文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　主要觀點：

　　一級市場：2月信用債發行量和凈融資額環比大幅回落，除受春節假期因素影響外，也與發行利率回升有關，當月取消發行規模占比仍處較高水平。從結構來看，2月超短融發行占比提升至50%，信用債加權平均發行期限縮短；中低等級主體發行占比下降，同時，中低等級主體公募債發行較為困難，凈融資主要來自私募債；城投債凈融資仍大幅為正，產業債發行占比雖有所回升，但凈融資額再度轉負，其中AAA級產業債凈融資缺口較大；信用債發行在區域和行業層面的分化依然突出，多數省份和行業凈融資為負。

　　二級市場：2月信用債短端收益率以下行為主，尤其是1年期中高等級產業債收益率下行幅度較大，3年期和5年期收益率則多數走高，但5年期中低等級產業債收益率逆勢下行，這與中低等級長久期產業債流動性較差，導致其估值波動對市場變化的反應滯后有關。由此，2月1年期各等級產業債和城投債利差被動走闊，3年期各等級產業債和城投債利差收窄，5年期產業債和城投債利差走勢分化——產業債利差收斂，城投債利差擴大。

　　信用風險事件：2月新增違約主體3家，均為“海航系”主體。當月海航集團及旗下多家公司被法院裁定受理破產重整申請，其中海航控股、鳳凰機場、祥鵬航空存續債券提前到期但未能足額兌付，構成實質性違約。當月主體級別下調的企業也以“海航系”為主（12/20）。

　　展望：3月信用債到期量超萬億，而信用債一級市場融資仍未完全修復，部分地區和行業債券融資仍待解凍，局部再融資風險值得關注。從違約率和總償還量的正相關關系來看，未來幾個月違約率料將邊際上行，信用風險溢價面臨抬升。但違約率大幅走高的可能性不大，我們關注到，今年政府工作報告提及“完善金融風險處置工作機制，壓實各方責任，堅決守住不發生系統性風險的底線”，體現出風險處置的底線考慮，預示如果信用風險出現較大惡化傾向，政策端將會有相應支持。

　　1． 2月信用債市場

　　1.1 一級市場

　　2月信用債發行量和凈融資額環比大降，發行利率中樞整體抬升

　　2月恰逢春節假期，信用債發行量和凈融資額環比大幅回落。具體看，2月信用債發行量5459億，環比下降6611億，凈融資額958億，環比下降2519億。同比來看，去年2月監管開辟債券發行綠色通道，鼓勵企業發債來緩解流動性壓力，而當前信用債融資政策和融資成本明顯不及當時友好，再加上前期大型地方國企違約事件影響猶存，導致今年2月信用債發行量和凈融資額同比分別下降2235億和3277億。1-2月累計，信用債發行量逾1.75萬億，同比增加2219億，凈融資額4418億，同比下降3988億。

　　2月信用債發行環比縮量與春節假期導致工作日減少有關，但若簡單比較1月和2月工作日數量（20：17），2月信用債發行量和凈融資額下降幅度顯然偏大，發行利率回升可能是一個重要因素。2月無風險利率上揚，帶動信用債二級市場收益率均值較上月多數抬升。在此背景下，當月各主要券種加權平均發行利率均有不同程度走高。其中，企業債、公司債、中票、短融加權平均發行利率環比分別上行74.2bp、26.6bp、21.0bp和10.0bp。根據我們的計算，在發行期限整體縮短且高等級主體發行占比提升的情況下，2月全部信用債加權平均發行利率仍較上月提升6.8bp至4.01%。

　　2月信用債發行量中，超短融占比進一步提升至50%，凈融資額則主要由私募債貢獻；當月信用債取消發行規模占比仍處較高水平

　　2月信用債發行仍以超短融為主，且占比從上月的40%進一步提升至約50%；凈融資額則主要來自私募債，主要券種中，短融和企業債凈融資均為負值。因整體發行縮量，2月取消或發行失敗的信用債規模下降至約425億，占當月發行量的比重從上月的7.6%小幅提升至7.8%，仍處較高水平，顯示債市供需兩端的情緒仍然較為謹慎。

　　2月AAA級主體信用債發行占比提升，AA+級和AA級主體發行占比有所下降，同時，中低等級主體公募債發行較為困難，凈融資主要來自私募債

　　2月各主要級別信用債發行量和凈融資額較上月均明顯下降。其中，AAA級主體發行占比63.4%，環比提高5.7個百分點，凈融資額下降854億至253億；AA+級主體發行占比較上月下滑4.1個百分點至21.9%，凈融資額環比下降1170億至372億；AA級主體發行占比從上月的15.5%降至13.6%，凈融資額環比下降645億至369億。

　　從不同主體級別來看，2月中低等級主體信用債凈融資額主要由私募債貢獻，公募債凈融資額不足50億元，這也表明低等級主體公募債發行仍面臨較大難度，不得不接受更高的票面利率發行私募債。同時，當月高等級主體凈融資額主要來自公募債，私募債凈融資額為負。

　　2月城投債發行量和凈融資額環比走低，凈融資仍大幅為正；產業債發行占比有所回升，但凈融資額再度轉負，其中AAA級產業債凈融資缺口較大

　　2月城投債發行量環比下降3348億至2471億，占全部信用債發行量的比重從上月的48%下降至46%，凈融資額下降2212億至1013億，與全部信用債凈融資額基本持平；當月產業債發行量環比下降3289億至2958億，發行占比有所回升，凈融資額則再度轉負至-101億，其中，AAA級產業債凈融資缺口最為明顯。

　　2月信用債融資區域分化顯著

　　分區域看，2月信用債發行量最高的省份是北京和江蘇，其中，北京市以產業債為主，江蘇則以城投債為主，廣東、浙江和上海緊隨其后，上述5個省份信用債發行量合計占比61%，較上月的65%有所下降。凈融資方面，2月信用債凈融資主要由北京、江蘇和浙江等省份貢獻，凈融資額合計占比80%；同時，廣東、四川、湖南、江西等省份信用債凈融資尚可，其中，四川省凈融資較上月改善明顯。另外，2月有多個省份凈融資仍未轉正，除內蒙古、天津、寧夏等市場態度一直較為謹慎的地區外，與前期永煤事件密切相關的河南、河北、山西等省份凈融資也存在缺口。

　　2月產業債凈融資主要集中在公用事業、建筑裝飾、機械設備等行業，房地產業凈融資仍然為負，采掘業凈融資小幅回正

　　從產業債各行業來看，2月多數行業信用債凈融資為負，凈融資主要集中在公用事業、建筑裝飾、機械設備等行業。當月地產債發行規模在各行業中居前，但凈融資依然為負。此外，前期受永煤違約事件沖擊的采掘業信用債凈融資在2月實現小幅轉正，當月煤炭企業發行人包括國家能源集團，以及晉能控股和兗礦集團兩家AAA級地方國企。

　　2月短期債券發行占比提升，信用債加權平均發行期限縮短

　　從期限結構看，2月信用債發行期限整體縮短，主要是5年期債券發行占比下降，短期債券發行占比明顯上升——當月期限在1年以內（含1年）的短期債券發行占比為55.2%，較上月提高8.5個百分點。根據我們的計算，按照最長期限統計，2月信用債加權平均發行期限為2.09年，較上個月縮短約5.4個月。

　　1.2 二級市場

　　2月，央行春節前流動性投放不及預期、利率債供給擔憂升溫、金融數據超預期、通脹預期走強、美債收益率上行等多重利空因素推動利率債長端收益率上行。但因當月資金面并未大幅收緊，且與1月下旬相比明顯轉松，故短端利率不升反降，收益率曲線陡峭化上移。在此背景下，2月信用債短端收益率以下行為主，尤其是1年期中高等級產業債收益率下行幅度較大，3年期和5年期收益率則多數走高。不過，2月5年期中低等級產業債收益率逆勢下行，我們認為這與中低等級長久期產業債流動性較差，導致其估值波動對市場變化的反應滯后有關。

　　從信用利差來看，2月1年期各等級產業債和城投債利差普遍走闊，3年期各等級產業債和城投債利差收窄，5年期產業債和城投債利差走勢分化——產業債利差收斂，城投債利差擴大。

　　2月信用債等級利差表現分化。其中，5年期產業債等級利差壓縮幅度最大，1年期城投債等級利差也有所收窄，其他期限產業債和城投債等級利差普遍走闊。2月信用債期限利差以走闊為主。當月產業債和城投債3Y-1Y期限利差普遍上行，高等級產業債和各等級城投債5Y-1Y期限利差亦有所擴大，但中低等級產業債5Y-1Y期限利差整體收窄。

　　2月各行業產業債利差多數走闊，僅紡織服裝、化工、港口、醫藥生物等個別行業利差有所收窄。月末輕工制造、計算機、農林牧漁、紡織服裝、電氣設備等行業利差處絕對高位，鋼鐵、煤炭、化工、采掘等過剩產能行業利差也處較高水平。從不同主體性質來看，2月末央企、地方國企、民企產業債利差分別為67.9bp、106.3bp和280.5bp，較上月末分別上行2.9bp、6.7bp和22.8bp。

　　2月各省份城投債利差普遍走闊，僅山東等省份城投債利差有所收窄，當月遼寧和天津城投債利差上行幅度較大。截至2月末，貴州省城投債利差仍為各區域最高，其后為黑龍江省和同為西南地區的廣西和云南。

　　1.3  投資者持倉變動情況

　　2月投資者對信用債的配置整體偏謹慎。按照企業債、公司債、中票、短融（含超短融）、定向工具的口徑計算，2月商業銀行配置規模較1月和去年同期大幅下降，保險公司配置規模較上月有所回升但整體規模較小，券商自營繼續凈減持，僅廣義基金增持幅度較大，主要增持品種為公司債。廣義基金在利率債市場波動的加大情況下，提高對高票息品種的配置比重，成為2月信用債凈融資的最主要資金來源之一。廣義基金分機構看，公募基金主要增持公司債、券商資管和信托產品更多增持私募債，同時也增加了公司債配置；企業年金、基金專戶和社?；鹌斏?，減持或小幅增配公司債。

　　1.4  信用風險事件

　　2月債券違約情況有所增多。當月新增違約債券16只，較上月增加7只；涉及違約主體9家，較上月增加3家。2月違約主體中，新增違約主體3家，分別為海南航空控股股份有限公司、三亞鳳凰國際機場有限責任公司和云南祥鵬航空有限責任公司，均為“海航系”主體。目前海航集團及旗下多家公司已被法院裁定受理破產重整申請，根據《破產法》，未到期債權在破產申請受理時視為到期。由此，海航控股、鳳凰機場、祥鵬航空存續債券因提前到期而未能足額兌付，構成實質性違約。

　　除附表2所列示的實質性違約債券外，2月有4只債券發生本金或利息展期。其中，廣東太安堂藥業股份有限公司發行的“16太安債”（到期日為2021年2月2日）僅兌付利息，本金兌付日延至2021年11月30日；雛鷹農牧集團股份有限公司發行的“H6雛鷹02”再次延期12個月支付本息；鴻達興業集團有限公司發行的“18鴻達01”本息展期3年；永煤新增一只中票“18永煤MTN001”采用“到期日兌付50%本金及全部利息、剩余本金按原利率展期”的方案解決兌付問題。

　　級別調整方面，2月有20家主體級別被下調（詳見附表3），比上月增加5家，其中有12家為“海航系”企業。另外有兩家主體展望向下調整，數量與上月持平，分別為蘇寧易購集團股份有限公司和吉林省鐵路投資開發有限公司，展望均調整為負面。

　　2． 信用債市場展望

　　如果剔除“海航系”兩家企業，1-2月債市并無新增違約主體。但期間信用事件不斷發生，尤其是海航、方正、華夏幸福等多個大型企業破產重整加速或尋求債務重組，持續擾動投資者風險偏好，市場情緒仍然謹慎。這也符合此前我們預期的在“信用周期轉向下行+企業債務兌付壓力加大”背景下，2021年債市違約率上行風險大于下行可能，對違約風險的擔憂將持續壓制投資者風險偏好，加劇債市信用分層，但在監管連續強調打擊“逃廢債”以及地方政府的積極介入下，2021年債市實際違約率與上年相比不會有明顯上升。我們關注到，3月5日政府工作報告提及“完善金融風險處置工作機制，壓實各方責任，堅決守住不發生系統性風險的底線”，也體現出風險處置的底線考慮，預示如果信用風險出現較大惡化傾向，政策端將會有相應支持。

　　往后看，資金面劇烈變化并加劇債市波動的情況將得到緩和，高等級信用利差波動趨緩、仍具備維持低位的基礎。但后續信用債到期償還壓力加大，其中3月份信用債到期量超萬億規模，而信用債一級市場融資仍未完全修復，部分地區和行業債券融資仍待解凍，局部再融資風險值得關注。從違約率和總償還量的正相關關系來看，未來幾個月違約率料將邊際上行，信用風險溢價面臨抬升。預計后續債市信用分層將繼續演繹，等級利差面臨較大走闊壓力。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)