文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄 建信信托

　　2月股票市場(chǎng)的行情似乎復(fù)制了1月的走勢(shì)，只是幅度更加劇烈。債券市場(chǎng)走出單邊下跌的趨勢(shì)，而商品市場(chǎng)經(jīng)歷了1月的調(diào)整后，繼續(xù)大幅上漲。市場(chǎng)對(duì)于通脹的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，大類(lèi)資產(chǎn)的波動(dòng)性則有所提高。把握市場(chǎng)大勢(shì)，探尋驅(qū)動(dòng)大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)背后的因素，3月我們重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題：

　　1通貨膨脹是否仍是主導(dǎo)未來(lái)一段時(shí)間各大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的主要因素？

　　2市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期強(qiáng)烈，美國(guó)國(guó)債收益率快速大幅上行，是否意味著全球資產(chǎn)將面臨重新定價(jià)？影響是否會(huì)傳到國(guó)內(nèi)？

　　3股票市場(chǎng)大起大落，后市是否仍值得配置？

　　4債券市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，是否具備了配置價(jià)值？

　　5商品市場(chǎng)“交易通脹”的行情是否可以延續(xù)？

　　一、2月大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)回顧

　　2月大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)較大，商品領(lǐng)漲：原油、銅等大宗商品大幅上漲，中國(guó)、美國(guó)股市沖高回落，債市回調(diào)，人民幣兌美元小幅震蕩。

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　　二、當(dāng)前大類(lèi)資產(chǎn)影響因子分析

　　（一） 通貨膨脹的影響將貫穿全年，但不應(yīng)被高估

　　大宗商品價(jià)格上漲，美國(guó)通脹預(yù)期上升、美國(guó)國(guó)債利率上行帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)，引發(fā)當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于通脹影響的熱議。盡管目前從國(guó)內(nèi)代表通脹的CPI、PPI等指標(biāo)來(lái)看，還遠(yuǎn)未達(dá)到通脹水平。但事實(shí)上，居民已經(jīng)明顯感覺(jué)到房?jī)r(jià)和部分股票價(jià)格的快速上漲，其原因主要在于通脹的指標(biāo)并未涵蓋如股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)。

　　商品市場(chǎng)受益于通脹，在美國(guó)施行1.9萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃的背景下，目前大宗商品的漲價(jià)趨勢(shì)仍然較強(qiáng)，受海外市場(chǎng)影響較大的商品，如原油、有色金屬等仍有上漲的趨勢(shì)。

　　通脹對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影響須詳細(xì)分析，對(duì)于股市與債市而言，主要取決于大宗商品價(jià)格上漲是否引發(fā)國(guó)內(nèi)物價(jià)的普遍上漲，進(jìn)而引起貨幣政策收緊，抬升利率中樞，壓縮國(guó)內(nèi)股市估值。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)是否會(huì)發(fā)生通脹，主要還是取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)總供求的力量博弈。在偏緊的貨幣政策基調(diào)下，伴隨著大宗商品漲價(jià)，通脹在全年都是影響金融市場(chǎng)定價(jià)的重要因子，但是對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，還是應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度以及對(duì)應(yīng)的信用擴(kuò)張程度。

　　（二） 美國(guó)復(fù)蘇滯后中國(guó)，美債調(diào)整也將滯后中國(guó)

　　近期美國(guó)國(guó)債利率大幅快速上行，引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩。10年期美債是全球金融市場(chǎng)一個(gè)非常重要的定價(jià)錨，原因在于，無(wú)論是對(duì)于金融市場(chǎng)還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，利率水平都是最核心的變量。而10年期國(guó)債收益率在廣譜利率體系中最為市場(chǎng)重視，它代表了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣寬松程度等多個(gè)變量的綜合定價(jià)。美債收益率上行意味著三方面的變化：股債性?xún)r(jià)比開(kāi)始轉(zhuǎn)向債券；根據(jù)“現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型”定價(jià)的股票，因貼現(xiàn)值降低，估值受到擠壓；全球資本流出新興市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而流入美國(guó)。

　　但是我們也看到，本輪美債收益率快速上行，主要是基于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尤其是通脹的預(yù)期。中國(guó)經(jīng)歷了新冠疫情的沖擊，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是貨幣政策都率先恢復(fù)至正常水平。因此，本輪美債上行后，中國(guó)10年期國(guó)債收益率并沒(méi)有太大波動(dòng)，并未受到美債上行的太大影響，也在意料之中。

　　國(guó)內(nèi)之前抱團(tuán)上漲的“核心資產(chǎn)”股票估值處于歷史高位，在利率上行周期內(nèi)，因市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變，產(chǎn)生了一輪殺估值行情，目前來(lái)看，影響還未完全釋放。

　　
（三）資本市場(chǎng)需要重點(diǎn)提示的兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)

　　風(fēng)險(xiǎn)因素一：流動(dòng)性收緊后估值或?qū)⑹湛s

　　春節(jié)后，隨著“核心資產(chǎn)”沖高回落，股市一直處于擠估值階段。究其原因有兩方面：一是A股的部分股票經(jīng)歷2019年和2020年連續(xù)兩年的拔估值，已處于歷史高位，風(fēng)險(xiǎn)在逐步積累。二是大宗商品漲價(jià)及美債利率上行帶來(lái)的影響，預(yù)期一旦發(fā)生反轉(zhuǎn)，估值調(diào)整就不可避免。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素二：股市風(fēng)格切換后將面臨謹(jǐn)慎抉擇

　　春節(jié)后的股市呈現(xiàn)兩大態(tài)勢(shì)，一是“核心資產(chǎn)”下跌，中小市值股票反而有所上漲；二是順周期低估值板塊上漲，高估值的“核心資產(chǎn)”下跌。但是，順周期或者中小市值股票行情的趨勢(shì)性依然需要謹(jǐn)慎判斷。

　　從市場(chǎng)運(yùn)行的邏輯來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，順周期行業(yè)盈利改善，利潤(rùn)上升，確實(shí)是利好股價(jià)上行。但是隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)，在緊信用的政策態(tài)勢(shì)下，順周期的傳統(tǒng)行業(yè)對(duì)信用緊縮的敏感度更強(qiáng)，受到信用緊縮的影響也將較大。因此，周期行業(yè)須謹(jǐn)慎對(duì)待。這類(lèi)行業(yè)適宜投資的時(shí)間段較短，操作難度也相對(duì)較大。

　　至于前期被市場(chǎng)拋棄的ST股等資質(zhì)較差的股票，隨著注冊(cè)制改革逐步推進(jìn)，“炒小炒差”終究會(huì)成為歷史，短期的反彈只能是曇花一現(xiàn)，建議投資者謹(jǐn)慎對(duì)待。

　　三、三月資產(chǎn)配置策略與投資建議

　　綜合來(lái)看，2021年上半年“利好權(quán)益資產(chǎn)，利空固定收益資產(chǎn)”的背景并未發(fā)生改變。但考慮到股市波動(dòng)性加大，抱團(tuán)行情瓦解后市場(chǎng)缺乏趨勢(shì)性的beta機(jī)會(huì)，債市繼續(xù)調(diào)整后已經(jīng)具備一定配置價(jià)值，商品市場(chǎng)仍是對(duì)沖通脹因子的最佳資產(chǎn)類(lèi)別等因素，2021年的3月份維持權(quán)益資產(chǎn)標(biāo)配，固定收益資產(chǎn)標(biāo)配，另類(lèi)資產(chǎn)標(biāo)配。

　　（一） 權(quán)益資產(chǎn)：維持標(biāo)配

　　短期來(lái)看，維持過(guò)去三個(gè)月以來(lái)的觀點(diǎn)：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)上漲，可關(guān)注三類(lèi)機(jī)會(huì)：順周期低估值行業(yè)的補(bǔ)漲空間；競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷放大的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)；以新能源汽車(chē)和光伏為代表的景氣行業(yè)高成長(zhǎng)資產(chǎn)。

　　2021年A股市場(chǎng)的矛盾，在于結(jié)構(gòu)性的高估值。目前市場(chǎng)對(duì)白酒、光伏、新能源汽車(chē)、軍工等景氣度較高的行業(yè)板塊形成一致預(yù)期，估值較高。而以銀行地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)行業(yè)已為市場(chǎng)摒棄，估值處于歷史低位。同時(shí)，須警惕流動(dòng)性收緊引發(fā)的估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

　　（二） 固定收益資產(chǎn)：維持標(biāo)配

　　利率仍有上行壓力。長(zhǎng)端利率突破前期高點(diǎn)（10年期國(guó)開(kāi)債3.84%）仍是大概率事件；短端利率受通脹壓力影響，上行風(fēng)險(xiǎn)也較大。后市可密切關(guān)注中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能的趨勢(shì)對(duì)利率的傳導(dǎo)。目前來(lái)看，利率債僅存在波段操作機(jī)會(huì)。信用債市場(chǎng)高低信用等級(jí)品種間仍將繼續(xù)分化，雖然信用利差仍在低位，但隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)下降，建議仍以配置中高等級(jí)債券為主。

　　（三） 另類(lèi)資產(chǎn)：維持標(biāo)配

　　相對(duì)價(jià)值策略（量化對(duì)沖策略）：目前對(duì)沖成本基本維持正常，股市成交活躍，隨著抱團(tuán)股調(diào)整，市場(chǎng)風(fēng)格趨于均衡——這些變化對(duì)于對(duì)沖策略產(chǎn)品而言，都相對(duì)利好。但市場(chǎng)分化依然劇烈，能跑贏中證500指數(shù)的股票比例依然偏低，因此建議相對(duì)價(jià)值策略維持標(biāo)配。

　　CTA策略：商品市場(chǎng)調(diào)整后繼續(xù)上行，波動(dòng)率開(kāi)始提升。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹預(yù)期、弱美元周期、冰凍天氣、商品庫(kù)存周期等因素仍然存在，支持商品市場(chǎng)長(zhǎng)期走強(qiáng)，CTA策略產(chǎn)品具備配置價(jià)值，本期調(diào)為高配。

　　黃金：美國(guó)實(shí)際利率逐步抬升，美元短期企穩(wěn)，利空黃金，本期調(diào)為低配。

　　四、資產(chǎn)配置觀點(diǎn)與本月投資建議總結(jié)

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