意見領袖丨李迅雷團隊

　　一周前，證監會易會滿主席在中國發展高層論壇發表主旨演講時提到，“當前市場上也出現了一些有趣的現象。比如，部分學者、分析師關注外部因素遠遠超過國內因素，對美債收益率的關注超過LPR、Shibor和中國國債收益率，對境外通脹預期的關注超過國內CPI。對這種現象我不作評價，但對照新發展格局，建議大家做些思考。”對此，中泰總量團隊的周末討論會就中國資本市場走勢、發展方向及制度和結構問題展開討論，各抒己見。

　　因果分析——做到“事后諸葛亮”也不易

　　對于A股市場春節后出現下跌的現象，很多市場專業人士用美債收益率提高和美國通脹預期抬升來解釋。因為這兩者均會讓無風險利率上升，按照估值模型，當無風險利率水平接近零時，估值水平取決于風險溢價率，故市盈率就可以很高，相對有利于高成長板塊。反之，無風險利率（如國債收益率）上行，則估值水平下移，股價下跌。

　　對于中國股市而言，負面影響可能來自兩個方面，一是中美利差縮小，導致外資流出A股，二是國際大宗商品價格暴漲使得中國出現輸入型通脹，倒逼央行提高利率。這類解釋似乎很合理，但究竟是不是A股節后下跌的根本原因呢？

　　李迅雷認為，市場對專家、學者的觀點通常喜歡用“事后諸葛亮”來詬病，這實際上反映了對資本市場走勢的預測很難做到準確，如春節前的“持股過節”成為投資者和專家的共識，但即便事后解釋上漲或下跌的原因，要做到精準解釋也很難。他認為這輪A股下跌的原因主要是內生因素而非外部原因，過去兩年的市場增量資金大幅增長，在機構投資者的主導下，進入“好賽道”，導致這些熱門賽道上的估值水平大幅提升。早在去年9月，他就撰文質疑《好賽道上跑的究竟有多少匹好馬》？

　　事實上，這輪下跌幅度大的主要是熱門賽道上的股票，據統計，過去兩年這類股票的平均漲幅達到150%，其中120%的漲幅是靠估值提升來實現的，但去年6月開始，央行就開始收緊信用了，但為何熱門賽道的很多股票直到過年前還漲個不停呢？中國的債券市場一開始就是機構投資者的市場，能夠敏銳反映貨幣政策的變化，而股市還是典型的散戶市場，對利率和通脹的反應并不敏感。這輪美債收益率的提升和對通脹預期的炒作，并沒有給國內債券市場帶來什么影響，那為何會認為對股市帶來那么大的影響呢？

　　從美國資本市場的歷史數據看，十年期美債收益率變化對道瓊斯指數的估值影響不大，但對納斯達克指數的估值影響要明顯些，這與國內創業板指數近期下跌幅度較大也存在一致性。但由于A股大市值公司多為傳統行業，且估值水平已經比較合理甚至偏低了，故受美債收益率或通脹預期的影響更小，可以起到穩定指數的作用。

　　納指動態市盈率與十年期美債收益率

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　李迅雷認為，宏觀經濟本身就是非常難的研究領域，再要通過對宏觀經濟中利率和通脹這兩個變量來預測股市走勢，就更難了。在本周三，他在主持中證協首席經濟學家例會時也提出，宏觀研究需要用望遠鏡去看經濟，不能用顯微鏡就研究宏觀經濟，去年的今天，在美國疫情迅猛蔓延的時候，很多國內經濟界學者把美國經濟類比1929年的大蕭條，認為大衰退不可避免；時隔一年，趨勢判斷發生180度大轉彎，大部分學者變得非常樂觀，認為美債收益率已經出現向上的長期拐點。因此，要客觀預判趨勢，就不要把當下經濟事件給予過高權重。

　　估計今年國內CPI在1.5%左右，下半年大宗商品價格大概率會下滑，不存在顯著的輸入型通脹壓力，央行大概率不會上調利率，因為經濟的環比增速會下降。即便美債利率到2%，與國內國債還有120個左右基點差距，而且，發了那么多債，美元指數能否一直走強呢？這種情況下，外資大量出逃的可能性也不大。

　　資本市場變幻莫測，誤判難以避免，但及時糾錯很重要。研究宏觀經濟，更重要的是研究長期變量，而非高頻數據。

　　中泰策略分析師王仕進認為，A股機構化比重提升仍然是長期趨勢。2020年境外投資者持有A股資產突破3萬億元，公募基金持有A股市值接近5萬億元，兩者合計占總市值的比例比超過10%，而與成熟市場相比，A股的機構占比依然偏低，隨著注冊制和交易體系改革逐步推進，未來機構持股占比繼續提升是A股國際化的必然趨勢。從日內波動來看，發現近期北上資金流入流出的規模不斷提升，但沒有形成出逃趨勢，目前又出現了凈流入。

　　從年初以來資產變量的相關性來看，滬深300指數的最強相關變量是美元和美債，正相關度最高的是羅素成長、納斯達克和貴金屬，而負相關度最高的是道瓊斯、羅素價值、銅和原油，這與我們傳統意義理解的滬深300作為大盤藍籌的特征不同，對利率和流動性敏感的資產正相關，對反映經濟復蘇的資產負相關，說明近期市場調整的本質還是估值回歸。

　　短期而言，反映風險偏好的指標都已經處在底部極值區域，同時市場進入縮量階段，指數步入量價匹配合理的區間，接下來行情樂觀看待，一方面經濟正常化的動能尚在，另一方面上周討論會提到的外部不確定性逐步消退，疊加4月份是一季報窗口期，盈利驅動的風格會逐漸占優。

　　直接融資規模很小嗎：注冊制為何放緩？

　　年初的時候，大家都預期今年會“全面推進”注冊制，但在政府工作報告上卻提出“穩妥推進注冊制”，這意味著主板暫時不會實行注冊制。從易主席的講話中，可以理解為何注冊制要穩妥推進：中國股市有1.8億個人投資者，這是哪個國家都沒有的，必須從這個最大的國情市情出發來考慮問題。

　　中泰金融工程首席唐軍認為，之前很多人可能預期今年會在主板全面推行注冊制，且IPO將繼續提速，但易會滿主席講話中“穩步推進股票發行注冊制改革”以及“保持一二級市場的平衡協調發展”等表述可能使市場預期發生了變化，即注冊制推進和IPO速度可能降下來。

　　從一季度的數據來看，今年IPO的家數可能保持去年差不多的水平，退市家數可能會有所增加。今年一季度IPO的速度基本延續了去年四季度的水平，明顯低于去年三季度（當時創業板推行注冊制后IPO迎來一波小高峰），但高于去年上半年。全年的IPO家數預計與去年比較接近。今年一季度退市才6家，而去年全年退市只不過20家左右，今后退市的力度可能會有所加強，估計保持相對平穩。

　　王仕進統計發現，2020年，A股市場融資1.67萬億元，僅次于2016年的2.08萬億元， 其中IPO募資4700億元，僅次于2010年的4855億元，而包含增發、配股、可轉債在內的再融資規模超過1.6萬億元。

　　A股市場歷年各類融資規模匯總比較

　　數據來源：Wind，中泰證券研究所

　　李迅雷認為，去年美國2020年的IPO規模為1780億美元，加上其他再融資，合計規模為4350億美元，折合人民幣為2.8萬億元人民幣。2020年是美國股權融資規模創歷史記錄的一年，遠高于前一個歷史記錄，即2014年的2790億美元，但中國在2016年也曾超過2萬億元人民幣。說明我國股權融資的絕對規模也不小，只是占社會融資34.86萬億元的比重相對低而已。

　　此外，風險投資實際上也屬于直接投資，只是沒有被納入到社會融資的統計中，我國目前有那么多的風險投資公司（包括PE和VC），估計2020年的也大幅增長。

　　注冊制試點以來，申報IPO數量急劇增加，如到3月份，排隊已經達到752家，如此多的公司排隊上市，質量究竟如何，是需要掂量的。畢竟中國是以個人投資者為主的新興市場，靠新股供給大量增加來教育投資者增強風險意識并不可取，而且，從以往歷史看，新股上市后五年內，大部分公司都出現其ROE的逐年回落現象，說明中介在充當“守門人”角色方面還不夠稱職，正如易主席所說，“從目前情況看，不少中介機構尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。他強調，對‘帶病闖關’的，將嚴肅處理，決不允許一撤了之。”

　　中國文化習俗與西方有很大差異，如退市通常會被認為是非常不光彩的事件，或涉及地方政府的面子大事，雖然目前監管部門也強調要實行常態化的退市機制，但真正能實現退市的數量少之又少，估計一年退市50家都很難達到，而美國從1980年至今，大約有80%的上市公司退市了。既然退市如此之難，那就只能加大對中介機構的違法懲處力度，嚴把上市質量關了。

　　不能讓資本市場變成收入分化加速器

　　我國融資體系一向是以間接融資占較大比重的結構，而發展直接融資被認為可以分散風險和降低杠桿率的融資手段而被大力提倡，似乎發展直接融資只有利沒有弊。李迅雷認為，這是對發展直接融資和做大資本市場的一種誤判，任何一種融資工具都有利有弊，隨著這些年來大市值上市公司數量的增加，超級富豪的人數也大幅增加，這也使得我們需要對資本市場發展過程中如何趨利避害進行研究。

　　“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要提出要多渠道增加居民財產性收入，資本市場一定是增加居民財產性收入的重要場所。但這個場所在過去30年里，對于居民財產性收入究竟起了怎樣的作用，需要進行評估。如果說，2020年之前，我們的目標是消滅絕對貧困的話，那么，今后的發展目標是走向共同富裕。

　　中泰策略分析師徐馳認為，上周末易主席講話中提出要“注冊制要嚴格審核把關”，過去兩年伴隨科創板、創業板注冊制試點，IPO數目每年以翻倍的速度躍進，這固然起到了幫助一批我國關鍵技術企業上市融資的效果，但是IPO的大提速亦在客觀上造成了如下問題：

　　首先，注冊制的出發點在于為便利中小企業融資，特別是希望引導資金進入關鍵技術領域。但由于IPO供給過快，反而使得上述兩類企業供求失衡，同時，使得現金流穩健的消費類白馬稀缺性提升。截至2021年3月底，在總共245家科創板上市企業中，已有31家目前股價低于發行價格。從估值角度看，去年8月，創業板注冊制試點后，估值從70倍震蕩下行至57倍，而以白酒為代表的抱團股從43倍一度提升至春節前的71倍。

　　資金加速從科技和中小企業撤離，轉向消費類白馬“抱團”，造成了兩個后果：一方面，扭曲了資本市場的信號作用，與國家急于發展的關鍵科技相比，消費類白馬本身融資需求較低，資金大量進入消費類白馬，某種意義上是一種“資金空轉”和泡沫；另一方面，中小市值企業的結構性熊市易引發股權質押風險：全A股4223支股票中，有1509只中小公司股票目前已跌破2019年初的上證2440市場底部時的股價，也就是說，超過30%的中小股票或面臨一定程度上的股權質押風險。

　　其次，從融資后資金用途上看，與美國納斯達克科技龍頭特斯拉、亞馬遜將大量資金投入大量深空探索等前沿領域并推動相關領域發生革命性變化相比，我國科技企業似乎更加傾向于個人生活改善，而非技術研發或企業本身的發展：自去年7月科創板允許解禁后至今的減持目的及規模統計數據中，自身資金需求與個人資金需求而減持套現的規模約116億元，占比為86.45%，而業務發展及經營需要的套現比例不足2%。

　　最后，從融資減持后最終受益的主體分布看：非持股5%以上股東及5%以上非第一大股東代表的PE機構等資本方合計減持套現104億元，占比79.25%。除此之外，5%以下股東及公司高管減持套現25.2億元，占比約19%。也就是說，資本方和高管，而非科技研發人員，成為過去兩年IPO大潮的真正受益人。

　　更嚴重的是，這些資本方和高管將減持套現后資金又投入房地產，成為核心城市房價上漲的重要推手：以上海為例，去年浦東房價漲幅15.6%居上海各區之首，遠超全市10%的平均水平；而浦東新區中漲幅超過20%的領漲小區多分布在科技企業高管和金融資本集中居住的張江和陸家嘴區域，這在某種程度上加大了社會的貧富分化。

　　中泰宏觀首席陳興認為，增強資本的流動性（資本變現）、提高資金的配置效率是資本市場發揮自身作用的必然結果，而且，通常來說，資本市場上市退出是資本變現中回報最為豐厚的渠道。但是，與“防止資本無序擴張”的出發點一致，不受約束的資本變現行為無疑會損害資本市場的發展根基。

　　首先，要認清資本市場的定位。十四五規劃綱要中明確指出，金融要支持實體經濟，“脫實向虛”并不可取。而在新發展格局之下，把握創新主動權、突破產業瓶頸是應對國際國內政治經濟環境變化的關鍵，資本市場更是要服務于創新發展的國家戰略，科創板的推出就是例證。

　　我國上市企業平均研發支出規模遠低于美國（億美元）

　　資料來源：Bloomberg，Wind，中泰證券研究所

　　其次，資本市場機制與創新企業“激勵相容”。經濟結構調整也需要融資結構變化相配合，創新經濟以人的創造性和市場的追求為源動力，而資本市場中股權融資特有的風險共擔、利益共享機制能夠更好地激發這種創造性，因此，在支持創新發展上，以資本市場為代表的直接融資模式具有優勢。

　　最后，資本變現需要審視三個維度。基于資本市場的定位和激勵機制，應對資本變現行為加以引導。第一，需要判斷上市企業是否符合資本市場服務實體經濟的定位，是否符合國家戰略發展方向，至少不能與其相悖；第二，需要判斷資本變現相關的利益主體所獲得的收益和承擔的風險是否匹配，防止不勞而獲，不然就會扭曲資本市場的激勵機制，達不到應有的政策效果；第三，需要關注變現后的資本去向，以防范可能造成的資產價格沖擊。

　　中泰策略首席陳龍發現，根據某銀行私人銀行部的數據顯示，2010年的富裕人群的平均年齡是45歲，2018年富裕人群的平均年齡是54歲，按照西方國家的經驗，人一生財富最多的時候平均年齡是46歲。也就是說，總體看我國富裕階層組成人員在過去10年期間沒有什么變化，出現階層固化現象，即這代人已經到了接近退休的年齡了，財富變現和傳承成為這代人重點考慮的事情。

　　以民營上市公司實際控制人為例，他們的年齡中位數為55歲。從滬深上市的4200多家企業中，有2444家民營企業。數據顯示，我國上市民企實際控制人的年齡中位數為55歲。年齡分布看，50-60歲的民企老板數量超過半數。他們在中國改革開放最快速的20年，并搭上了中國資本市場大發展，實現了財富的快速積累。

　　民營上市公司實控人的年齡分布反映階層固化現象

　　數據來源：Wind，中泰證券研究所

　　陳龍認為，時代造就的富裕階層理應回饋時代。因為中國改革開放使得中國經濟騰飛起來，也造就了一批優秀的民營企業家，以目前滬深上市的民營企業家來說，他們通過資本的力量實現了財富的快速累積。然而到了退休年齡，資本變現成為他們的當務之急。既然是時代造就了這批富裕階層，理應回饋新的時代。五中全會也提出了縮小居民收入差距的多種舉措，其中之一就是進行第三次分配，鼓勵發展社會慈善事業。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)