意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　去年3月初，美國新冠肺炎疫情蔓延之勢露出苗頭。為防止經濟衰退，美聯儲在一個月內祭出金融危機期間的全部工具，并針對性地創造了多項流動性支持工具。資產價格率先作出反應，作為全球風險資產定價之錨，美債國債收益率曲線全面下沉，10年期美國國債收益率一度低至0.5%。零利率和無限量寬松助力美股實現V型反彈。彼時，經濟基本面尚處危機泥潭，資本市場尚無政策退出之憂。如今，經濟復蘇形成一致預期，通脹壓力預期明顯抬頭，政策退出預期已被擺上臺面。美聯儲開始考慮如何在平衡經濟復蘇、金融穩定與貨幣政策走向方面與市場溝通。

　　美債收益率飆升引發市場劇震

　　今年3月17日美國聯邦公開市場委員會（FOMC）會議后，美聯儲主席鮑威爾再次向市場喊話：短暫的通脹壓力和較高失業率會讓貨幣政策繼續維持寬松狀態；目前距離削減資產購買計劃仍有較長時間；會持續關注美國國債收益率上升的情況。

　　鮑威爾言語的“鴿派”難掩FOMC委員逐漸偏向加息的傾向。“點陣圖”顯示，FOMC的18名成員中，有4人希望在2022年加息，而去年12月會上只有1人；有7人認為在2023年加息，而去年12月份只有5人。隔日（3月18日），經市場消化信息后，納斯達克指數跌3.02%，10年期美國國債收益率升至1.71%。

　　今年以來， 10年期美國國債收益率上升速度逐月加快，1月底升破1.1%，2月底升至1.44%。到3月19日，較上年底上升了80個基點。隨著美國國債收益率加速上行，加上疫苗接種、財政刺激等利好支持，市場風格呈現典型的再通脹交易。年初至今（本文數據均截至3月19日），以制造業企業為主的道瓊斯指數上漲6.6%，標普500指數上漲4.2%，以科技企業為主的納斯達克指數上漲2.5%。雖然道瓊斯指數處于歷史高點附近，但標普500指數較年內高點下跌1.5%，納斯達克指數更是下跌6.2%。美元指數累計上漲1.6%。

　　總體上，長期利率上行和經濟向好并行。只不過，已經習慣了流動性泛濫的市場能否承受貨幣政策邊際收斂，眾說紛紜。有觀點認為，營收改善有望對沖利率上行；也有觀點認為，歷史經驗表明利率上行導致股市調整難以避免。

　　作為全球風險資產的風向標，美股回調引發了全球連鎖反應。同期，明晟（MSCI）全球股票指數、發達國家股票指數和新興市場股票指數分別較前高回落了1.4%、1.1%和6.8%。美國利率上行會加速美元回流，對尚處在疫情中的新興經濟體尤其不利。

　　美聯儲貨幣政策調整難度加大

　　進一步拆解今年以來的10年期美國國債名義收益率、實際利率和通脹預期（盈虧平衡通脹率），可以發現其由通脹預期上升至貨幣政策預期邊際收斂的兩階段演變規律。

　　第一階段為年初至2月9日，美國國債名義收益率上升主要貢獻來自通脹預期上升，實際利率僅上漲2個基點。此階段，1月份FOMC延續其寬松立場，不會對“短暫”的通脹上升做出反應。市場似乎認為當前經濟形勢符合美聯儲的“平均通脹目標”之意，即貨幣政策不會立刻對通脹適當上行做出反應。納斯達克指數也在隨后的2月12日創下歷史新高。

　　第二階段為2月10日至今，通脹預期在2.2%至2.3%區間窄幅震蕩，而實際收益率上行49個基點，基本上貢獻了全部的名義收益率上升幅度。此階段，1.9萬億美元財政刺激計劃順利通過，進一步強化經濟復蘇加速的預期。市場開始爭論美聯儲是否需要收益率曲線控制或扭曲操作來壓制長端利率上行或壓低實際利率。3月4日，前紐聯儲主席比爾·達德利直指美國國債低收益率不可持續。另外，大宗商品價格上漲氣勢如虹，銅價已創下十年新高，市場“警覺”這一次通脹會不會真的成為“脫韁野馬”，美聯儲對經濟的預測是否過于保守。

　　美聯儲的政策邏輯是用寬松貨幣政策配合積極財政政策提振通脹預期，進而刺激經濟增長，幫助受到疫情破壞的美國經濟爬出深坑。然而，超寬松的經濟政策會助長金融過熱，一旦市場通脹的預期加強，美國國債收益率上行過快，可能威脅由寬松流動性吹起來的美股資產泡沫的可持續性。因而，美聯儲一再強調自己處于“等等看（wait and see）”狀態，通脹預期不可怕，實質性通脹才會動手。但這種邏輯的漏洞在于市場總會搶跑，尤其是當前美股估值處于歷史第二高位，僅次于2000年互聯網泡沫時期。無序的退出最終都是“一地雞毛”。

　　當前，市場和美聯儲對于通脹上行并無分歧，去年低基數作用和今年財政刺激大概率會讓下半年通脹處于較高位置，而且市場也認可美聯儲會接受國債利率上行。只不過，美聯儲對通脹的判斷更多是基于長期視角，理由大致歸為三點：一是需求端復蘇尚不完全，真實失業率較高，貨幣政策對需求端的關注度要高于供給端；二是抑制潛在通脹的結構性因素沒有逆轉，如人口老齡化、就業人數萎縮和高債務壓力等；三是上一輪經濟周期表明勞動力市場過熱并不會引發持續性的高通脹，就業優先比通脹更重要。而美國市場卻只認一點，即通脹顯著上升后，貨幣政策能保持定力嗎？

　　這種觀點可能會演變出三種路徑：第一種是通脹上行壓力加大，美國國債收益率過快上行，金融條件先于美聯儲貨幣政策而收緊，金融市場劇烈動蕩，造成經濟轉冷，隨后美聯儲采取扭曲操作或收益率曲線控制進一步寬松；第二種是通脹上行壓力加大，美聯儲不得不動手，金融市場劇烈動蕩，導致金融條件收緊，雙管齊下壓制通脹；第三種是通脹走勢符合美聯儲預期，美聯儲緩慢退出，金融市場穩定度過政策轉換期。三種情況中，第三個才是雙方樂意看到的結局。但當利率上行時，市場的敏感性和放大器作用會更加突出，導致美聯儲在溝通上更為困難。

　　考驗美聯儲定力

　　超寬松貨幣政策是金融不穩定的根源之一。2001至2005年的美國低利率政策和信貸泡沫歷歷在目。巴菲特曾說過，利率在低位，股票就會在高位，反之亦然。現在的美股就像失去引力一樣飄在高位。一旦利率過快上行，飄得越高就會摔得越疼。

　　近期美國國債收益率上行，市場尚能承受。盡管標普500指數波動率指數（VIX）最高跳升至29附近，但僅高于長期趨勢值約1.4個標準差；衡量市場流動性狀況的泰德利差（即3個月LIBOR與3個月美國國債收益率之差）仍只有約17個基點，遠低于47個基點的長期趨勢值。而且，目前金融市場融資利率仍低于去年3月底宣布無限量寬松以來的水平，有的利率甚至還低于去年底水平。

　　雖然美聯儲貨幣政策的法定義務是物價穩定和就業最大化，但美聯儲一再強調金融穩定對實體經濟的重要性。如果說貨幣是血液，金融系統就是心臟，要將血液輸送到實體經濟的各個位置。美國直接融資占比較高，保護資本市場就是保護美國財富。干不干預美股的短期波動確實考驗美聯儲的定力，但更讓美聯儲糾結的可能是未來貨幣政策退出如何既不刺破資產泡沫，也不刺破債務泡沫。

　　2008年金融危機后，持續的貨幣放水一定程度上削弱了美國企業出清的能力，勉強支付利息的僵尸企業比比皆是，這也導致美國企業部門和政府部門債務高企。如果是溫和的通脹加上較高的收入，有助于穩定企業部門的杠桿率。但是，如果是高通脹逼迫利率加速上行，企業部門的債務壓力將難以承受。

　　上世紀八十年代，沃爾克主政下的美聯儲“奇跡般”地通過高利率壓住了高通脹，同時使得經濟增長加速回升。這一次，美聯儲或許是無視通脹上行，寄希望于通脹如預期設想那樣自然回落，最終成功錨定在略高于目標值2%的位置。畢竟，美國總統拜登致力于大搞投資拉動增長，需要維持低利率環境，而國會也不希望看到債務泡沫破裂和大量失業現象出現。正如美聯儲主席鮑威爾所說，利率上行并不代表金融條件收緊，寬松貨幣環境仍將延續。

　　本文原發于《中國證券報》（2021年3月22日）

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)