文/新浪財經意見領袖專欄作家 東亞前海證券鄭嘉偉

　　核心觀點

　　2021年3月31日，美國拜登政府按照競選口號，公布了一項雄心勃勃的基礎設施提案，這項名叫“美國就業計劃”（American Jobs Plan）將斥資2.29萬億美元，耗時至少8年時間，包括對美國的基礎設施進行大規模修復，對橋梁、寬帶和建筑進行升級等。最主要目的還是創造更多就業機會，這些投資的來源將主要依靠提高企業稅率，從21%提高到28%，后續將在15年內為新的投資持續提供資金。一旦該計劃被正式簽署為法律，將成為聯邦政府有史以來刺激規模最大項目之一。

　　拜登政府的基建計劃包括就業和家庭兩個部分，總支出達2.29萬億美元，也稱“美國就業計劃”。這項計劃側重于對基礎設施、制造業、清潔能源、護理產業以及科技研發五大領域的投資，未來將討論關于美國家庭計劃。龐大的基礎設施計劃將創造“數百萬個就業機會”，就業計劃將提升美國政府在芯片、生物技術和能源領域的優勢。由于新冠疫情讓經濟分化現象嚴重，拜登政府提出自下而上地重建經濟。該項計劃或直指美國經濟社會深層次結構性問題——貧富分化。

　　從美國基礎設施建設現狀來看，美國雖然是全球超級強國，但基礎設施的老舊與殘破不及一些新興經濟體國家，基建面臨朱格拉周期升級改造。美國智庫外交關系協會在三年前發表的《美國基礎設施現狀》報告中，詳細披露了美國大壩、橋梁、機場、城市飲用水管道、電力設施的落后現狀，比如報告中指出美國不少城市飲用水管道還是始建于“羅斯福新政”實施之前的上世紀 20年代，早已年久失修。因此無論從需求側而言，還是就“羅斯福新政”在復興美國經濟過程中曾發揮的巨大價值而言，拜登政府重溫前輩“基建夢”具有一定現實意義甚至歷史正當性。

　　當前拜登的基建法案規模沒有預期那么高，尤其是在傳統基建領域。每年500-1000億的支出規模對經濟和通脹的拉動也沒有市場預期的那么顯著。拜登加稅政策會對沖一部分對GDP 的拉動效果。我們認為美國經濟今年出現持續過熱的風險不高，預計美國通脹高點將出現在6月，主要也是基數原因和供需缺口導致。今年美國經濟過熱和通脹大幅上升的預期將會逐漸修正，投資者也不必對海外流動性收緊的風險過于擔憂。

　　關于拜登基建計劃和加稅計劃的后續進展，有兩種較大可能性。一是白宮不修改計劃，等到2022 財年開啟（（美國2022財年從2021年10月1日開始）再次使用“預算和解程序”，民主黨內部達成一致，強行通過拜登基建計劃和加稅計劃。二是白宮修改基建計劃，先推動基建計劃在今年10 月以前順利落地。加稅和其他投資走“預算和解程序”。

　　投資建議

　　對于市場而言，短期基建法案提出將會提振市場風險偏好，利好相關風險資產。由于順周期資產短期仍處于邏輯驗證期，預計在相對一段時間內還會維持較好表現，但普漲空間還是相對有限，結構上需要更加注重業績兌現程度。而隨著流動性擔憂逐漸緩解，前期劇烈回調利率敏感型資產會面臨一定修復機會。行業上，我們建議重點關注高端制造業、清潔能源、新技術等領域的投資機會

　　風險提示

　　拜登政府基建和加稅計劃超預期進展；兩黨矛盾無法調和

　　事件

　　2021年3月31日，美國拜登政府按照競選口號，公布了一項雄心勃勃的基礎設施提案，這項名叫“美國就業計劃”（American Jobs Plan）將斥資2.29萬億美元，耗時至少8年時間，包括對美國的基礎設施進行大規模修復，對橋梁、寬帶和建筑進行升級等。最主要目的還是創造更多就業機會，這些投資的來源將主要依靠提高企業稅率，從21%提高到28%，后續將在15年內為新的投資持續提供資金。一旦該計劃被正式簽署為法律，將成為聯邦政府有史以來刺激規模最大項目之一。

　　點評

　　01

　　拜登基建計劃的投資分布

　　拜登政府的基建計劃包括就業和家庭兩個部分，總支出達2.29萬億美元，也稱“美國就業計劃”。這項計劃側重于對基礎設施、制造業、清潔能源、護理產業以及科技研發五大領域的投資，未來將討論關于美國家庭計劃。龐大的基礎設施計劃將創造“數百萬個就業機會”，就業計劃將提升美國政府在芯片、生物技術和能源領域的優勢[1]。由于新冠疫情讓經濟分化現象嚴重，拜登政府提出自下而上地重建經濟。該項計劃或直指美國經濟社會深層次結構性問題——貧富分化：通過降低中低收入階層負擔以彌合種族矛盾和“通脹缺口”，通過對富人征稅來緩和財政懸崖。具體來看，計劃內容涵蓋五大領域：

　　一是交通基礎設施建設：向橋梁、道路、公共交通、港口和電動汽車開發等交通基礎設施建設投入6210億美元；白宮預計將總計修繕約2萬英里的道路，重建10座重要的大型橋梁，1萬座小型橋梁，以及改善水路和沿海港口。加大對清潔汽車的聯邦政府采購強度，其中將1740億美元用于電動汽車：建設50萬個電動汽車充電站，將20%的校車轉換為電動，并將包括UPS在內的聯邦用車改為電動車，設定到2030年所有美國制造的新巴士都達到零排放。

　　二是水網、電網和寬帶：向改善飲用水設施、升級電網和擴大寬帶接入投入3000多億美元；其中有1110億美元用于更新水管和下水道系統。1000億美元用于鋪設高速寬帶，實現全美100%覆蓋，同時投資200億美元建設農村寬帶基礎設施，在此基礎上，基建計劃設立了一個400億美元、為期10年轉型項目基金；1000億美元用于升級電網，并且向清潔電力和其他能源轉換。 

　　三是護理產業：直接撥款4000億美元用于家庭護理人員、老年人和殘疾人的護理；擴大醫療補助計劃的長期看護服務，擴大護理人員隊伍，包括提高工資等。

　　四是改造住房及學校：主要針對該行業中“薪資較低、價值被低估”工人，投資3000多億美元用于建設和改造200萬套可負擔住房，以及建設和改善學校。

　　五是科技研發：投資5800億美元用于振興制造業、研發和就業培訓等；其中1800億美元的非國防科研項目為美國史上最大，還包括投入500億美元專門用于國內半導體制造。另外還將提供資金給電腦芯片等高端制造業，以及通過聯邦采購擴大清潔能源產業投資。另外，每個州低碳制造業不僅可以獲得稅收抵免支持，還能夠得到來自聯邦政府的資金援助。

　　對富裕階層及跨國企業大幅加稅以緩和財政赤字。拜登政府在推出“美國就業計劃”的同時還提出了如何支付這筆開支的方案，即“美國稅收計劃” （Made in America Tax Plan）。該稅收計劃將美國國內企業法定稅率由目前21%提高至28%，同時還包含了一系列稅改舉措，打擊企業借助稅制漏洞避稅，提高跨國企業在海外投資和盈利稅負，鼓勵跨國企業將工作機會帶回美國等[1]。該項制造稅收計劃旨在對美富裕階層和跨國企業大幅加稅，是拜登政府緩和財政赤字和美元信用的必然之路。

　　02

　　美國緣何大力推行“新基建”政策

　　消費是構成美國GDP主要部分。在美國整個經濟總量中，僅消費這一項就占了大約70%，投資總計占比34.3%（政府投資占16.6%、私營投資占17.7%），另外美國外貿進口大于出口，故對GDP的貢獻為-2.9%，由此可見，消費是構成美國GDP的主要部分。

　　從拜登競選綱領中的上述財政支出和加稅計劃中看，激進程度遠遠超過歷史上民主黨建制派候選人，拜登本人對基建的政策偏好即已顯現。拜登當時就承諾一旦當選，基建將是優先推動的幾大重要事項之一。作為美國第46任總統，拜登有關擴大基礎設施建設的政策構想，與同為民主黨出身的第32任美國總統羅斯福1933年施行的“羅斯福新政”似乎有一定的邏輯聯系：目前美國經濟與88 年前的美國經濟有相似之處，盡管仍處于世界頭號地位，但在超大規模危機沖擊下可謂千瘡百孔，民眾與市場氣氛低落，急需政府這只“看得見的手”發揮有為政府的作用[2]。

　　從美國基礎設施建設現狀來看，美國雖然是全球超級強國，但基礎設施的老舊與殘破不及一些新興經濟體國家，基建面臨朱格拉周期升級改造。美國智庫外交關系協會在三年前發表的《美國基礎設施現狀》報告中，詳細披露了美國大壩、橋梁、機場、城市飲用水管道、電力設施的落后現狀，比如報告中指出美國不少城市飲用水管道還是始建于“羅斯福新政”實施之前的上世紀 20年代，早已年久失修。因此無論從需求側而言，還是就“羅斯福新政”在復興美國經濟過程中曾發揮的巨大價值而言，拜登政府重溫前輩“基建夢”具有一定現實意義甚至歷史正當性，目前拜登政府新基建計劃還包括清潔能源、5G網絡等“新基建”，美國亟須加大在這些領域的投資。并且3月31日拜登政府公布了最新稅改方案，呼吁在15年內增加2萬億美元稅收，以用來支付基礎設施建設計劃產生費用，也與此前拜登競選計劃中提案基本一致。

　　短期來看，美國基礎設施目前面臨的主要問題是基礎設施年久失修、老化嚴重，在一定程度上影響了經濟效率提升。據2020年美國土木工程師協會（ASCE）評估報告，美國基礎設施平均水平為“C-”，即有“重大缺陷”的“平庸水平” [3]。ASCE警告，基礎設施如果不能顯著改善，將阻礙美國生產力，拖累經濟發展，造成未來10年內美國內生產總值損失接近4萬億美元，損失250萬個工作機會[4]。進入2000年，歷屆美國總統已經意識到基建老化問題的嚴重性，但基于多年來積累財政赤字與過高國防支出，美國并沒有多余資金投入到基建上，美國基建發展停滯不前。2021年2月，得克薩斯州遭遇寒潮和暴雪，超430萬戶家庭斷電，1400萬人停水，近六十多人死于一氧化碳中毒。得州停電斷水事件放大了美國基礎設施老舊脆弱的整體生態。

　　03

　　拜登政府基建計劃影響幾何？

　　當前拜登的基建法案規模沒有預期那么高。尤其是在傳統基建領域，每年500-1000億美元的支出規模對經濟和通脹的拉動沒有市場預期那么顯著。按照凱恩斯貨幣乘數理論，政府每支出1美元可以產生1.5美元以上國內生產總值，2.29萬億美元基礎設施平均分配到10年中，年均投資2000億美元，每年能夠為GDP額外產出貢獻約3000億美元。因此長期看，根據美國銀行研究報告，2.29萬億美元的基礎設施投資最終可帶來2%-9%的GDP增長，但拜登加稅政策又會對沖一部分GDP的拉動效果，加稅勢必帶來企業經營成本增升，也會對私人消費動能形成一定稀釋。因此，美國稅務基金會和稅收政策中心的研究報告指出，加稅使長期平均工資水平下降1.15%，損失54.2萬個工作崗位，其中到2030年最富有1%納稅人稅后收入將因稅收增加減少7.7%，所有納稅人稅后收入平均下降1.9%。那么加稅將會使未來十年GDP下降1.62%-3.4%。我們認為今年美國經濟出現持續過熱的風險不高，預計美國通脹高點將出現在6月，由于基數原因和供需缺口導致。2021年美國經濟過熱和通脹大幅上升的預期將會逐步進行修正，因此不必對海外流動性收緊風險過于擔憂。

　　計劃落地將沖擊美股盈利與估值。若拜登這一加稅計劃（將企業所得稅率由21%提高到28%）得以順利實施，將對美股盈利造成較大沖擊，美股盈利在未來2022年將至少形成比目前預期降低約16%負面影響。同時，假設市場對拜登加稅計劃稅收彈性及反映與16年特朗普當選時減稅計劃的稅收彈性一致，則預計將對美股估值形成7.3%負面沖擊。因為此前維持美股估值歷史極值水平的動力在于貨幣、財政、監管等“特朗普交易政策”，其本質在于押注上述政策強化及無底線印鈔。

　　04

　　新基建計劃后續能否落地的四種猜想

　　拜登基建計劃和加稅計劃要在9月前順利通過國會，我們預計仍會有一定困難。主要有以下兩個原因：

　　一是兩黨對于應對氣候變化投資和加稅的分歧可能難以調和。共和黨不支持應對氣候變化投資。此次公布基建計劃中包含了大規模清潔電力投資和電動汽車投資，此外，加稅也是共和黨明確反對的；

　　二是民主黨內部對基建和加稅的看法也并不統一。基建方面，進步民主黨人士認為規模仍不夠大，溫和民主黨議員則希望看到一個獲得兩黨合作法案。加稅方面，一些眾議院民主黨議員表示，如果法案不廢除2017 年稅改的SALT 上限，就會投票反對任何法案。此外，一些民主黨議員還在考慮是否要將某些降成本的法案納入到基建法案中，目前對此問題也沒有達成一致。關于拜登基建計劃和加稅計劃的后續進展，可能有四種演化情形，就目前而言，我們認為第一種和第二種的可能性相對較大：

　　一是白宮不修改計劃，等到2022 財年開啟（美國2022財年從2021年10月1日開始）再次使用“預算和解程序”，民主黨內部達成一致，強行通過拜登基建計劃和加稅計劃；

　　二是白宮修改基建計劃，先推動基建計劃在今年10 月以前順利落地；加稅和其他投資走“預算和解程序”；

　　三是民主黨能夠爭取到足夠多的共和黨參議員支持，以兩黨合作法案方式在9 月以前通過基建計劃。

　　四是民主黨內部無法就基建和加稅計劃達成一致。如果民主黨內部不能達成一致意見，鑒于參議院50：50的席位，哪怕有一位民主黨參議員不同意，拜登基建計劃也無法通過參議院。

　　05

　　投資建議

　　對于市場而言，短期基建法案提出將會提振市場風險偏好，利好相關風險資產。由于順周期資產短期仍處于邏輯驗證期，預計在相對一段時間內還會維持較好表現，但普漲空間還是相對有限，結構上需要更加注重業績兌現程度。而隨著流動性擔憂逐漸緩解，前期劇烈回調利率敏感型資產會面臨一定修復機會。行業上，我們建議重點關注高端制造業、清潔能源、新技術等領域的投資機會。

　　06

　　風險提示

　　拜登政府基建和加稅計劃進展超預期；兩黨矛盾無法調和。

　　參考文獻

　　[1] https：//www.whitehouse.gov

　　[2] https：//kns.cnki.net/kns8/defaultresult/index

　　[3] https：//www.asce.org/

　　[4] https：//www.ixueshu.com

　　(本文作者介紹：東亞前海證券研究所宏觀固收首席，經濟學博士。)