孫彬彬：如何看待當前宏觀圖景？

2021年04月08日07:50 作者:孫彬彬

　　意見領袖丨孫彬彬團隊

　　如何看待當前宏觀圖景？中美宏觀環境和政策取向對市場影響的異同？PPI沖頂市場如何表現？開工數據如何解讀？

　　宏觀：中美宏觀環境和政策取向對市場影響的異同

　　4月第1周，A股市場對于全球流動性收緊預期的利空消化基本告一段落，走出了超跌反彈的行情，30個中信一級行業中有23個行業上漲。4月份公布一季報預告的分子端利好刺激會帶來戰術性的機會。同時信用收縮將進入最快階段，分母端的壓力期沒有結束，配置需要保持合理的估值水平，分子端需要在短久期上尋找業績確定性。結構上側重周期、金融和低PEG成長的配置。

　　權益市場短期情緒指數與上周持平，仍然處于【悲觀】水平。上證50和滬深300的短期擁擠度與前期基本持平，處在10%分位以下，中證500的擁擠度也處在低位。消費和成長的擁擠度最低，金融和周期的擁擠度也處在較低位置。4月第1周，中證500的期貨基差上升，上證50和滬深300的期指基差下降，衍生品市場上的投資者情緒對大盤藍籌股維持【中性略悲觀】，對中盤股【樂觀】。

　　4月第1周，央行公開市場操作完全對沖到期量。近兩周DR007利率較為平穩，但回購成交量已經超過4萬億，較前期有比較明顯的上升，市場的杠桿偏好有所上升。4月由財政投放、繳稅、專項債一級發行等因素，除非MLF大額續作，否則資金面可能再度偏緊。

　　流動性溢價回升至41%分位，維持中性偏松。但市場對中長期的流動性預期仍然偏緊（85%分位）。期限利差繼續回落至50%分位，主要是長端利率回落。當前風險定價狀態下，長短端利率的風險都比較有限。

　　4月第1周，信用溢價小幅回升（46%分位），信用回落將進入斜率較大階段，信用溢價未來可能走闊。4月第1周，黑色系商品大幅上漲。從需求的體量上來看，海外基建的需求，尤其是“鐵公基”在我國鋼材市場的總體需求中占比不高，無法成為價格變動的主要因素。黑色系上漲主要原因是環保政策導致的供給緊缺疊加建筑業投資進入施工旺季。

　　4月第1周，布油價格下跌0.2%至64.2美元/桶。美國原油產量增加到1110萬桶/天，達到了疫情中的最高產量。達拉斯聯儲第一季度能源調查顯示，美國的石油鉆探活動處在擴張模式。美國原油供給積極變化的預期已經開始激化國際原油市場上的份額競爭。4月1日的OPEC+會議同意從5月開始逐步增產，5月增產35萬桶/日，6月增產幅度與5月相同，7月增產44.1萬桶/日。沙特能源大臣表示如果情況需要仍有可能在4月28日的OPEC+部長級會議上恢復減產。

　　4月第1周，美國非農數據大超預期，服務業報復性復蘇。美債利率再次突破1.7%，我們預期美債利率尚未達到絕對高點，但已經進入高位區間并經歷了斜率最大階段，后續上升空間大約20-30bp。預計本輪名義利率的高點在1.9%-2.1%左右。（詳見《美債的幾個關鍵位置》）

　　目前美股整體估值處于歷史高位。隨著美債利率繼續上升，標普500和道瓊斯的風險溢價繼續處于過去十年的10%分位以下（分別低于中位數1.38和1.35個標準差），納斯達克的風險溢價也處在18%分位的較低位置。美元的流動性溢價處于26%分位左右，流動性環境仍然寬松，因此聯儲不至于再次放松。去年四季度到今年年初，美股價值股對成長股的差距修復主要來自于價值股的估值優勢，對應美債利率上升。長期來看，美股價值股與成長股長期相對收益的核心來源是盈利，而不是估值。目前美股價值股已經不便宜，小市值傳統企業的盈利受益于拜登基建和對大企業加稅的政策預期，因此當前階段小盤價值對大盤成長的相對優勢在于盈利預期。這一優勢能持續多久取決于政策落地的概率和具體影響。如果美國國債市場無法形成長期熊市，價值股的估值優勢主要體現在短期，未來留給價值股和成長股之間差距修復的窗口期大概在一個季度左右。（詳見《美股價值風格還能持續多久》）

　　策略：周期能否二番戰——2010年PPI二次沖頂復盤

　　① 大多數情況下，周期板塊（尤其是與價格相關的）的超額收益稍微領先或同步于 PPI。而信用周期（債務總額同比增速）是 PPI 的領先指標（領先 9個月左右）。

　　② 2020 年年中 PPI 見底以來，周期板塊跑出了明顯的超額收益，但春節過后都出現了較大幅度調整。除了市場β因素以外，PPI 同比接近頂部（5 月）的預期也有壓制。

　　③ 2010 年上半年 PPI 見頂，但 Q3 又開始二次沖頂，全年來看，周期板塊帶動指數形成 V 型走勢。本輪周期股能否二番戰，也取決于 PPI 能否出現類似2010 年的二次沖頂。

　　④ 導致 2010 年 PPI 二次沖頂的推動力之一（內部因素）：國內基建和地產投資回落后，在盈利快速修復的情況下，企業補庫和資本開支接力，使得固定資產投資整體增速維持平穩。

　　⑤ 導致 2010 年 PPI 二次沖頂的推動力之二（外部因素）：國內外經濟和政策周期出現錯位，海外經濟見頂時點滯后于國內，2010 年下半年海外主動補庫存（PMI 維持高位、制造商補庫）支撐了工業品價格。

　　⑥ 導致 2010 年 PPI 二次沖頂的推動力之三（外部因素）：美聯儲啟動 QE2。

　　⑦ 本輪 PPI 二次沖頂的推動力之一（內部因素）：基建和地產隨信用周期走弱之后，制造業投資接棒向上，利潤的改善激勵工業企業主動補庫，對 PPI二次上行是主要驅動力之一。

　　⑧ 本輪 PPI 二次沖頂的推動力之二（外部因素）：中外政策周期出現錯位，中國信用周期領先于海外見頂。美國制造商補庫剛剛開始，而歷史數據顯示海外補庫與國內補庫、國內工業品價格之間存在聯動。

　　⑨ 本輪 PPI 二次沖頂的推動力之三（外部因素）：拜登 2.35 億基建計劃理論上能使未來 8 年美國固定資產投資增速中樞提升 3.17%左右。

　　最后，考慮到當前國內政策周期和經濟環境的特殊性（一方面，相比于金融危機時期，國內為應對疫情進行的寬松投放明顯更加克制。另一方面，12年之后經濟增速連續降檔且周期更加扁平化）預計本輪的 PPI 周期可能更類似于縮小版的 2010 年。

　　固收：如何看待開工數據？

　　開工數據怎么看？

　　從房地產數據直接觀察，年初至今的開工情況并不弱，甚至略高于2014-2016年的同期復蘇階段。

　　從建材、機械等高頻數據進一步觀察，螺紋鋼價格有超季節性改善，但推動螺紋鋼超預期上升的因素很復雜，結合水泥價格與挖掘機、重卡的銷量觀察，只能說明當前開工確有實質性的溫和改善，整體略高于季節性。

　　從數據表現看，當前開工情況確有實質性的溫和改善，整體形勢表現得較為復雜。

　　后續怎么看？

　　關鍵在于宏觀政策的頂層設計。開工數據只是今年宏觀經濟圖景開局的一個縮影，展望未來還是需要基于政策設計合理評估。

　　從中央經濟工作會議到兩會政府工作報告，基本面前提是中國經濟走出疫情，站上潛在增速。這意味著政策總體收斂的方向。當然，雖然中國經濟站上潛在增速，但是就業數據卻并未看到改善。

　　節后就業數據顯示，2月我國城鎮調查失業率已經回升至5.5%，與今年政府工作報告提出的失業率目標正好持平。說明在疫情反復的影響下，宏觀經濟的恢復仍顯其復雜性，所以我們可以覺察到年初以來的政策透露著兩點信息：一是以穩為主；二是跨周期平衡。這在今年前兩個月基建開局、新增信貸社融與專項債安排上有所體現，宏觀調控保留了后續操作的必要空間。

　　宏觀政策始終在相機抉擇中尋求平衡，今年尤其特殊，所以宏觀角度的左側或者拐點可能并不顯著，這是我們需要合理估計的一個客觀前提，這一前提對于把握市場節奏而言，無意構成了重大障礙，這也是我們判斷今年市場的重要前提，并不清晰的拐點，對應著復雜的市場環境，還是建議按照票息的安全邊際進行市場操作，不急不燥。

　　金工：核心資產阻力位還有多少距離？

　　核心資產如期反彈，距離阻力位還有多少幅度？

　　我們上周周報指出：進入重大事件的真空期，風險偏好存在繼續提升可能；價量方面，市場周成交量繼續萎縮，交易量有效放大前，有望繼續震蕩上行；時間維度，下周開始至4月15日前，將進入一季報預告披露的高峰時段，業績將再度成為驅動行情的關鍵變量，相對而言，核心資產特別是高景氣度的板塊的超跌反彈有望延續。最終市場繼續震蕩上行，wind全A上周整體上漲1.88%；市值維度上，代表小市值股票的國證2000指數上漲0.27%，滬深300上漲2.45%，創業板指上漲3.89%，茅指數已累計反彈9.52%，核心資產明顯占優；行業上，食品飲料行業領漲，上漲6.63%，其次為電子和消費者服務；綜合金融和非銀金融領跌，下跌1.79%和1.39%。成交活躍度上，紡織服裝和國防軍工開始逐漸活躍，成為上周增量資金比例最高的板塊。

　　從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續縮小，20日線收于5233點，120日線收于5349，短期均線首次位于長線均線之下，兩線距離由上期的-1.05%縮小到-2.17%，均線距離低于3%的閾值，市場繼續處于震蕩。在我們的擇時體系下，當市場進入震蕩格局，我們體系短期最為關注的變量是市場短期情緒的變化。

　　展望下周，下周較為重磅的數據是3月cpi與ppi數據的發布，市場情緒或將先揚后抑；價量方面，市場周成交量繼續萎縮，交易量有效放大前，繼續重挫的概率不高；時間維度，至4月15日前，將進入一季報預告披露的高峰時段，業績將再度成為驅動行情的關鍵變量，相對而言，一季報有超預期可能的板塊有望領漲。核心資產在我們兩周前提示位置開始反彈，目前已累計反彈9.52%，根據我們模型的測算，核心資產市場平均成本線位于60日線附近，以茅指數為例，當前距離阻力位置仍有3%左右的距離。風格與行業模型主要結論，根據天風量化two-beta風格選擇模型，當前利率處于我們定義的下行階段，經濟進入我們定義的上行階段，中期角度開始推薦周期中上游；展望2021年行業景氣度的情況，利潤增速相對行業自身過去10年的排序來看，靠前的行業為電力設備以及專用機械，均為過去十年中較優的年份；短期角度，國防軍工和紡織服裝板塊有資金流入跡象；綜合時間窗口，重點配置電力設備新能源、有色、軍工和紡織服裝。

　　從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300，上證50以及創業板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數目前均進入80分位點，屬于我們定義的較高估值區域，市值中等的中證500目前估值水平尚可，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位水平60%。

　　擇時體系信號顯示，均線距離由上期的-1.05%縮小到-2.17%，市場仍處震蕩格局。短期最為關注的變量是市場短期情緒的變化，展望下周，下周較為重磅的數據是3月cpi與ppi數據的發布，市場情緒或將先揚后抑；價量方面，市場周成交量繼續萎縮，交易量有效放大前，有望繼續震蕩上行；核心資產在我們兩周前提示位置開始反彈，目前已累計反彈9.52%，根據我們模型的測算，核心資產市場平均成本線位于60日線附近，以茅指數為例，當前距離阻力位置仍有3%左右的距離。行業模型主要結論，重點配置電力設備新能源、有色、軍工和紡織服裝。

　　銀行：3月社融重回下降通道？

　　核心預測：我們預計 21 年 3 月新增人民幣貸款 2.26 萬億元，社融規模為3.3 萬億元，3 月末存量社融同比增速為 12.3%，較 2 月末下降 1pct。

　　預計 3 月新增人民幣貸款 2.26 萬億元

　　我們預計 21 年 3 月金融機構新增人民幣貸款 2.26 萬億元（2 月新增 1.36萬億，20 年 3 月 2.85 萬億元）。21M3 30 大中城市商品房成交面積 yoy+86%，挖掘機銷量 yoy+45.7%，重卡銷售量 yoy+92%，但主要是 20 年疫情導致低基數所致；1-2 月信貸投放大超預期，且 20M3 投放大增主要是為對沖疫情影響鼓勵投放——目前宏觀層面穩杠桿難度上升，預計 3 月監管對信貸投放額度控制進一步收緊，或將加強中小銀行投放額度管控，預計 3 月新增規模同比少增。

　　預計 3 月債券融資規模走高

　　根據 Wind 高頻數據跟蹤，預計 3 月政府債券凈融資約為 3300 億元，主要是 21 年新增地方債額度下達時間較晚；預計 3 月企業債券凈融資約為 3000億元，同比降幅大，主要是市場利率較去年上升較多；預計 3 月非金融企業股權融資約為 780 億元。

　　預計 3 月表外融資平穩

　　從歷史數據看，一季度末未貼現銀行承兌匯票規模往往季節性上升，但 3月以來票據貼現利率已回落，或表征票據貼現需求走低——預計 3 月未貼現銀行承兌匯票凈融資額約為 2000 億元。21 年是資管新規過渡期末年，非標仍將延續壓降事態，預計 3 月信托貸款凈融資為-300 億元，委托貸款凈融資為-200 億元。

　　預計 3 月其他社融項規模平穩

　　因臨近一季報披露窗口，銀行一季末核銷貸款力度較大，預計 3 月貸款核銷1200 億元；預計 3 月 ABS 融資 200 億元。3 月人民幣匯率平穩，預計 3 月新增外幣貸款規模為 500 億元。

　　投資建議：社融重回收縮通道，看好銀行板塊

　　我們預計 3 月社融新增規模 3.3 萬億元，3 月末存量社融 294.66 萬億元，同比增速為 12.3%，較 2 月末下降 1 pct，主要是信貸、政府債券、地方債券同比少增所致。通脹抬頭，資產端利率上升帶動銀行息差穩中向好；信貸成本持續改善；疊加銀行板塊估值仍低，我們仍看好銀行后續行情。主推郵儲銀行，常熟銀行，平安銀行/招商銀行。

　　非銀：互聯網證券4.0的探索：聚焦“內容”

　　互聯網證券發展史：1.0產品、2.0社區、3.0

　　渠道互聯網證券1.0（1994-2004年）起步于終端、數據和門戶，產品能力強的同花順和萬得最終分別在C端和B端勝出；

　　聯網證券2.0（2005-2012年）以社區切入，標桿案例是2005年成立的東方財富網，通過股吧獲得極大活躍度；

　　互聯網證券3.0（2013-至今）進入移動互聯網時代，APP快速興起；一方面，傳統券商紛紛“觸網”，通過降傭以及交易線上化，實現經紀業務彎道超車；另一方面，同花順、東方財富憑借前期的積累，在APP端布局領跑；

　　互聯網證券4.0的探索：擁抱“內容”

　　一方面，中國互聯網財富管理的需求仍然旺盛，且居民財富配置向權益類轉型為確定性趨勢；而另一方面，移動互聯網流量紅利見頂，原先粗放式的供給模式需要迭代；因此，互聯網證券4.0的探索重點聚焦于解決供需不匹配的問題，即通過短視頻/直播等載體，為客戶的風險類理財（基金/股票等）提供決策輔助服務。目前，恒生電子、東吳證券、中金公司在這方面均已有所探索。

　　地產：如何看3月百強銷售榜單？

　　2021 年 3 月百強房企銷售額，10 強、50 強、100 強 2 月單月分別為 4485 億元、10319 億元、12132 億元，同比增速分別為+32.33%、+57.17%、+58.47%，1-3 月累計銷售額分別為 11304 億元、25572 億元、30759 億元，同比增速分別為+45%、+78%、+84%。

　　3 月單月同比增速放緩，龍頭房企分化明顯。克而瑞公布 2021 年 3 月百強房企銷售額，10 強、50強、100 強 2 月單月分別為 4485 億元、10319 億元、12132 億元，同比增速分別為+32.33%、+57.17%、+58.47%，環比變動+49.42%、+48.62%、+48.44%。TOP10 房企分化明顯，其中 8 家企業實現雙位數增長，保利地產在 Top10 中同比增速最快，達到 93.03%；世茂集團、融創中國同比增速也達到 50%以上；中海地產、綠地控股、新城控股同比增速均超 40%；碧桂園、華潤置地同比增速分別為 14.85%、16.34%。2 家房企實現一位數單月增長，萬科、中國恒大單月增速分別為7.64%、7.94%。TOP10-20 房企旭輝集團、金地集團、中南置地、中梁控股表現十分亮眼，實現單月 100%以上的高速增長。1-3 月，10 強、50 強、100 強累計銷售額分別為 11304 億元、25572 億元、30759 億元，同比增速分別為+45%、+78%、+84%，較 1-2 月累計增速分別變動-13.89、-19.51、-20.11 個 pct。前 35 房企中，除華夏幸福，其余房企的累計同比增速均為正。從累計數據來看，房企銷售增速開始放緩。

　　一二線房企增速快于三四線房企，環比均上升。分結構來看，布局一二線、三四線為主房企單月銷售同比增速分為39.67%、21.69%，環比增速分別為 37.81%、42.34%，累計增速分別為 62%、41%，較 1-2 月累計增速分別下降 11.78、9.69 個 pct。我們關注的重點房企單月同比增速為35.66%，環比增速 41.85%，累計增速達 62%，較 1-2 月累計增速下降 17.55 個 pct，快于 10強、但弱于 50 強、100 強。

　　單月銷售均價環比降溫，權益比例同比均有所下調。根據克而瑞數據，10 強、30 強、50 強 3 月單月銷售面積分別為 3583、5785、6907 萬平，同比增長 23.65%、34.44%、38.54%，增速較 2月分別變動 2.28、-40.20、-50.92 個百分點，環比增速分別為 71.08%、52.68%、52.78%；2 月單月 10 強、30 強、50 強銷售均價分別為 12615、13986、14603 元/平米，同比增速 7.21%、8.89%、12.04%，較 2 月增速分別變動-24.09、-24.63、-17.31 個百分點，環比增速分別為-12.18%、-9.11%、-6.08%。

　　3 月銷售量價繼續改善，但 Top30、50 增速較上月放緩。TOP10公司 3 月銷售均價 12615 元/平，同比增速為 7.21%，TOP10 中 6 家公司單月銷售均價同比上升。3 月，碧桂園銷售均價 8699.64 元/平，同比減少 0.59 元/平；中國恒大銷售均價 8728.36 元/平，同比減少 546.37 元/平；萬科銷售均價 15575.99 元/平，同比增加 252.39 元/平，融創中國銷售均價 15062.52 元/平，同比增加 1056.24 元/平；保利地產銷售均價 15057.26 元/平，同比增加 737.90元/平；龍湖集團銷售均價 18040.79 元/平，同比增加 2429.22 元/平；新城控股銷售均價 12022.19元/平，同比增加 440.88 元/平。

　　權益比例看，10 強、30 強、50 強 3 月權益比例分別為 75.65%、71.06%、69.70%，同比分別變動-2.22、-1.55、-3.50 個百分點，較 2 月權益比例變動 1.69、 -1.23、-1.56 個百分點。

　　銷售目標方面。以 1-3 月累計完成情況看，有 18 家房企已經披露 2021 年銷售目標，除濱江集團將銷售目標下調至 2020 年銷售額的 88%外，其余房企均在 2020 年銷售額基礎上上調銷售目標，其中有 10 家房企上調幅度超過 10%，其中綠城中國上調幅度最高，達到 44%。已披露銷售目標的房企平均完成度為22.61%，有 14 家房企完成度超過 20%，其中濱江集團完成度最高，為 39.34%。

　　投資建議：“因城施策”常態化，政策穩定性提高，行業風險溢價率將下降，行業融資端的再收緊或進一步催化企業間的分化。從房企角度看，三道紅線將在未來三年深刻改變房企經營行為，不少企業不得不加速推出降檔舉措，行業風險溢價率下行，降檔房企債性價值提升、股性價值減弱，過去以高預期毛利率為主的強投資公司將弱于以低毛利率投資預期的強運營公司，我們持續推薦：1）優質龍頭：萬科 A、保利地產、金地集團、融創中國、龍湖集團、招商蛇口；2）優質成長：金科股份、中南建設、陽光城、新城控股、旭輝集團、龍光集團；3）優質物管：招商積余、保利物業、碧桂園服務、新城悅服務、永升生活服務、綠城服務等；4）低估價值：城投控股、南山控股、大悅城、光大嘉寶等。持續關注：1）優質成長：華潤置地；2）優質物管：融創服務。