文/新浪財經意見領袖專欄作家 連平（植信投資首席經濟學家）、鄧志超（植信投資研究院秘書長）

　　2020年下半年至今，隨著疫后我國經濟快速恢復、金融開放持續推進、中外利差走擴，全球投資者投資中國的意愿明顯上升，全球資本加速流入我國證券市場，四季度直接投資項下順差大幅增長，而貿易順差連續三個季度放量，市場紛紛預測我國國際收支將出現“雙順差”。未來一個時期，中國經濟良好的預期和中美之間貨幣政策的差異可能推動國際資本持續流入境內市場，對人民幣匯率產生升值壓力，以短期資金為主的證券投資大幅流入也可能會給我國金融市場帶來不穩定因素，如何保持資本和金融賬戶收支基本平衡應該引起宏觀政策的高度重視。

　　資本和金融賬戶資金趨勢性加快流入值得關注

　　隨著疫情被有效控制和經濟V型復蘇，2020年二季度開始，我國證券投資收支出現大幅順差。二季度證券投資收支由一季度流出532億美元反轉為流入424億美元，三季度繼續維持439億流入，二三季度合計順差達863億美元，為近年來的次高。四季度數據雖未公布，但根據國際金融協會測算，2020年四季度流入新興市場國家資金超1400億美元，其中一大部分流入了中國市場；再從中國資本市場同期運行情況來看，可以預想四季度我國的證券投資收支大概率也將保持大額順差。由此很容易得出以下結論，證券投資收支順差將帶動資本和金融賬戶由逆轉正，從而出現國際收支“雙順差”格局。然而，我國國際收支平衡表數據顯示，2020年四個度，資本和金融賬戶都是逆差，分別為逆差139億美元、153億美元、412億美元和1302億美元，全年逆差2040億美元。實際結果顯然與“雙順差”的推論大相徑庭。

　　厘清這一問題需要分析資本和金融賬戶的子項“其他投資”。2020年二季度，其他投資收支由順差轉逆差，并伴隨幅度快速擴大，一季度順差277億美元，二季度轉為逆差580億美元，三季度逆差進一步擴大為1079億美元。正是其他投資項下收支的大幅逆差，對沖了證券投資收支的順差，使得資本和金融賬戶沒有出現預期中大幅順差的景象。仔細分析其他投資賬戶的細項，又可以發現，貨幣和存款、貸款和貿易信貸這三項流出規模的猛增是其他投資收支逆差的主要原因。貨幣和存款收支逆差規模的增加可能來源于兩個方面，一是外貿企業收匯后選擇將部分外匯留存境外；二是商業銀行在企業結匯后，沒有在外匯市場上售匯，而是選擇將部分外匯以貨幣和存款形式存放境外。考慮到貨幣和存款形式的資產收益較低，商業銀行可能選擇增加對外貸款和貿易信貸的投放，以提高境外資產收益。

　　從上述的分析可以看出，除了直接投資以外，資本和金融賬戶資金的流入主要是證券投資項下的，而流出更多受其他投資項的影響；且相對于流入主體的多樣性，資金流出主體可能主要是商業銀行或其他金融機構。這些金融機構的行為隱含著一定程度的被動性和調節性，似乎商業銀行在資本和金融賬戶平衡中正在扮演者重要角色。如果剔除其他投資項下的資金流出，資本和金融賬戶就出現了整體性順差，或者是逆差大幅度減少。未來一個時期，貿易順差和經常項下順差的趨勢難以改變，只是不同時期程度會有所不同；證券投資收支順差和直接投資的凈流入會帶來更多的資本流入。這可能會對中國未來經濟運行帶來一系列問題。一是商業銀行匯兌損益風險承壓。如果商業銀行持有越來越多的外匯資產頭寸，在人民幣雙向波動中升值趨勢較為明確的當下，隨著對外資產規模的增大，人民幣穩步升值幅度越大，匯兌損失風險就可能會越大。二是證券投資中短期資金是重要的構成部分，這與直接投資的長期性和穩定性明顯不同。在全球量化寬松貨幣政策溢出效應肆虐的環境下，證券投資大進大出有可能擾動金融市場資產價格；一旦資本流入反轉，有可能引發金融市場風險。三是強化人民幣升值預期的自我實現，引發人民幣階段性大幅度升值，在中資外貿企業大部分不采用金融衍生品來規避匯率風險的情況下，給出口產業帶來持續的壓力。

　　未來一個時期，證券投資收支順差狀態不會發生改變，多因素將進一步推動資本流入我國。在財政和貿易雙高赤字和高強度的量化寬松貨幣政策下，未來美元可能長期走弱，全球資本需要尋找具有替代性的安全資產，現階段的中國無疑是一個風險規避理想的“港灣”，全球投資主體持有人民幣資產的意愿繼續增強。我國金融開放提速和資本流動管理結構上的差異可能促進證券投資的結構性順差。一個時期以來，我國外匯資金流動呈現出“三松三緊”的特征，即流入松、流出緊；長期資金松，短期資金緊；企業資金松，個人資金緊，這在一定程度上形成了流入大于流出的格局。美歐等國量化寬松貨幣政策的溢出效應將推動我國證券投資順差持續存在。2020年，我國貨幣當局資產負債表只擴張了4%，而同期美聯儲、歐央行和日本銀行分別擴張了77%、50%和23%，貨幣數量上膨脹的差距疊加利差擴大，使得人民幣資產更具有吸引力。未來投資回報率較高、資產價格上升和人民幣升值預期所形成的綜合效應將共同推動國際證券投資進一步青睞人民幣資產。

　　針對上述問題，貨幣當局已經出臺相應的政策進行調控，包括幾度以宏觀審慎政策調節外匯市場供求關系、維持人民幣匯率雙向波動中穩定、完善股票市場運行機制等等。但總的來說，國際資本流入這一問題值得高度重視，貨幣和監管當局需要有效調整政策加以應對。

　　國際實踐逐漸重視資本流動管理

　　IMF曾長期主張資本自由流動，反對任何形式的資本管制。但隨著20世紀90年代以來，國際資本流動規模越來越大、“資本流出-金融不穩定-金融危機-資本回流”的周期性特征愈發明顯、資本流入新興市場經濟體暴露出越來越多的問題，尤其是引發新興市場經濟體的系統性金融風險，IMF也逐漸意識到資本流動管理不等同于資本管制，合理的資本流動管理對促進國際收支平衡、防范涉外金融風險可以起到積極作用。2011年，IMF發布了《資本流動管理政策工具》的報告，提出了資本流動管理的政策框架，對于一些新興市場經濟體控制資本流入的做法給出了肯定意見，并引導各成員國展開合理的資本流動管理計劃。

　　國際上常用的資本流動管理工具，主要可以分為三個大類：第一類是會直接或間接影響到資本流動的宏觀經濟政策，例如匯率調整，當資本流入過快過大時，調升本幣匯率至一定幅度，以打消本幣匯率升值預期，再如降低利率水平削弱對境外資本的吸引力；再如貨幣財政逆周期調節政策影響宏觀經濟走勢，進而間接影響資本流動。第二類是宏觀審慎政策，一方面是不涉及外匯但能間接影響資本流動的監管政策，如限制金融機構和企業的對外借款能力，通過控制外債水平來限制資本流入規模；另一方面是與外匯相關的審慎政策，如銀行外匯敞口、外匯資產投資、用匯限制等。宏觀經濟政策和宏觀審慎政策往往并不是直接針對資本流動，前者的調節對象是宏觀經濟變量，后者則是金融穩定，但都能影響到資本流動。第三類政策屬于具有直接影響的限制性工具，這種工具一般具有差異性，區別對待居民和非居民的資本流動，包括無息準備金制度、特定許可權、差別稅收、甚或是直接的行政限制。例如印度尼西亞為控流入，在2011年曾將國外借款實施無息準備金率（繳存期6個月）從1%提升至6%，后提高到8%，再如韓國也在2011年對外國投資者國債利息和轉移支付征收14%的預扣稅。

　　從總體框架上看，IMF有關資本流動管理工具提出的初衷往往是為了控制資本流入。這與過去主張放松資本流動管理有所不同。同時IMF也呼吁各國在發生資本和金融賬戶失衡時，優先實施宏觀經濟政策和宏觀審慎政策，以增強國內資本市場深度和流動性、提高金融穩定水平。在此兩類政策應對難見成效或應對不力時，再考慮采用較為直接的資本管制手段。

　　促進資本和金融賬戶基本平衡的思考

　　當前我國證券投資收支和直接投資收支大幅順差、其他投資項下逆差帶動資本和金融賬戶整體逆差的不平衡狀態，在未來一個時期可能還將持續。建議借鑒國際上管理資本流動已有的經驗，同時結合我國自身的經濟金融特點，針對性地實施政策，總體思路可以是：形成組合型資本流動雙向管理政策，適當收緊流入管理、合理松動流出管理；審慎建立自然人境外投資途徑，穩步推進居民資本和金融賬戶下的人民幣自由兌換；多管齊下調節企業、銀行和個人的相關行為，實現資本和金融賬戶動態中基本平衡。

　　在風險可控的前提下，合理的資本流入對發展中國經濟是有益的。資本流入是金融開放推進過程中的自然結果，現階段境外機構和個人持有的境內資產相較于其他主要經濟體還偏低，進一步的開放以促改革有其必要性。高質量的資本流入有利于經濟的高質量發展。下一階段我國經濟高質量發展需要引入高質量的直接投資，結合當前全球經濟區域化和我國第三產業的發展，中國可能成為新一輪國際直接投資的目的地。金融證券資金的流入將有助于豐富境內金融市場、金融衍生品市場、保險和養老金資金，促進相應的金融市場發展和服務實體經濟。考慮到未來可能發生的金融制裁風險，保持資本流入，累積一定比例且風險可控的對外債務存量，可以成為牽制對方金融制裁的籌碼。

　　在適當收緊資本流入方面，一是對企業和商業銀行外債增量方面調嚴審慎政策。在美元長期走弱，境外利率較低、人民幣升值的趨勢下，企業和商業銀行借外債投資于境內的積極性較高，可以通過宏觀審慎政策限制其新增外債的規模，或引導其將新增外債資金運用于境外，以減輕資本流入壓力。2020年這類政策已經有所應用，效果良好，可以根據需要進一步實施。二是限制中資企業境外投資收益的回流，通過調升無息準備金率、稅收、延長鎖定期等方式提高這部分收益的回流成本，引導其境外再投資；三是鼓勵流入資金使用人民幣，同時配以商業銀行境外人民幣融資便利，方便境外資本完成境外人民幣融資再流入境內。

　　在合理放松流出方面，可以從企業、商業銀行和自然人三方面著手。近年來，企業項下的對外投資已經放松了很多，但證券投資項下仍有一定限制，特別是股權投資，可以考慮適度放松。未來應大幅提高我國商業銀行的綜合化、國際化經營水平。資本流入結匯后在商業銀行手中形成外匯頭寸，商業銀行要有效對沖匯兌風險就需要提高外匯的投資效益。如果商業銀行的綜合化、國際化經營能力有一個較大的提升，將外匯貨幣和存款更多轉為貸款類和其他投資類收益較高的資產，則可以將當前被動調節轉為主動，增加收益同時降低風險。

　　隨著中國人均GDP水平上升和財富進一步積累，松動自然人對外投資的管控將會是個大趨勢。目前個人項下對外投資渠道較為有限，額度限制較緊。嚴格管控的初衷是考慮到個人承擔投資風險能力較弱，限制其對外投資是對其個人的一種保護，同時也是為了防止非法資金通過個人渠道出境。但在進入新時期后，中國的個人財富管理需求急劇上升，全球資產配置的意愿也愈益強烈。經濟理論和國際經驗也表明，當一國人均財富達到一定水平時，其自然人對外投資的需求會與日俱增，松動這方面管理是大勢所趨。考慮到我國高凈值人群規模迅速擴大及其風險承擔能力相對較弱，未來政策的松動仍有必要做好規模、節奏和風險等方面的管理。

　　近日監管部門表示，考慮修訂境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃的管理規定，取消年度購付匯額度限制，優化管理流程；研究論證允許境內個人在年度5萬美元便利化額度內開展境外證券、保險等投資的可行性；配合人做好粵港澳大灣區“理財通”試點工作。這說明貨幣和監管當局已經關注到個人對外投資的需求及其對資本和金融賬戶收支平衡的作用。

　　為在適度放松個人對外投資時有效管控風險，可以考慮的一種方式是由金融機構建立專業的對外投資基金，個人認購該基金份額，對此類基金發行機構進行宏觀審慎監管，以強化其金融風險承擔能力；規定一段時間內此類發行的總額度，防止短期大規模資本的流動；設置單個個人的認購額度限制和其自身相應的金融資產比例，防止個人過度承擔對外投資風險；對于單次和累計認購基金金額較大的個人，可要求其提供資金來源合理性證明，以防止不法資金外逃。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長)