文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張明

　　后金融危機(jī)時(shí)期傳統(tǒng)貨幣政策理論面臨的沖擊？

　　我最近寫了一篇文章，目的是想刻畫當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的格局，我將其稱之為“三低兩高”，即：低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、高政府債務(wù)、高收入分配失衡。這五者之間是相互作用的相互強(qiáng)化的，一旦掉進(jìn)這個(gè)格局后，在沒有外生沖擊的情況下，想擺脫似乎是比較困難的。導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入“三低兩高”格局的直接原因就是次貸危機(jī)的爆發(fā)。在次貸危機(jī)爆發(fā)以后，我們并沒有經(jīng)過真正深度的、痛苦的調(diào)整，僅靠擴(kuò)張性宏觀刺激政策就度過了當(dāng)時(shí)的困局。但很可能正是由于缺乏真正深層次的調(diào)整，我們才陷入了長(zhǎng)期性停滯（其表現(xiàn)形式就是“三低兩高”）格局。這是我的總體判斷，下面要講的四點(diǎn)都和“三低兩高”之間存在密切聯(lián)系。

　　第一點(diǎn)，當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)停滯到底是周期性的還是持久性的？新冠疫情的爆發(fā)有沒有改變這一格局？當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的低增長(zhǎng)，究竟是周期消失了還是周期拉長(zhǎng)了？這是非常重要的判斷。例如，關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)潛在增速，目前有不同的看法。有人認(rèn)為潛在經(jīng)濟(jì)增速在不斷下降，但是也有人認(rèn)為是GDP計(jì)算方法有問題，沒有充分地捕捉到信息技術(shù)革命導(dǎo)致的福利增進(jìn)，也即當(dāng)前的GDP增速可能顯著低估了真實(shí)福利增速。為什么潛在增速到底是多少非常重要呢？因?yàn)樗梢越缍óa(chǎn)出缺口。如果全球經(jīng)濟(jì)潛在增速很低，那么目前的產(chǎn)出缺口到底是正是負(fù)？其實(shí)不太好講。在產(chǎn)出缺口界定以后，那么當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)政策究竟是逆周期的還是順周期的？其實(shí)也不太好講。換言之，潛在增速是當(dāng)前很多政策爭(zhēng)論的最核心指標(biāo)，但是目前的確沒有能夠被業(yè)界公認(rèn)的、有說(shuō)服力的界定。

　　第二點(diǎn)，當(dāng)前貨幣政策框架究竟是需要修補(bǔ)調(diào)整還是范式轉(zhuǎn)換？如果從盯住CPI變?yōu)槎⒆∶xGDP增速，或者變?yōu)槎⒆PI+資產(chǎn)價(jià)格，抑或是變?yōu)槎⒆∑骄ㄘ浥蛎浡剩艺J(rèn)為都僅僅是貨幣政策框架的修補(bǔ)調(diào)整。但MMT（現(xiàn)代貨幣理論）一定是范式轉(zhuǎn)換。我個(gè)人對(duì)MMT有很多反對(duì)意見，今天由于時(shí)間關(guān)系就不展開了。我的看法是，現(xiàn)在還是要審慎地談貨幣政策的范式轉(zhuǎn)換，更大可能還是在傳統(tǒng)貨幣政策框架下進(jìn)行修補(bǔ)和調(diào)整。而傳統(tǒng)貨幣政策框架究竟如何調(diào)整，又與前面對(duì)于潛在增速的界定是密切關(guān)聯(lián)的。有可能貨幣政策并未真正失效，而是我們對(duì)產(chǎn)出缺口和順逆周期的判斷出了問題。

　　第三點(diǎn)，當(dāng)前對(duì)貨幣政策的理論探討離不開對(duì)財(cái)政政策的討論。貨幣政策走到目前這個(gè)情況，可能與財(cái)政政策空間被透支有很大關(guān)系。邏輯很簡(jiǎn)單，次貸危機(jī)之后，各國(guó)當(dāng)時(shí)沒有讓金融市場(chǎng)深度調(diào)整，而是選擇使用極度擴(kuò)張的財(cái)政政策，導(dǎo)致全球發(fā)達(dá)國(guó)家政府負(fù)債率高企。在這一前提下，寬松貨幣政策似乎是一個(gè)必然結(jié)果。正如美國(guó)前美聯(lián)儲(chǔ)主席、現(xiàn)任財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫所言，考慮到美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP比重已超過130%，未來(lái)長(zhǎng)期利率上升需要非常審慎，因?yàn)殚L(zhǎng)期利率顯著上升很可能意味著剛性財(cái)政支出很快就超過GDP增量。這就意味著，貨幣政策可以正常化，但是正常化的速度不會(huì)太快。換言之，過高的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)限制了貨幣政策正常化的速度。另一個(gè)例子則是，為什么現(xiàn)在中國(guó)貨幣政策有那么多所謂的創(chuàng)新？一定程度上其實(shí)是因?yàn)樨?cái)政政策該做的沒有做，或者是因?yàn)橛行┯^點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)真實(shí)政府債務(wù)空間已經(jīng)非常有限。所以我認(rèn)為，對(duì)貨幣政策的討論離不開對(duì)財(cái)政政策的討論。在財(cái)政政策空間不同的時(shí)候，未來(lái)的貨幣政策調(diào)整路徑也存在顯著差異。

　　第四點(diǎn)，要重點(diǎn)關(guān)注非常規(guī)貨幣政策的分配效應(yīng)，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)內(nèi)還是全球都是如此。非常規(guī)貨幣政策會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲，這一點(diǎn)沒有疑問。但目前非常規(guī)貨幣政策和金融不穩(wěn)定之間的聯(lián)系還未得到充分證明。但我們可以看到，從2009年以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家寬松貨幣政策與國(guó)內(nèi)收入財(cái)富分配失衡加劇有著非常密切的聯(lián)系。目前美國(guó)的財(cái)富分配失衡已達(dá)到大蕭條以來(lái)的峰值。此外，非常規(guī)貨幣政策的分配效應(yīng)不僅體現(xiàn)在美國(guó)國(guó)內(nèi)，在全球范圍內(nèi)也會(huì)產(chǎn)生影響。次貸危機(jī)之后，美國(guó)非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施與調(diào)整導(dǎo)致全球流動(dòng)性出現(xiàn)相應(yīng)的過剩和緊縮，這對(duì)新興市場(chǎng)也會(huì)造成很多不利沖擊。換言之，發(fā)達(dá)國(guó)家非常規(guī)貨幣政策的外溢效應(yīng)很可能加劇全球金融不穩(wěn)定，這會(huì)加劇新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的福利損失。

　　綜上所述，我們對(duì)當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)格局的本質(zhì)還需要更深刻的認(rèn)識(shí)。在對(duì)其本質(zhì)認(rèn)識(shí)得非常清楚之前，我們對(duì)貨幣政策的所謂范式轉(zhuǎn)換還是要比較謹(jǐn)慎。在進(jìn)行范式轉(zhuǎn)換之前，要評(píng)估傳統(tǒng)貨幣政策框架是否真正失效了。在關(guān)注CPI、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等傳統(tǒng)貨幣政策需要關(guān)注的因素之外，也要更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格與收入分配等因素。

　　中國(guó)貨幣政策的選擇？

　　發(fā)達(dá)國(guó)家通常有兩個(gè)利率比較重要：一個(gè)是隔夜利率，這是政策性干預(yù)和引導(dǎo)的結(jié)果；一個(gè)是長(zhǎng)期國(guó)債利率，這既與市場(chǎng)博弈有關(guān)，也與公開市場(chǎng)操作有關(guān)。中國(guó)貨幣政策框架還在轉(zhuǎn)型過程中，目前存在這么多期限不同的政策性利率，至少意味著利率傳導(dǎo)機(jī)制是存在一些問題的。但換個(gè)角度來(lái)看，也可能是貨幣政策被賦予了更多的非常規(guī)功能。現(xiàn)在一談中國(guó)的貨幣政策，經(jīng)常會(huì)提到貨幣政策的結(jié)構(gòu)性功能。我就從貨幣政策的結(jié)構(gòu)性談起。

　　財(cái)政政策、貨幣政策都是需求管理政策。相比之下，貨幣政策更像總量性政策。一般而言，央行只能控制流動(dòng)性閘門的松和緊，不能控制流動(dòng)性的具體流向。財(cái)政政策更多具有結(jié)構(gòu)性的功能，例如針對(duì)性的稅收政策與轉(zhuǎn)移支付。但在中國(guó)，在一定程度山更因?yàn)樨?cái)政政策相對(duì)比較保守，導(dǎo)致貨幣政策不得不承擔(dān)結(jié)構(gòu)性職能。關(guān)于這一點(diǎn)，我想講兩個(gè)案例。

　　案例一是次貸危機(jī)之后的4萬(wàn)億刺激計(jì)劃。4萬(wàn)億計(jì)劃在很大程度上是地方政府財(cái)政支出，也即廣義財(cái)政支出，這的確帶來(lái)了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但換個(gè)角度來(lái)看，4萬(wàn)億投資主要投向了“鐵公機(jī)”（鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)），從長(zhǎng)期來(lái)看投資回報(bào)率比較有限，私人部門未必有足夠意愿投入。但此時(shí)由地方政府來(lái)做是否會(huì)產(chǎn)生好的效果？我認(rèn)為，可能由中央財(cái)政發(fā)債來(lái)做更好。但最終我們選擇了由地方政府來(lái)做，由于地方政府資金存在天然缺口，因此只能向銀行貸款。為了配合4萬(wàn)億財(cái)政刺激，銀行體系就會(huì)開閘放水。假定當(dāng)年4萬(wàn)億都是由中央財(cái)政發(fā)債支出的，地方政府債務(wù)在2008年之后會(huì)不會(huì)如此快速地攀升？我認(rèn)為結(jié)果會(huì)大不相同。

　　案例二是近幾年來(lái)的“三農(nóng)”貸款、扶貧貸款、綠色貸款等。這是結(jié)構(gòu)性貨幣信貸政策的典型例子，為這些領(lǐng)域提供規(guī)模足夠大、利率足夠低的貸款，這的確對(duì)扶貧、節(jié)能減排等作出了重要貢獻(xiàn)。但這些領(lǐng)域似乎更應(yīng)該是財(cái)政政策的專長(zhǎng)。如果由貨幣信貸政策來(lái)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性功能，可能會(huì)產(chǎn)生一些問題，例如效率不高、針對(duì)性不強(qiáng)、未來(lái)銀行壞賬率可能由此顯著上升等。在這些方面，直接進(jìn)行財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，可能是更有效的政策。很多時(shí)候我們的確不應(yīng)該將板子打在央行身上。此外，央行的貨幣政策創(chuàng)新可能真的是不得已而為之的結(jié)果，不宜將這些不得已而為之的結(jié)果賦予過高意義。

　　有沒有中國(guó)原創(chuàng)性貨幣政策理論？目前中國(guó)的貨幣政策實(shí)踐究竟是在西方貨幣政策理論基礎(chǔ)上根據(jù)中國(guó)特點(diǎn)做了一些調(diào)整呢，還是說(shuō)我們確實(shí)存在一套具備鮮明中國(guó)特色的、與西方完全不同的貨幣政策理論？我認(rèn)為這個(gè)問題值得深入討論。

　　最后我想提及的是，中國(guó)貨幣政策的成敗得失在很大程度上都與中國(guó)的獨(dú)特體制有關(guān)系。

　　這里舉一個(gè)例子。眾所周知，國(guó)有企業(yè)是存在預(yù)算軟約束的，但對(duì)國(guó)有企業(yè)貸款往往是銀行的優(yōu)先選擇。民營(yíng)企業(yè)是預(yù)算硬約束的，監(jiān)管部門對(duì)影子銀行的打壓進(jìn)一步強(qiáng)化了民營(yíng)企業(yè)的硬約束。因此在中國(guó)，當(dāng)貨幣政策寬松的時(shí)候，國(guó)有企業(yè)與地方政府的債務(wù)往往就會(huì)膨脹，而當(dāng)貨幣政策緊縮的時(shí)候，民營(yíng)企業(yè)違約問題往往就會(huì)爆發(fā)。雖然貨幣政策本身僅僅是管控總量，但體制安排最終使得貨幣信貸政策顯著影響了結(jié)構(gòu)。

　　另一個(gè)例子是，在很多時(shí)候，貨幣政策變動(dòng)的效果事實(shí)上是通過所謂的窗口指導(dǎo)或行政性命令實(shí)現(xiàn)的，尤其是在貨幣政策緊縮的時(shí)候。我們無(wú)法區(qū)分這究竟是貨幣政策的效果，還是窗口指導(dǎo)和行政性命令的效果。

　　綜上所述，中國(guó)貨幣政策被賦予了太多責(zé)任或意義。在批評(píng)貨幣政策時(shí)，我們實(shí)際上是把很多結(jié)構(gòu)性因素引發(fā)的副作用算到了貨幣政策頭上。在表?yè)P(yáng)貨幣政策時(shí)，我們也可能把這些結(jié)構(gòu)性因素放進(jìn)去了。因此要準(zhǔn)確評(píng)估中國(guó)貨幣政策實(shí)施效果，需要把結(jié)構(gòu)性因素發(fā)揮的作用仔細(xì)梳理清楚。

　　(本文作者介紹：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任)