”：過去5個月以上這幾個省的信用債凈融資均是負數，各省凈還債都在400億元以上。這種企業互保的方式只能是權宜之計，難以持續。另一方面，弱國企及城投的債務期限短、利率高，本身就不是一種健康的融資方式。舉例來說一筆典型的城投非標融資，比如2-3年的信托貸款、年利率一般在7%以上、幾乎保證剛兌，在風險收益匹配上存在較大的問題。 

　　國務院4月13日公布《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》，再次重申要清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算并健全市場化、法治化的債務違約處置機制。實際上，在2018年9月印發的《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》就已經提出，對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產重整或清算，堅決防止“大而不能倒”。但是在實際執行過程中，如何在打破剛兌和防止個體違約導致市場恐慌、觸發系統性風險之間平衡是一個挑戰。進行一次較大規模的、有序的債務重組，有利于降低債務負擔、建立市場化的違約處置規則，同時避免金融市場出現大幅波動。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)