意見領袖丨孫彬彬團隊

摘要：

 

在不考慮央行投放的情況下，我們預估4月銀行體系資金缺口大概會在3000億元左右，較2020年同期明顯提升（當時有降準），小幅低于2019年同期，整體而言資金面可能會較3月份有所收緊。

 

從宏觀形勢看，走出疫情，中國經濟站上潛在增速，貨幣政策的基調隨之轉換，整體偏緊的取向較為明確，邏輯上要謹防出現“防風險、穩杠桿”甚至去杠桿的情況。監管機構對經營貸嚴查等行動是否會造成后續資金利率緊張也值得關注。疊加稅期和財政因素，我們建議對4月資金面保持警惕。

 

不過，需要反復強調的是，在就業目標仍未達成之前我們認為政策利率不會上調，利率上限因此較為確定。按照利率走廊R007波動范圍大約1.8%-3.2%，中樞2.5%附近，1年MLF對應一年國債上限為2.95%，1年LPR對應10年國開頂上限為3.85%。

 

策略方面，我們建議債券市場還是從票息角度衡量，平衡配置。至于節奏問題，不建議簡單按照宏觀圖景來交易，建議從底線思維考慮確定上限，從而劃定安全邊際，因為左側可能很漫長，不建議“搶跑”。

 

另外，4月政治局會議和通脹形勢仍需持續跟蹤關注。

　　市場點評與展望：3月不緊，4月會如何？

　　3月資金面繼續延續2月相對寬松的狀態，其中DR007和R007月均值小幅下降，DR001和R001有小幅提升，總體還是在一個穩定的區間內。3月即將結束，那么4月資金面能否延續穩定？

　　1.1． 3月央行操作與資金面回顧

　　3月央行流動性投放力度雖然不大，但非常平穩。

　　MLF方面，3月MLF投放為1000億元，剛好對沖到期量。逆回購方面，3月央行每個工作日的投放規模均為100億元，非常平穩，并且公開市場操作表述均為“維護銀行體系流動性合理充裕”，顯然3月央行的態度似乎多少帶有一些友好。

　　當然，央行平穩但規模不大的流動性投放不足以完全支持資金面寬松狀態，結合央行資產負債表來看我們認為還包含以下原因：

　　一、財政支出繼續保持較大力度而政府債券供給壓力不大。

　　2月財政存款大幅下降為超儲最大貢獻方，且大幅超過季節性，估計是此前財政結余資金集中撥付和使用，3月可能繼續延續此情形（3月本身一直是財政支出大月）。

　　另外，3月政府債券凈融資規模雖然較2月有所提升，但也明顯低于季節性，主要是因為今年新增地方債額度提前下達節奏相對偏慢。

　　二、信貸投放可能有所放緩。

　　今年1、2月貸款和表外票據合計同比多增超過1.7萬億，不過與此同時，表內票據（即票據貼現規模）同比明顯下降，票據貼現利率明顯上升，說明票據貼現額度可能相對緊張，商業銀行可能存在賣出（表外）票據、減少票據貼現來為中長期貸款騰挪額度。另外，1、2月信貸投放明顯超預期應該也有在經濟恢復基礎尚不牢固和疫情不確定性背景下政策端的定向支持。

　　不過，考慮到以下幾方面因素：

　　· 今年信貸投放節奏明顯前移，后續信貸投放節奏可能會放緩。證券時報報道稱，部分銀行由于年初新增貸款投放規模過大，占用了相當大比例的年度信貸額度，信貸總規模受控增長下，后續信貸投放步伐將有所放緩。3月22日央行在全國24家主要銀行信貸結構優化調整座談會中強調要“保持貸款平穩增長、合理適度，把握好節奏”。

　　· 信貸規模可能有所限制（特別是房地產貸款）。3月5日，據路透社報道，部分銀行近期收到了來自監管層的窗口指導，要求控制今年總體信貸規模，以防范與國內金融市場相關的風險。另外，監管部門近日出臺的《關于防止經營用途貸款違規流入房地產領域的通知》以及其他政策文件也將進一步打擊房地產貸款。

　　· 3月以來票據貼現利率已經明顯回落。

　　這可能顯示3月信貸投放可能有所放緩，銀行資產負債表平衡壓力估計有所緩解。

　　三、商業銀行負債壓力有所緩解。

　　2月4日發布的2020年四季度《貨幣政策執行報告》要求“將于2021年第一季度起，將地方法人銀行吸收異地存款情況納入宏觀審慎評估（MPA），禁止其通過各種渠道開辦異地存款，已發生的存量存款自然到期結清”。另外，最新數據顯示結構性存款規模繼續壓降，低于往年同期。

　　然而，從總量角度來看，最近兩個月存款增速實際上有所提升，說明商業銀行整體負債壓力可能有所緩解。

　　進一步來看，3月各類型銀行同業存單發行規模較2月均有所增長，加權發行期限較2月也有所提升，其中國有行和股份行的1年期同業存單發行規模提升較為明顯。不過，在整體銀行負債壓力不大的情況下，同業存單發行利率較2月份還是有所下降（其中1年期降幅更小一些）。

　　1.2  4月銀行體系資金變化情況

　　我們將從貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）、財政存款、外匯占款和銀行繳準四方面分析3月銀行體系資金變化情況。

　　（1）貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）

　　從季節性變化來看，4月現金仍處于回籠狀態，貨幣發行環比規模下降，結合季節性特征我們預測4月貨幣回籠2000億元左右，春節假期同為2月的2015和2018年規模也與此規模接近。

　　（2）財政存款

　　從季節性特征來看，4月往往是繳稅大月，財政支出小月，財政存款規模環比上升。

　　具體而言，財政存款的變化仍要結合政府債券供給情況進行分析。

　　國債：

　　2020年12月30日財政部發布的《關于公布2021年記賬式附息國債、儲蓄國債、第一季度國債發行計劃的通知》顯示，4月有7期記賬式付息國債和2期儲蓄國債計劃發行。而貼現國債仍未公布發行計劃，結合這兩年的情況我們預計4月會發行5期。

　　根據過往平均發行規模，我們預測4月國債發行規模約為4500億元，而到期規模為5262億元，那么凈融資約為-762億元。

　　對比來看，今年4月國債發行規模與去年相仿，小幅低于2019年，凈融資為負主要是因為到期規模較大。

　　地方債：

　　根據財政部《關于2020年中央和地方預算執行情況與2021年中央和地方預算草案的報告》的要求：2021年地方財政赤字8200億，而地方專項債額度為36500億，合計44700億。

　　3月初財政部已按程序提前下達各地部分新增專項債券額度17700億元，但較過往兩年明顯偏慢，因而4月開始地方債大概率會進入集中發行期。

　　此外，由于今年前3個月發行的地方債主要為再融資債（包括去年底開始以再融資債名義發行的地方隱性債務置換債），所以預計4月發行以新增地方債居多。

　　具體而言，4月地方債發行規模與全年發行節奏息息相關。如果按照財庫〔2020〕36號文的要求，全年地方債發行節奏較為均衡，那么我們預計4月地方債發行規模約為8000億；如果按照往年集中在4-10月發行，那么預計4月發行規模約為9500億。

　　此外，今年提前批新增地方債額度在3月初下達，從周度數據來看3月第1周發行規模較小（3月2日開始發行），第2周地方債開始集中發量發行，發行規模約為2400億，后面幾周發行規模有所回落。考慮到4月地方債發行規模大概率會高于3月，如果我們以3月周度發行規模峰值2400億來估算，那么4月地方債發行規模約為9600億。

　　綜上所述，我們預測4月地方債發行規模約為9500億，而4月地方債到期規模約為3763億元，那么凈融資約為5737億元。該預測明顯超過往年同期，主要是因為：一、相比起2019、2020年，今年新增地方債額度下達較慢，一季度基本沒有發行，因而4月開始集中放量發行；二、相比起2017、2018年（當時新增地方債還沒有提前下達），今年新增地方債額度明顯更大。

　　合計來看，我們預計3月政府債券發行規模約14000億元，凈融資規模約為5000億元，較2019、2020年有所提升，但低于2017、2018年。

　　（3）外匯占款

　　今年1、2月在出口再次超預期之下外匯占款環比均有增加，2月外匯占款環比增長234.83億元，增幅為2015年以來的最高值，這主要得益于海外疫情有所反復以及“就地過年”對出口交付前移的影響。

　　在出口強勁的背景下，企業結匯意愿增強，銀行代客結售匯已連續5個月保持順差，大量外匯資金流入銀行體系，導致外幣流動性充足，商業銀行除了選擇和央行結匯，還會通過外匯市場進行掉期交易。3月財聯社報道稱，市場傳言北京某國有傳統外匯交易大行在境內進行大量美元/人民幣掉期交易。如果商業銀行更多地通過外匯掉期合約來消化部分外匯頭寸，就意味著和央行結匯的規模可能有所下降（最近幾個月兩者變動體現出這一特征）。

　　在出口交付錯位的情況下，今年3月出口增速可能會有較為明顯的下行。此外，就如團隊前期報告《未來出口怎么看？》所指出的，考慮到海外疫苗接種、需求持續回暖以及海外供應恢復，二季度出口增速大概率會有所下滑。縱使如此，按照我們團隊的預測，出口規模預計短期內仍將保持韌性，不會對外匯占款造成太大影響。

　　人民幣匯率方面，2月以來由于美元升值，人民幣匯率出現被動貶值，目前處于6.5-6.6的區間內。考慮到我國疫情防控和經濟恢復都走在世界前列，短期內來看人民幣大概率依舊能夠保持強勢，不會出現明顯貶值。

　　因此，我們預計4月外匯占款會持平或小幅下降，結合歷史表現來看降幅應該在100億元以內，對銀行體系資金影響不大。

　　（4）銀行繳準

　　今年1-2月雖然社融信貸數據超預期，但就如上文所述，考慮到信貸規模可能有所限制（特別是房地產貸款），后續信貸投放節奏可能會放緩，以及3月以來票據貼現利率已經明顯回落，我們初步判斷4月社融信貸增速大概率會出現明顯回落（去年同期基數較高），銀行繳準壓力也能得到一定緩解，法定準備經規模預計降幅約為-1000億元。

　　綜上所述，在不考慮央行投放的情況下，我們預估4月銀行體系資金缺口大概會在3000億元左右，缺口較2020年同期明顯提升（當時有降準），小幅低于2019年同期，整體而言資金面可能會較3月份有所收緊。

　　1.3． 4月有什么需要關注？

　　1.3.1． 政治局會議

　　4月將會召開政治局會議，分析研究一季度經濟形勢，部署后續經濟工作。關鍵還是在于總體政策的基調，4月流動性能否繼續保持寬松，關鍵取決于政策基調變化與否。

　　從最近中央主要領導的表態來看，政策端主要關注以下幾方面內容：

　　（1）經濟增長與就業

　　經濟方面不僅要看同比，還要看環比。國內經濟運行中還存在就業壓力較大（今年城鎮新增勞動力約1400萬人，要保證1100萬人以上就業）、部分行業恢復較慢等問題。

　　（2）宏觀穩杠桿與政府去杠桿

　　重點關注部分地方政府顯性債務杠桿上升過快或者新增隱性債務的情況。

　　（3）加強房地產調控

　　要解決好大城市住房突出問題，持續加強房地產市場調控。

　　（4）重點行業去產能

　　繼續完成“三去一降一補”重要任務，推動做好重點行業去產能工作。

　　因為1-2月就業數據缺失不佳，所以3月政策相對偏穩，如果3月-4月的新開工表現積極，結合防風險和去杠桿，市場還是要關注政策基調進一步收的傾向以及對資金面的影響。

　　1.3.2． 通脹壓力

　　海外方面，此前受到需求回暖、OPEC減產以及美國極端天氣的影響，原油等大宗商品價格大幅上漲，后來因歐洲疫苗反復而有所回調，最近又因沙特石油基礎設施遭襲以及蘇伊士運河堵塞，原油價格再度上行。

　　供給方面，后續需要關注4月OPEC+會議關于增產速度的決議（目前市場預期維持原有產量不變），以及美國頁巖油供給的恢復情況。需求方面則主要關于海外疫情和疫苗接種的情況。

　　國內方面，需要繼續關注螺紋鋼、水泥以及農產品價格走勢。關于螺紋鋼和水泥價格，一方面要關注政策端對于經濟增長舊動能的嚴控（比如政府去杠桿、房地產政策收緊等），另一方面要關注重點行業去產能的影響。

　　由于去年同期的低基數，今年4月PPI同比大概率會有明顯上行（預計會到5%以上），關鍵還是要結合總體形勢，觀察政策對于通脹壓力的反應。

　　1.3.3 稅期高峰影響

　　從季節性特征來看，4月同時是增值稅和企業所得稅的繳稅大月，具體繳稅時間在中旬。

　　過去幾年央行在呵護流動性時均有進行流動性投放以對沖稅期高峰影響，而在有意顯示政策中性甚至趨緊的一面時，則不進行對沖操作。

　　最新數據顯示今年1-2年工業企業利潤總額同比增長179%，過去兩年平均增長31.2%，明顯超過疫情前的水平，照此推算今年4月繳稅規模很可能會超季節性。我們初步判斷4月稅收收入可能達到1.8萬億（2018-2020年同期分別為1.66、1.7和1.4萬億）。

　　考慮到今年央行總體的態度存在收的一面，因此4月稅期影響不容小覷。

　　1.3.4 美聯儲態度與美債利率

　　此前受到通脹預期上行、財政刺激、疫苗接種等因素的影響，美債名義和實際利率均快速上行，最近有所回調。

　　市場擔心最近美聯儲相對鷹派的講話是否意味著縮減QE會提前到來以及美債利率是否會持續上行。

　　最近鮑威爾確實有提到“隨著經濟復蘇和目標取得實質性進展，將減少債券購買”、“美債收益率上漲體現出投資者對疫苗接種進展和經濟增速的信心，收益率走勢一直都是有序的”，這主要得益于疫苗接種以及最新的就業數據（整體失業率以及初次申請失業金人數）超預期所致。

　　不過，我們認為在美國“經濟復蘇和目標取得實質性進展”之前，縮減QE不會很快到來：

　　· 美聯儲關心的低收入人群和少數族裔就業情況和整體勞動參與率仍有待改善。

　　· 未來疫情發展與疫苗接種仍有不確定性。

　　以上因素也正是未來美債利率走勢的重要影響因素。

　　從美聯儲點陣圖來看，加息時間點大概率還會在2023年。

　　至于縮減QE的時間，雖然鮑威爾一直強調會盡可能提前與市場溝通，但從次貸危機后的經驗來看，我們建議關注長期政策利率下限變動的時點：2013年3月美聯儲先上調了長期政策利率下限，5月議息會議中首次討論到縮減QE的可能性，12月議息會議正式確定縮減QE。

　　1.4． 4月央行操作展望

　　2020年四季度《貨幣政策執行報告》明確“更加關注政策利率是否變化，而不是操作數量，因為數量會受到財政、現金和市場需求等多種臨時性因素的影響”。

　　（1）經濟站上潛在增速，貨幣政策整體收斂

　　2020年四季度以來，我國經濟增速已經超過潛在增速，如果未來繼續維持，那么貨幣政策逐步收斂的趨勢不會改變。

　　另外，就如上文所提到的，4月工業品通脹壓力預計會有明顯抬升，貨幣政策也是易緊難松。

　　（2）宏觀穩杠桿的總基調下部分部門可能存在去杠桿

　　宏觀穩杠桿是政策基調，但也不排除部分部門存在降杠桿的可能性：

　　一、國常會提到的政府降杠桿很可能意味著部分地方存在顯性債務杠桿上升過快或者新增隱性債務的情況需要有效控制。

　　二、近期監管部門核查經營貸入樓市，信貸額度限制（特別是房地產貸款），信貸投放方向調控（比如3月25日全國主要銀行信貸結構優化調整座談會提到“進一步加大對科技創新、制造業的支持，提高制造業貸款比重，增加高新技術制造業信貸投放”）意味著房地產相關領域面臨去杠桿的壓力。

　　值得說明的是，2017年3、4月，2019年3月以及2020年4月，監管機構均有涉及到銀行亂象整治、違規貸款自查、打擊資金空轉套利等行動，而對應之后均發生資金利率的緊張情況。

　　對此，市場仍然需要足夠重視。

　　（3）政策利率維持穩定，上限明確

　　考慮到政策利率調整的前提約束較強，政策利率維持穩定仍然是我們的基本判斷，那么資金利率雖然可能有波動，但是上限明確。

　　1.5． 小結

　　在不考慮央行投放的情況下，我們預估4月銀行體系資金缺口大概會在3000億元左右，較2020年同期明顯提升（當時有降準），小幅低于2019年同期，整體而言資金面可能會較3月份有所收緊。

　　從宏觀形勢看，走出疫情，中國經濟站上潛在增速，貨幣政策的基調隨之轉換，整體偏緊的取向較為明確，邏輯上要謹防出現“防風險、穩杠桿”甚至去杠桿的情況。監管機構對經營貸嚴查等行動是否會造成后續資金利率緊張也值得關注。疊加稅期和財政因素，我們建議對4月資金面保持警惕。

　　不過，需要反復強調的是，在就業目標仍未達成之前我們認為政策利率不會上調，利率上限因此較為確定。按照利率走廊R007波動范圍大約1.8%-3.2%，中樞2.5%附近，1年MLF對應一年國債上限為2.95%，1年LPR對應10年國開頂上限為3.85%。

　　策略方面，我們建議債券市場還是從票息角度衡量，平衡配置。至于節奏問題，不建議簡單按照宏觀圖景來交易，建議從底線思維考慮確定上限，從而劃定安全邊際，因為左側可能很漫長，不建議“搶跑”。

　　另外，4月政治局會議和通脹形勢仍需持續跟蹤關注。

　　1.6． 市場點評：資金面整體寬松，長債收益率小幅下行

　　本周央行公開市場全口徑零投放零回籠，資金面整體寬松。周一，央行開展100億元7天期逆回購操作，當日逆回購到期100億元，公開市場零投放零回籠，資金面均衡偏松；周二，央行開展100億元7天期逆回購操作，當日逆回購到期100億元，公開市場零投放零回籠，資金面延續寬松，跨季價格下行；周三，央行開展100億元7天期逆回購操作，當日逆回購到期100億元，公開市場零投放零回籠；周四，央行開展100億元7天期逆回購操作，當日逆回購到期100億元，公開市場零投放零回籠；周五，央行開展100億元7天期逆回購操作，當日逆回購到期100億元，公開市場零投放零回籠。

　　隨著美國疫苗接種速度提前達標，長債收益率小幅上行。但美聯儲淡化通脹擔憂，長債收益率隨之較大幅下行，隨后小幅回升。周一，美聯儲決定讓補充杠桿比率臨時豁免措施月底結束，拜登提高疫苗接種目標，國內長債收益率小幅下行；周二，資金面寬松，長債收益率明顯下行；周三，鮑威爾預計今年通脹上升但不失控，淡化通脹擔憂，資金面寬松，美長債收益率大幅下行7.4BP，國內長債繼續下行；周四，鮑威爾再次淡化收益率上升的影響，美國和國內長債收益率均繼續下行；周五，鮑威爾稱將逐步減少國債和MBS購買量，美國和國內長債收益率均小幅回升。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)