意見領袖丨中銀研究

　　為應對新冠肺炎疫情危機，美聯儲實施非常規寬松貨幣政策，通過利率、匯率，以及風險偏好傳導途徑，對新興經濟體資本流動產生顯著溢出效應。新興經濟體證券組合投資流入量較美聯儲寬松貨幣政策實施初期的水平已明顯下滑；跨境貸款數額增幅逐漸減少；直接投資出現下降，但降幅相對發達國家較小。隨著美國國債收益率與通脹預期上行，美聯儲主席在2021年3月25日表示，若美國經濟朝政策目標取得更大進步，美聯儲將逐步減少國債以及MBS的購買。當前，美聯儲處于提振經濟與擔憂寬松政策帶來資產泡沫的兩難困境，新興經濟體資本流動以及經濟金融穩定性都將深受影響，應在美聯儲寬松貨幣政策轉向前做好風險防范。

　　一、美聯儲貨幣政策影響下的新興經濟體資本流動特征

　　2020年，美聯儲推出寬松貨幣政策，應對新冠肺炎疫情危機，資產負債表急速擴張。美聯儲于2020年3月3日和3月16日連續降息兩次至0-0.25%，承諾至少維持低利率至2022年底，并購買7000億美元抵押擔保證券。5月開始，美聯儲每月購買國債和抵押擔保證券規模為1200億美元。美聯儲寬松貨幣政策實施以來，新興經濟體資本流動呈現特征值得關注。

　　（一）證券組合投資流入規模激增后趨降

　　美聯儲寬松貨幣政策實施后，新興經濟體證券組合投資流入態勢大致分為逐步下滑、激增和趨降三個階段。

　　第一階段是2020年5月至2020年9月，為證券組合投資逐步下滑階段。新興經濟體證券組合投資在2020年5月至6月中旬流入規模小幅上漲，6月中旬達到單日6.3億美元凈流入后，流入量呈逐步下滑態勢。由于疫情形勢嚴峻，投資者情緒悲觀，美聯儲寬松貨幣政策無法帶動大規模資金流入新興經濟體。從具體類別來看，股權投資基本呈現與總體證券組合投資流入相同的態勢，債券投資流入升至6月中旬的單日1.3億美元凈流入后，停留在平穩波動狀態。

　　第二階段是2020年10月至2020年11月，為證券組合投資流入激增階段。2020年11月29日，新興經濟體證券組合投資單日流入量達16.9億美元，創年內最高水平。大量外國資金投資于新興經濟體股市，同時，11月12日，債券投資飆升至2.02億美元高點。該階段，由于美聯儲貨幣政策釋放流動性空前加大，加之部分國家和地區疫情狀況出現改善，帶動證券組合投資快速流向新興經濟體。美聯儲寬松貨幣政策帶動投資者青睞新興經濟體證券組合投資，以彌補美國資產較低的回報率。

　　第三階段是2020年12月至2021年3月中旬，為證券組合投資流入規模趨降階段。新興經濟體證券組合投資在2020年3月10日錄得單日9.2億美元資金凈流出。其中，股權投資同樣出現下滑，但下降幅度略小，年內最低點為3月10日的單日5.5萬億美元股權投資凈流出。而債券投資流入降速更快，2月10至3月10日間，債券流入量下降324個百分點（圖1）。

　　雖然美聯儲的寬松貨幣政策仍在實施，但由于美國經濟復蘇預期升溫帶動資產價格上漲，市場對通脹預期增大及美聯儲寬松貨幣政策退出出現擔憂，新興經濟體資本吸引力相比上一階段顯著下滑。美聯儲寬松貨幣政策的實施是新興經濟體證券組合投資流入的關鍵因素，隨美聯儲未來貨幣政策轉向預期升溫，部分新興經濟體呈現資本外逃現象。

　　（二）跨境信貸規模下降

　　自美聯儲寬松政策實施后，跨境信貸規模呈下降趨勢。2020年正值疫情暴發高峰期和新興經濟體急需融資的狀態下，新興經濟體跨境信貸規模一至三季度分別為4.16萬億美元、4.09萬億美元和4.13萬億美元，較去年同期變化分別為1.6%，-1%和0.7%。其中，跨境銀行貸款呈下降趨勢，一至三季度較去年同期變化分別為3.4%，-5.4%和-2.5%。

　　分區域來看，亞洲、拉丁美洲和歐洲新興經濟體跨境銀行貸款均顯示同比下降，而中東非洲的上漲幅度不斷縮減（圖2）。由此可見，美聯儲寬松貨幣政策效應不會顯著帶來新興經濟體跨境信貸規模的增長。隨著新興經濟體金融市場迅速發展，以跨境銀行貸款為主的資本流入不再占主導地位。

　　（三）外商直接投資（FDI）降幅較小

　　2020年，發達經濟體FDI大幅縮減，降幅達69%。新興經濟體FDI受疫情影響有所下降，但降幅不大，僅下降12%。亞洲新興經濟體FDI下降幅度最小，僅降低4%。由于FDI具有增加國內投資和增長，存續時間較長的特征，FDI在國際資本流動中波動性較小，不易受美聯儲寬松貨幣政策的強烈影響。然而，隨著新興經濟體FDI重要性不斷提升，寬松貨幣政策導致融資成本低，對FDI存在一定的溢出效應。低利率便利投資者以低成本獲得銀行貸款或發行債券，利用加杠桿的方式進行跨境并購，帶動新興經濟體FDI在危機期間受損程度較小。

　　（四）資金流入的區域較集中

　　受美聯儲寬松貨幣政策溢出效應影響，資金集中流入體量大、金融市場深度發展的新興經濟體。2020年5月-2021年2月，不含中國在內的資金流入前八名新興經濟體為印度、巴西、韓國、羅馬尼亞、馬來西亞、沙特阿拉伯、立陶宛和印度尼西亞，約占新興經濟體期間內流入總量的86%（圖3）。其中，巴西、韓國、羅馬尼亞、馬來西亞、立陶宛和印度尼西亞以債券投資流入為主；而巴西、印度表現為股權流入激增。從增速來看，印度和巴西分別在股權與債券投資流入增幅超過230個百分點。

　　二、美聯儲寬松貨幣政策對新興經濟體資本流動傳導途徑

　　2020年底以來，由于美聯儲持續實施寬松貨幣政策，導致國債收益率飆升、美元指數上行，而新興經濟體國債收益率和匯率開始走貶，帶動全球投資者風險偏好發生了重要轉變，加劇了新興經濟體資本流入下滑。

　　（一）利率渠道

　　美國國債與新興經濟體國債收益率差走窄，帶動新興經濟體資本流入量減少。美國10年期國債收益率自2020年11月開始呈快速上漲，從2020年11月的0.84%升至2021年2月的1.44%。與此同時，多數新興經濟體國債收益率出現下滑，資金大規模流入的前十名新興經濟體與美國10年期平均國債收益率差在2020年11月前、后分別為3.025%和2.88%。由于利率渠道反應經濟增速和投資回報率差別，美聯儲持續實施寬松貨幣政策，釋放流動性，投資者對新興經濟體資產需求下降，利差收窄是新興經濟體資本流入下降的重要渠道。

　　（二）匯率渠道

　　新興經濟體貨幣相對美元貶值導致資本流入減少。2021年起，美國經濟復蘇預期升溫，美元指數低位反彈。截至2021年3月25日，美元指數較年初上漲了2.9%。對比2021年前、后新興經濟體匯率平均值，資金主要流入的新興經濟體中，印度、羅馬尼亞、馬來西亞、印尼貨幣兌美元匯率均出現貶值，平均貶值幅度約為2.5%，導致新興經濟體資本吸引力下降（表1）。

　　（三）投資者風險偏好渠道

　　投資者風險偏好轉變導致新興經濟體資本流入量減少。一方面，2021年起，預測市場波動率的VIX指數與新興經濟體資本流入量呈負相關，表示當市場預測未來波動性增大時，新興經濟體資本吸引力減弱，資本流入減少。目前，投資者對美聯儲貨幣政策轉向以及新興經濟體金融脆弱性存在擔憂，傾向于拋售新興經濟體資產以避險。另一方面，VIX指數總體趨勢下滑，新興經濟體資本流入也呈現下降趨勢。由于美聯儲貨幣政策強調前瞻性，影響經濟預期，從而指導市場參與者對風險回報率做出判斷，投資者擔憂情緒較疫情初期已經緩解，促使其撤回在新興經濟體的投資（圖4）。

　　三、潛在風險及應對措施

　　美聯儲貨幣政策對新興經濟體資本流動以及金融穩定性存在明顯溢出效應，美國經濟預期升溫可能帶動美聯儲提前調整量化寬松政策。新興經濟體面臨的主要風險表現為輸入型通脹壓力凸顯、債務融資成本和難度加大，以及流動性寬松可能影響到實體經濟領域，對此，新興經濟體應及時做好應對措施。

　　（一）輸入型通脹壓力在所難免

　　美聯儲寬松貨幣政策通過短期跨境資金將帶動新興經濟體通脹壓力上漲。由于流動性過剩導致美國通脹預期上漲，并通過證券組合投資類的短期資金將通脹風險溢出至新興經濟體。首先，新興經濟體出現了與經濟增長不相符的通脹水平上漲。巴西通脹率在疫情危機期間達到4.23%，創五年來最高水平。印度經濟處于技術型衰退階段，但通脹率在不斷上漲，一度高于6%的貨幣政策目標上限，導致其貨幣政策需維持目前利率不變。其次，物價上漲表現最為突出的是新興經濟體的糧食價格。大部分新興經濟體糧食支出占消費比例較高，又大量依賴進口，糧食價格上漲對欠發達地區將帶來嚴重后果。

　　應對輸入型通脹壓力上漲問題，一是建議新興經濟體應擇機收緊寬松力度。通脹壓力傳導至新興經濟體主要源于貨幣超發導致的全球基礎原材料價格上漲，回歸貨幣正常化可對經濟增長帶來的通貨膨脹具有抑制作用，避免經濟復蘇階段商品價格快速上漲傳染至下游產業。二是在防風險的基礎上，吸引外資繼續看好新興經濟體資產。抵御通脹壓力應不僅依靠貨幣政策，在美債收益率上漲和新興經濟體出現資本流出的時候，從多渠道吸引優質外資繼續流入，對沖美國寬松政策導致的通脹壓力外溢效應。

　　（二）加息或將導致融資困難、償債難度加大

　　新興經濟體通過加息的方式防止大規模資金外流，或將導致銀行貸款融資困難、債務違約風險加大。美國實施寬松貨幣政策疊加大規模財政刺激計劃的推出，削弱了新興經濟體資產吸引力。由于新興經濟體資金已開始回流美國，多數新興經濟體已開始加息。2021年3月18日，巴西央行將基準利率上調75個基點，為六年來首次加息；3月19日，土耳其將利率調升200個基點，加息幅度超出市場預期的兩倍；3月20日，俄羅斯加息25個基點，是2018年以來首次上調關鍵利率。一方面，由于多數新興經濟體疫情仍在肆虐、復蘇態勢尚不樂觀，加息將導致新興經濟體借貸成本升高、融資難度增大、償債難度上升，截至2020年三季度，新興經濟體總債務占GDP比重接近250%，創歷史記錄。另一方面，由于新興經濟體外匯儲備不足，若出現債務違約問題，風險可能對債權國金融穩定帶來威脅。

　　應對新興經濟體加息導致融資困難和償債問題，一方面，建議新興經濟體密切關注美聯儲政策動向、美元指數和黃金價格走勢，并關注資本價格變動速度，若美國利率出現過快上行，則風險傳染概率加大，將導致融資困難增加。另一方面，新興經濟體應加深區域貨幣合作，當出現償債問題時，可進行區域貨幣互換以融通資金，補充應對危機時的外匯儲備。同時，應積極加深國際組織合作，采取宏觀審慎措施平抑資本異常流動，避免債券違約浪潮出現引發系統性風險。

　　（三）流動性寬裕或將導致新興經濟體引入低質量FDI

　　流動性寬裕使投資者青睞以較低成本獲得資金支持，并進行跨國并購活動。為對沖金融市場風險，投資者可能轉向跨國企業并購，FDI規模可能出現疫情后的觸底回升。由于新興經濟體在全球FDI方面角色不斷凸顯，引入跨境并購規模將逐步上升，外國投資者可能趁流動性寬裕加大跨境并購杠桿，新興經濟體為吸引資金流入對并購項目降低審查標準。

　　應對在流動性寬裕時期FDI的相關問題，一是新興經濟體吸引外資流入應以服務本國需求為主。通常，國外影響因素可導致新興經濟體資本流動態勢突變，并決定其風險大小，而國內影響因素決定資本流動突變后的影響程度和方向。因此，新興經濟體自身“拉動”因素對于資本流動轉向后起極為重要的作用，應利用FDI吸引外資助力本國經濟發展，鼓勵FDI進入需要改進的行業和地區，可針對發展薄弱的行業和地區擴大對外開放，利用FDI彌補國內經濟的不足。二是應加強FDI涌入行業的監管，避免出現投機性投資引發的風險。新興經濟體在FDI的選擇上應根據其自身產業鏈調整的需要，吸引技術密集型、高附加型FDI，對于跨國并購公司進入的行業進行嚴格審查。

　　作  者：蔣效辰  中國銀行研究院

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)