意見領袖丨中國金融四十人論壇 

　　內容提要

　　美國大規模經濟刺激帶來的通脹、債務和金融穩定風險等危機成本有可能向全球各國轉嫁，中國等新興市場經濟體面臨被“薅羊毛”的可能性。

　　有觀點認為，為防止外匯儲備縮水，不被“薅羊毛”，應該減持美國國債，買入黃金、大宗商品等資源品，或者將外匯儲備用于國內。

　　首先，考慮到倉儲容量、價格波動、收益率、投資專業性等因素，外匯儲備不宜大量購買資源品；其次，如果外匯儲備用于國內等同于投放基礎貨幣，將打亂我國貨幣政策節奏；最后，美元仍是最重要的國際結算貨幣和儲備貨幣，我國需要保有適當的美元資產用于參與世界經濟和金融活動。

　　政策建議：外匯儲備投資繼續堅持安全性、流動性和收益性，在此基礎上適度優化資產配置結構。要避免被“薅羊毛”，就必須實現我國對外資產更大比例的市場化配置，“藏匯于民”。 同時，擴大內需、增加匯率彈性，保持國際收支大體平衡，外匯儲備規?；痉€定，促進市場主體對外投資穩步增長。

　　美國大規模經濟刺激的成本可能向全球各國轉嫁

　　在美國大規模經濟刺激，以及新冠疫苗廣泛接種的推動下，美國經濟的復蘇速度將超過歐洲、日本等發達經濟體。美國經濟加速復蘇對全球經濟能起到很大拉動作用，但大規模經濟刺激帶來的通脹、債務和金融穩定風險也不容忽視。

　　通脹壓力。大規模財政刺激可能會造成美國短期通脹上升，但不會形成較為惡性的通貨膨脹。美聯儲大概率不會對目前通脹率上升做出反應，經濟和就業持續改善是當前主要目標。美國消費復蘇帶動全球商品需求，原油等大宗商價格上漲，通脹壓力在一定程度上由世界各國分擔。

　　債務風險。美國大規模刺激方案的背后，必然伴隨著巨大的財政赤字和債務壓力。目前，美債總額已經突破28萬億，高出GDP約30%，且還在不斷增加。有觀點認為，美國利用美元霸權地位，一邊“無限量化寬松”印鈔，一邊“增發美債”借款，通過“左手倒右手”的方式轉嫁危機成本，收割全球財富。

　　全球金融穩定風險。國際貨幣基金組織警告全球金融市場與實體經濟脫節仍在延續。疫情以來，美國財政貨幣“大放水”，過剩的流動性流向房地產和全球金融市場，推高了金融資產價格。一旦投資者重新評估全球經濟增長前景或政策展望，全球資產價格或將面臨回調風險。

　　減持美債并非避免被“薅羊毛”良策

　　鑒于美國巨額的財政赤字和不斷擴大的國際收支逆差，美元將呈現出短期升值、長期貶值的趨勢。中國等新興市場經濟體可能被美國“薅羊毛”，主要通過兩種方式：

　　一是全球資本回流。美國經濟加速復蘇，通貨膨脹回升，前一階段從中國獲利的全球外資因此大量流出。

　　應對此種被美國“薅羊毛”的最佳方式，是保持足夠的匯率彈性，讓匯率充分發揮穩定器的作用?！斍?/p>

　　二是外匯儲備縮水。如果美元貶值，將使得大量持有美元和美元資產的國家財富縮水。

　　有觀點認為，為防止美國通過美元貶值“薅羊毛”，我國應該拋售美國國債，減持美元資產，在全球大規模買入黃金、石油、農產品等資源品。還有觀點認為可以將外匯儲備用于國內，例如轉借國內社會保障基金等。

　　首先，投資黃金、大宗商品等資源品需綜合考慮市場容量、倉儲運輸、價格波動、流動性、成本和收益等因素。

　　從歷史數據來看，投資大宗商品的回報率和風險水平并不優于投資金融產品，也不符合我國外匯儲備投資的“安全、流動、收益”的三原則。

　　如果我國大規模采購大宗商品，會打破市場的供需平衡，迅速推高價格，可能推動輸入型通脹加劇。未來如果投資有回報，意味著大宗商品價格繼續上漲，我國是全球最大的大宗商品消費國和進口國，為這些投資回報買單的主要還是中國企業和居民。

　　因此，外匯儲備不適宜用于大規模購買資源品。資源品購買、儲存和投資更適合專業的市場主體進行，所需外匯通過市場化方式獲得，如果外匯市場出現供需缺口，再考慮通過外匯儲備進行調節。

　　其次，外匯儲備是央行付出了等值的人民幣負債（即外匯占款）形成的資產。

　　外匯儲備如果用于國內等同于投放基礎貨幣，因為拿到外匯的市場主體會再次將外匯換為人民幣才能在國內使用，形成人民幣的“二次投放”，造成大水漫灌，嚴重打亂我國的貨幣政策節奏。

　　外匯儲備用于國內還將使得央行資產負債表出現重大缺口，影響央行貨幣政策的公信力，并引起人民幣幣值波動。

　　最后，近年外匯儲備中的美元資產占比已經明顯下降。

　　根據外管局公布的《國家外匯管理局年報（2019）》，在外匯儲備貨幣結構中，美元占比從1995年的79%下降至2015年的58%，非美元貨幣同期從21%上升至42%。

　　在中美貿易摩擦和美國金融制裁風險的背景下，美元資產在我國外匯儲備中的占比可能又進一步下降。

　　繼續壓降美元資產需充分權衡得失利弊。

　　其一，外匯儲備最重要的是確保安全性和流動性，同時盡可能地提高儲備資產收益率。

　　目前，國際上確實面臨“資產荒”問題，低風險、高流動性、高收益的優質資產不足。投資美國國債雖然存在風險，但美國國債相對于歐洲、日本、英國和新興市場國家的資產，仍然是相對更加安全、流動性更好，同時投資回報率更高的資產。

　　其二，在外匯市場高度敏感的情況下，如果我國在美國二級市場拋售美元國債，會使得美元匯率下跌，進一步加深我國外匯儲備剩余美元資產的匯率風險。拋售美元資產除了帶來貶值損失外，還可能進一步惡化中美兩國的雙邊關系。

　　其三，美國擁有最大的金融市場，美元是最重要的國際結算貨幣和儲備貨幣，在國際貨幣體系中仍將在相當長的時間里起著主導作用。短期內，歐元、日元、人民幣都難以撼動美元“霸權地位”。

　　我國需要保有適當的美元資產用于參與世界經濟金融活動。美元在一定時期內恐仍是我國外匯儲備的首選幣種，美元資產所占比例仍將維持在較高水平。

　　通過市場化配置外匯資產以分散風險

　　外匯儲備投資仍應堅持安全性、流動性和收益性，在此基礎上適度優化資產配置結構。

　　我國外匯儲備規模目前適度，對應的投資應堅持外匯儲備管理的初心和使命，也就是安全性、流動性和收益性。要求外匯儲備投資追求更多的其他目標，既不利于外匯儲備的經營管理，也很難實現其他目標。

　　從資產多元化角度出發，外匯儲備資產結構可以適度調整，例如擴大對外股權投資，提高資產收益率。

　　拜登政府正在為大規模重建美國基礎設施籌資，包括高速公路、鐵路、電網等，外匯儲備投資也可以通過適當方式參與其中。

　　在經濟加速復蘇和美債發行預期下，美債收益率再度上漲并突破1.76%，且仍有上升空間。

　　雖然美債收益率有限，但在美歐日等主要發達經濟體接近零利率的背景下，美債收益率相對而言并不低，安全性和流動性最有保障。我國在合適的時點階段性地增持美債也可以成為短期的投資策略。

　　要避免被“薅羊毛”，就必須實現我國對外資產更大比例的市場化配置，“藏匯于民”。

　　“藏匯于民”并不是市場“瓜分”外匯儲備，而是讓更多的市場主體通過市場方式獲得外匯，并根據需要自主配置境外資產，這樣更有利于發揮市場主體的長處。

　　市場主體分散的決策可以滿足各自的不同需要，作出有利于自身的避險安排，在宏觀上還可以分散風險。同時，在制裁和地緣政治風險突出的情況下，民間分散的對外投資目標更小、更隱蔽也更容易調整。

　　避免被“薅羊毛”還需要控制好增量，擴大內需、增加匯率彈性，保持國際收支大體平衡，外匯儲備規?？傮w穩定，市場主體對外投資有序增長。

　　我國對外資產積累的主要來源是經常賬戶順差，2005-2020年我國累計經常項目順差達到3.5萬億美元。

　　短期來看，美國大規模刺激有利于中國出口，我國經常項目順差可能會繼續擴大，進而導致外匯儲備被動增加，境外資產矛盾更加突出。

　　中國經濟發展正處于結構調整的關鍵時期，要加快推動結構性改革、擴大內需，增強人民幣匯率彈性，保持國際收支大體平衡。

　　這樣，一方面可以保持外匯儲備規模總體穩定，另一方面也有利于穩定市場主體的持匯意愿，有序開展對外投資。 

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)