文/新浪財經意見領袖專欄作家 陸挺

　　在2020年底展望2021時，大多數機構預測在大規模疫苗接種的推動下，全球防疫節節勝利，全球經濟同步復蘇。2021一季度已經過去，全球疫情又一次反彈，基本可判斷防疫任重道遠，全球經濟難言同步復蘇，各國在疫情防控、疫苗接種、政策制定以及經濟復蘇方面的差異，是現今研究國際經濟形勢和資產配置的核心。

　　中國以外，美國貨幣財政雙寬松，尤其是財政政策極具擴張性，短期內經濟可能會一枝獨秀。雖然美國的強勁復蘇也會拉動別國經濟，但美國作為世界經濟第一大國和全球儲備貨幣發行國，其過度松弛的財政政策在短中期內會導致全球大宗商品價格快速上漲，美國國債利率快速上升，資金回流美國，因而也會牽累他國，某些新興市場國家已經被迫加息，各國政策開始分道而行。市場或低估美國和全球通脹的壓力，美聯儲在2021年底或2022年初或許會面臨更具挑戰性的局面。美國國債利率和美元匯率還有進一步上升的空間；與2013年相似，美國股市，尤其是和疫情后經濟復蘇相關的板塊，表現可能優于新興市場和其他發達國家，而部分新興市場國家的利率可能被動上調、匯率貶值、股市受壓。中國可從美國的強勁復蘇中受益，但也會面臨一定壓力，總體來講可獨善其身。

　　全球非同步復蘇背后有兩組關鍵因素：一是新冠疫情和疫苗接種，二是貨幣和財政政策。

　　新冠疫情方面，全球每日新增病例于2021年1月初在73萬左右見頂之后快速回落至2月底的36萬附近，但最近幾周再次急速回升至50萬以上；歐洲大陸、巴西和印度等地的反彈尤其明顯，如巴西目前日新增病例已經躍升到了9萬至10萬左右的新高，印度過去連續三天新增病例在9萬以上。與此相反，美國的疫情防控取得明顯進展，日新增病例從1月初29萬左右的高點急速回落到現今的6萬左右。

　　新增病例走勢之間的反差取決于眾多因素，但疫苗接種速度應該起到了較為關鍵的作用。在疫苗接種速度最快的以色列，接種率已達61%，日新增病例已經從年初的8500左右下降到現在的180附近。疫苗接種速度排名第三的英國，接種率已達46%，日新增病例已經從年初的6萬左右劇減到現在的2400左右。美國32%的接種率也遙遙領先絕大部分國家，在降低日新增病例方面或許功不可沒。而歐元區目前的接種率只有13%，遠遠落后于美英，其大幅反彈的日新增病例和其滯后的接種率不無關系。即使這樣，歐元區的疫苗接種率還是要遠高于發展中國家。根據我們的統計，截止到這周一，發展中國家的疫苗接種率只有5.0%，拉美略高，在6.6%，南亞的印度是5.0%，東南亞的人口大國印尼只有3.2%。中國因為在防疫方面極為高效，疫苗接種率和日新增病例并無關系，目前接種率在8.3%，高于絕大部分發展中國家，但顯著低于發達國家平均水平。

　　貨幣和財政政策方面，美國一騎絕塵。美國世界第一的經濟體量固然使得其財政貨幣政策對全球經濟有著很大的影響，但更多的是通過作為全球最主要國際儲備和結算貨幣的美元和作為世界金融中心的華爾街對全球經濟施加巨大的影響。

　　美國2020年財政赤字占GDP的14.6%， 為二戰以來最高。在經濟已經快速復蘇的背景之下，拜登政府在推出天量的1.9萬億美元刺激計劃之后，緊鑼密鼓籌劃推出2.25萬億美元的“基建”投資計劃，2021年赤字率保守估計要在15.6%以上。

　　相比而言，歐元區2020年赤字率為9.3%，2021年根據預算，約為6.4%，遠低于美國；日本2020年的赤字率略高，為17.3%，但2021年要大幅降低到5.5%。2008年全球金融危機爆發后美國實行擴張性財政政策，赤字率從2008年的3.1%急升到2009年9.8%、2010年的8.7%和2011年的8.4%，但和2020年及2021年的赤字率相比，則是小巫見大巫。

　　與此同時，美聯儲吸取其在全球金融危機后的經驗教訓，多次重申維持現今寬松的貨幣政策，放寬2%的通脹目標，執行“平均通脹目標”政策，目前每個月1200億美元的量化寬松不會在短期內退坡。而根據美聯儲公開市場操作委員會成員的預測，加息要到2024年才開始。因此，美國經濟現在面臨二戰以來前所未有的財政貨幣雙雙極度寬松的局面。

　　2020年由于新冠疫情的突然暴發，各國竭盡全力擴張財政支出來紓困和刺激經濟是份內之事，但在經濟已經從低谷大幅反彈，經濟結構已經做出適度調整來應對疫情的背景之下，美國2021年連續推出天量赤字就顯得不可思議了。為什么美國能出臺如此反常的政策呢？我想大致有三個因素。

　　最重要的因素來自美國內政。近年來美國國內貧富差距拉大，階級和種族矛盾加劇，民眾也因宗教信仰和政治理念的分歧而加劇分化，社會很難形成共識。新冠疫情不僅暴露了美國國內的各種問題和矛盾，又因為疫情在美國大選年暴發，對美國大選的方式產生較大影響，使得絕大部分支持特朗普的民眾拒絕接受總統大選的結果。

　　民主黨拜登團隊的獲勝代表著美國權貴精英利益的建制派的回歸，這些權貴精英包括華盛頓的官僚集團、軍工企業、硅谷和西雅圖的大科技、主流媒體、以及華爾街的金融資本集團。代表社會精英和建制派的拜登團隊又以崇尚政治正確和推進社會福利來獲取底層民眾尤其是有色人種的支持，在反對特朗普的旗幟下，形成了偏中間的建制派和偏左集團的政治聯盟。拜登團隊獲勝后，既需要犒賞民主黨內各路支持者，又需要安撫另一半支持特朗普的選民，因此龐大的財政支出就是不二選擇，說白了就是用福利購買當下的支持和未來的選票。最近剛剛通過的1.9萬億美元紓困法案，真正用于紓困和防疫的可能不足20%，其余的部分幾乎都是借著紓困名義而對特定利益群體的福利支出。

　　若在以往，美國在任總統往往在大選之年擴張財政赤字來爭取選票，但選舉之后無論是在任總統連任還是新人當選，都需要通過縮減赤字來平衡預算。但這種慣例已經被打破，尤其是民主黨現在同時掌控白宮和參眾兩院，但優勢非常微弱，民主共和兩黨在國會的席位差距極小，而且2020年的選舉過程和結果充滿爭議。對拜登團隊來講，這個完全執政的窗口期可能只有短短兩年，因此在推出各種刺激政策上其團隊可以說是只爭朝夕。

　　第二個因素就是政治理念。相對于代表保守思想的共和黨，民主黨的施政理念本身傾向于大政府和高福利。這些福利政策未必真的有助于降低美國貧富差距，事實上，不少針對特定人群的福利支出和優惠措施不僅不會降低貧富差距和減緩階層分化，反而可能會加速階層固化。但這些政策已經成為民主黨的政治符號和爭取選民的主要手段，因此拜登政府一上臺就急于恢復奧巴馬時代的各項政策，并且加速推進在奧巴馬時代因為國會掣肘而未能執行的一些執政思路。

　　第三個因素就是經濟學理念了。過去十來年經濟學界試圖解釋日本和歐洲相繼出現的低利率乃至負利率、低通脹和低增長等特殊現象，并且希望找到擺脫這種所謂“日本化”的靈丹妙藥。現代貨幣理論（MMT）一定程度上就是這種背景下的產物，其政策主張就是政府的本幣債務不是真正的債務，政府可采取大規模赤字財政的方法來拉動經濟實現完全就業。盡管MMT也裝模作樣地討論通脹和國際收支約束，但在MMT簡陋的體系中并不占重要地位。雖然MMT并沒有被主流經濟學正式接納，但實際上給本世紀來日美歐等發達經濟體的量化寬松政策提供了一定的理論支撐，算是一個過度簡化版乃至扭曲版的凱恩斯主義。主流經濟學中，呼吁加大赤字力度來拉動經濟的聲音也占據主導地位。正如現任美國財政部長，同時也是著名經濟學家的耶倫在其參議院入職聽證會上所說的，美國政府需要即刻“大干一場（acting big）”，至于債務負擔，那是以后才需要考慮的事。

　　美國強刺激的財政貨幣政策加上在疫苗接種方面的快速進展，對美國經濟復蘇、通脹、美元匯率、美國國債收益率、全球大宗商品價格、全球通脹，以及各國尤其是新興市場國家的貨幣政策產生了一連串的影響。

　　美國經濟方面，3月美國非農就業新增91.6萬，遠超市場預期，為7個月來最高，顯示美國經濟反彈強勁。除了放松疫情限制和2021年的巨額補貼刺激以外，因為防疫限制美國家庭過去一年大幅減少消費，而又因為天量的補貼，美國家庭在2020年相較往年額外多儲蓄了1.6萬億美元，2021年一季度又額外儲蓄了6000億美元。加上在股票和房產等資產方面的升值，在經濟重新開放初期，會形成一股爆發性的消費浪潮。當前美國疫苗接種已經達到每天300萬到400萬，相當于人口的1%左右，照這個速度下去，到6月底美國能基本完成全民接種的目標。若疫情真正因此受控，美國經濟接下來兩三個季度的反彈力度勢必強勁。上一次美聯儲開會，一下子把對2021年的GDP增速預測從原來的4.2%上調到6.5%，從而帶動一波市場預測的上調。目前已有一批機構預測2021年美國經濟增長可達7%以上，甚至有可能超8%，創二戰以來新高，從而完全抹去這兩年因為疫情對增長的影響。

　　美國經濟的復蘇必然帶來通脹的上行，而且持續時間可能超過官方和很多機構預期。作為美聯儲最關注的通脹指標，2月美國核心PCE只有同比1.4%，但官方和市場一致預期核心PCE會在未來幾個月顯著上行并超過2%。這一方面是由于報復性消費集中釋放，遠超市場供應能力，另一方面也是因為2020年的低基數。從先行指標來看，代表除原油外大宗商品價格的CRB現貨指數，2021年3月份已經比2019全年平均高出23%。從采購經理人指數來看，美國制造業ISM的物價指數在3月為85.6，為2011年來最高，非制造業ISM的物價指數在3月為74，是全球金融危機以來最高。現在市場激烈爭論的是核心PCE在二季度基數效應消失和報復性消費反彈釋放之后以后，在多長時間內還會持續維持在2%以上。包括美聯儲主席鮑威爾在內的樂觀派認為通脹上行是短期的，一個關鍵原因是現在還有八九百萬人處于失業狀態。但我認為美聯儲和市場有可能低估通脹上行的幅度和持續時間的長度。

　　首先，若疫情完全受控，報復性消費需求遠超供應能力，諸如度假等很多消費需求不得不延期至年底乃至2022年。

　　其次，由于包括美國在內的各國政府和央行行動迅速，這次疫情沒有對金融機構和大部分核心企業造成實質性的傷害，疫情從本質上來講是一場供給沖擊而非需求沖擊，這和日本20世紀90年代因為金融地產泡沫破滅所導致的金融危機有很大的差別，和全球金融危機以及其后的歐債危機也有本質的區別。供給沖擊下，若供給瓶頸沒有解決，光是增加貨幣信貸供應必然導致通脹；若供給瓶頸已經打通，但刺激政策幅度過大、延續時間過長也會導致通脹持續高企。

　　人們往往用日本和歐洲的例子來說明通脹風險不足慮，殊不知日本和歐洲低通脹的背后都有金融危機導致的總需求嚴重不足這個關鍵原因。

　　日本的企業和家庭在泡沫破滅之后長時間處于修復其資產負債表的過程之中，私人部門的需求嚴重不足。歐元區方面，因為歐元區的特殊架構使得財政赤字一直被嚴格控制，因此，歐盟和歐洲央行很難采取大幅度刺激政策。

　　最后，過去20年發達國家的低通脹有幾個關鍵的結構性因素。全球化和中國的高速發展提供了大量廉價工業品，互聯網和電子商務的發展大幅度降低了交易成本，美國頁巖油革命打破了歐佩克對石油的壟斷。但這些因素正在消失。疫情本身對全球化有一定的沖擊，中國的勞動力成本在逐步上升，拜登政府對美國頁巖油開采并不友善，在未來幾年我們還看不到有新的結構性因素來抑制物價。

　　盡管美聯儲和美國財政部等政府機構認為通脹可控，核心PCE經過短暫上升到2%以上后會明顯回落，但市場有其自身的判斷。這種判斷一方面體現在抵御通脹的資產價格上。從資產價格來看，美國股指屢創新高，美國房地產價格過去一年漲了11%，比特幣價格在過去一年漲了7倍。另一方面則是在美國國債市場上，有代表性的美國十年期國債利率從2020年8月初低點的0.52%躍升到如今的1.73%，已經上漲了121點。根據通脹保值國債利率的推算，市場預計未來十年美國平均通脹率達2.4%，而一年前只有0.5%。

　　這種通脹壓力也體現在大宗商品價格上。如前所述，代表除原油外大宗商品價格的CRB現貨指數，2021年3月份已經比2019全年平均高出23%；雖然全球對原油的需求還明顯低于疫情前，但原油價格已經回到疫情前水平；全球糧食價格已經比2019年全年平均高出25%。

　　美國財政貨幣政策的雙寬松勢必對全球經濟產生很大的影響。從正面角度來講，美國經濟快速復蘇會帶動美國進口，從而拉動包括中國在內的出口。大宗商品價格的上升也有利于一些依靠各種大宗商品出口來掙取外匯的國家。但總體而言，強刺激下的美國經濟給其他國家帶來的更多是風險而非機遇。

　　首先，會導致資金回流美國。2013年5月22日伯南克發出有可能QE退坡的信號后，美國國債利率大幅上升，導致資金從新興市場國家回流，美國股市只是在很短的時間內下跌之后就恢復上漲趨勢，標準普爾指數在2013年全年仍上漲29%。但與此同時，一些新興市場國家的匯率貶值，利率上升，股市下跌，并迫使部分國家加息來應對資金外流，造成所謂的“退坡風暴”（Taper tantrum）。最近兩周巴西、土耳其和俄羅斯已經相繼加息，主要也是因為資金流出壓力和通脹上升的緣故，已經讓人聞到了“退坡風暴”再次降臨的味道。在疫情仍然肆虐的時候被迫加息，不啻是雪上加霜，對當地經濟復蘇極為不利。

　　其次，是通脹除了限制政策寬松之外，也會對一些國家的貿易條件和居民生活產生不利的影響。盡管有些國家在某些出口商品上獲利，但也需要支付更多資金進口其他商品。貧困國家居民消費結構中糧食的比例較高，國際糧食價格的上漲尤其會對這些國家的民眾生活帶來較大的沖擊。

　　再次，就是美國本身所面臨的風險。盡管美聯儲和美國財政部都認為未來幾個月的通脹上升將會轉瞬即逝，但若核心PCE在2021年年底和2022年上半年都維持在2%以上，并帶動一輪工資的上漲，從而有可能導致進入工資上升和漲價的惡性循環。2022年下半年美國又將進入中期選舉，拜登政府勢必要維持財政支出的力度來取保民主黨在國會的席位，因此美國政府赤字很難在2022年快速下將。這種情況下，美國國內通脹預期還會高企，也有可能將核心PCE維持在2%以上，雖然美聯儲已經轉向平均通脹目標，但通脹在2%以上持續時間過長也會給美聯儲帶來相當大的壓力。屆時市場預期美聯儲加速退坡和提早加息的預期也會加強，市場對拜登政府加稅的預期也會加強，對美國金融市場乃至國際金融市場而言會帶來加大的不確定性。

　　由于中國是全球經濟第二大國，也是世界第一出口大國，2020年中國對美出口總額達4518億美元，增長7.9%，若中間增加值比重為60%左右，則對美出口在中國GDP中占比約1.8%。2021年前兩個月中國對美出口同比增速躍升至87.3%，可見美國經濟強勁復蘇有利于中國經濟增長。但負面影響也不能忽視。

　　一是中美利差縮小，資金流入相應也會受影響。二是大宗商品價格上升，因中國主要是進口大宗商品和出口工業品，中國貿易條件惡化，2021年的經常項目順差也有可能下降。三是人民幣兌美元的強勢升值會告一段落。四是中國對新興市場國家的出口因為這些國家所面臨的困境可能會受些影響。五是因為大宗商品價格上升，中國通脹壓力也會加大。

　　但中國畢竟是制造業大國，大宗商品價格的上升會被龐大的制造能力和企業間激烈的競爭而稀釋一部分。再加上2021年非洲豬瘟已經得到控制，豬肉供應上升，2021年豬肉價格會大幅下降，成為遏制通脹的一個有力因素，因此，2021年通脹在中國不會是一個主要風險。

　　總的來說，由于中國經濟體量大，基本面好，貿易盈余高，2020年和2021年貨幣政策沒有大放水，財政政策較為審慎，中國不會像某些新興市場國家那樣，在美國國債利率上升時被迫加息。美國經濟的強勁復蘇對中國來講，總體上是利大于弊的。

　　最后談一下全球疫情反彈和美國強刺激的背景之下，全球非同步復蘇對資產價格的影響。

　　美債方面，中長端美債收益率的變化取決于兩個主要因素，一是美國經濟增速，二是美國的通脹預期，我們認為兩者都會在二季度進一步走高，因此，中長端美債收益率還有一些上升空間，十年期美債利率不排除超過2%的可能性。美元還有一定的升值空間，尤其是對新興市場國家貨幣，針對發達經濟體貨幣的美元指數還會進一步上升。強刺激和經濟快速復蘇之下，美國股市出現暴跌的可能性極小，股市在短期內整體會受益，和經濟復蘇相關聯的板塊尤其如此；此外美國房地產市場的牛市尚未結束。

　　我們真正需要擔心的是新興市場國家的匯率、債市和股市。除了已經加息的巴西、土耳其和俄羅斯之外，還有部分國家或許會步其后塵。因為美元升值和美債實際利率的上升，黃金等貴金屬價格可能會較為疲軟。

　　人民幣方面，在維持對其一籃子貨幣幣值穩定的政策背景下，因為美元的強勢，人民幣對美元或有小幅貶值壓力。雖然美債利率上升，中國國債利率上升的空間有限，主因是政府對房地產行業的調控和新一輪環保整治壓制了融資需求。

　　(本文作者介紹：野村中國首席經濟學家)