文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　2月企業中長期貸款大幅增長，帶動金融數據超預期反彈

　　央行公布數據顯示：2021年2月新增金融機構人民幣貸款1.36萬億，環比少增2.22萬億，同比多增4543億，月末貸款余額增速12.9%，較上月末高0.2個百分點，較上年同期高0.8個百分點。

　　2月新增社融1.71萬億，環比少增3.46萬億，同比多增8363億；2月末存量社會融資規模291.36萬億，同比增長13.3%，增速比上月末高0.3個百分點，比上年同期高2.6個百分點。2月末，M2同比增長10.1%，增速比上月末高0.7個百分點，比上年同期高1.3個百分點；M1同比增長7.4%，增速比上月末低7.3個百分點，比上年同期高2.6個百分點。

　　主要觀點：

　　整體上看，2月金融數據顯著超過市場預期，主要原因是當月企業中長期貸款大幅多增，以及上年同期部分數據基數偏低。具體來看：

　　2月新增信貸規模環比季節性回落，同比則超預期多增。除因居民貸款受低基數影響同比多增外，當月企業融資需求仍強、政策面繼續強調加大對制造業貸款支持力度，推動企業中長期貸款同比大幅多增，是新增信貸規模超預期的主要原因。

　　社融方面，2月新增社融環比季節性回落，同比大幅多增，表現超出預期，主要原因是信貸投放超預期強勁，其他分項表現則基本符合預期。當月社融同比多增的部分主要來自于投向實體經濟的人民幣貸款和表外票據融資兩項，新增債券融資和信托貸款規模則明顯不及去年同期。

　　2月M2增速反彈，主要原因是當月信貸大幅多增，帶動存款派生加速；另外，2月財政存款大幅下降，也對M2增速起到較強推高作用。2月M1增速驟降7.3個百分點，主因上年同期基數抬高，并不代表實體經濟活力出現明顯下行態勢。

　　展望未來，在穩定宏觀杠桿率的目標下，2月金融數據反彈不具有可持續性，特別是當月信貸大幅多增有可能引起監管層關注。預計3月新增信貸、社融將季節性環比多增，但同比增幅會顯著回落，各項貸款余額、存量社融及M2增速都將出現不同程度的下滑；而在經濟修復帶動企業經營、投資活動增加的影響下，3月M1增速將會反彈。

　　具體分析如下：

　　一、2月新增信貸規模環比季節性回落，同比則超預期多增。除因居民貸款受低基數影響同比多增外，當月企業融資需求仍強、政策面繼續強調加大對制造業貸款支持力度，推動企業中長期貸款同比大幅多增，是新增信貸規模超預期的主要原因。

　　2月新增人民幣貸款1.36萬億，環比少增2.22萬億。在“早投放早收益”原則下，1月新增信貸規模通常為年內高點，加之今年春節假期落于2月，因此2月信貸環比大幅少增符合季節性規律。同比來看，2月人民幣貸款較上年同期多增4543億，考慮到去年2月疫情沖擊導致的基數偏低，同比多增屬合理現象，但多增幅度則超出市場普遍預期，表明2月信貸投放力度明顯偏強。受此拉動，2月末貸款余額同比增速較上月末加快0.2個百分點至12.9%，這也是去年下半年以來貸款余額增速首現反彈。

　　從分項來看，除非銀貸款外，2月人民幣貸款各分項新增規模環比均現季節性下行，同比多增則主要受企業和居民中長期貸款拉動。其中，2月新增企業中長期貸款1.1萬億，同比多增6843億，除因疫情導致去年同期基數偏低外，今年政府工作報告明確強調要“提高制造業貸款比重，擴大制造業設備更新和技術改造投資”，政策面對制造業中長期貸款的支持效果持續顯現；另外，2月制造業PMI維持擴張，PPI加速上漲，企業經營預期好轉，融資需求也比較強。2月新增居民中長期貸款4113億，同比多增3742億，在樓市調控政策頻出、涉房貸款額度受限背景下，居民中長期貸款逆勢同比多增主要與低基數有關——去年2月嚴格的疫情防控措施下，樓市幾乎處于凍結狀態，全月僅新增居民中長期貸款371億。

　　在中長期貸款同比多增的同時，2月票據融資和企業短貸新增規模則明顯不及去年同期。當月企業短貸同比少增4052億，我們判斷，這主要受兩方面因素影響：一是去年2月監管要求銀行加大對企業信貸支持力度，而企業中長期融資需求不足、更加需要短期資金來緩解流動性壓力，故存在短貸沖量現象，導致當時新增短貸規模偏高；二是近期可能存在銀行騰挪短貸額度以支持企業中長期貸款的情況，這一點更加體現于票據融資規模的萎縮——2月票據融資延續負增，環比多減450億，同比多減2489億，主要原因即為企業融資需求較強，而銀行壓降票據規模為一般貸款騰挪額度，導致票據供需失衡、票據利率上揚，進而抑制企業的票據貼現行為。另外值得一提的是，2月居民短貸負增2691億，同比少減1813億，主因去年2月基數很低。

　　整體上看，2月新增人民幣貸款的期限結構繼續向中長期傾斜，這在驗證實體經濟延續修復、企業融資需求強勁的同時，也反映出當前信貸政策的精準導向，即在不搞大水漫灌的同時，加大對重點領域和薄弱環節的中長期貸款支持力度。

　　二、2月新增社融環比季節性回落，同比大幅多增，表現超出預期，主要原因是信貸投放超預期強勁，其他分項表現則基本符合預期。當月社融同比多增的部分主要來自于投向實體經濟的人民幣貸款和表外票據融資兩項，新增債券融資和信托貸款規模則明顯不及去年同期。

　　2月新增社融1.71萬億，環比季節性少增3.46萬億，各分項新增規模均現季節性下行。同比來看，2月社融同比多增8363億，這也帶動月末社融存量增速較上月反彈0.3個百分點至13.3%。

　　從具體分項來看，2月社融同比多增的部分主要來自于投向實體經濟的人民幣貸款和表外票據融資兩項。其中，由于生產經營活躍度較高支撐企業開票需求，但票據貼現利率大幅走高抑制票據貼現，2月表外票據融資被動增加，同比多增達4601億。

　　其他分項中，新增債券融資和信托貸款規模明顯不及去年同期。具體來看，2月企業債券融資同比少增2588億，主要原因是去年2月監管開辟債券發行綠色通道，鼓勵企業發債來緩解流動性壓力，再加上前期大型地方國企違約事件影響猶存，導致今年2月信用債凈融資大幅低于上年同期。2月政府債券同比少增807億，主要原因是今年新增地方專項債額度未提前下達，2月新增專項債發行仍未開閘，節奏明顯慢于去年。由于信托業嚴監管態勢依舊，2月信托貸款延續負增，同比多減396億。此外，2月新增外幣貸款——與進口狀況直接相關——和企業股票融資維持正增，委托貸款繼續壓降，但對社融整體影響有限。

　　三、2月M2增速反彈，主要原因是當月信貸大幅多增，帶動存款派生加速；另外，2月財政存款大幅下降，也對M2增速起到較強推高作用。2月M1增速驟降7.3個百分點，主因上年同期基數抬高，并不代表實體經濟活力出現明顯下行態勢。

　　2月末，M2同比增速較上月末加快0.7個百分點至10.1%，回到上年末水平。數據顯示，2月M2同比升幅較大，主要有兩個原因：一是當月各項貸款增速加快，由此帶動的存款派生相應增強；二是2月為稅收小月，加之政府債券融資規模下降，財政支出力度增強，當月財政存款大幅下降近8500億，較上年多減近8700億。財政存款下降意味著企業和居民存款增加，會直接推動當期M2增速上揚——據我們測算，2月財政存款變化推高M2增速約0.42個百分點。在存款結構方面，今年春節落在2月份，當月年終獎發放等因素帶動企業資金向居民大規模支付，春節錯期導致 2月居民存款同比多增3.38萬億，企業存款多減約2.7萬億。

　　從趨勢上看，自2020年下半年開始，M2增速就已進入一個波動下行過程，體現疫情沖擊高峰過后，貨幣供應量擴張速度隨之放緩；2月M2增速上揚，屬于回落過程中的階段性反彈，不會改變其整體下行走勢。這是今年穩定宏觀杠桿率的必然要求。

　　2月末M1同比為7.4%，較上月末驟降7.3個百分點，主要原因是上年2月M1增速從前月的0%升至4.8%，基數抬高壓低了今年2月的同比增速。另外，2月新增企業短期貸款大幅少增，也在一定程度上拖累了企業活期存款增速。考慮這些因素后，2月M1增速并未脫離去年以來的總體回升軌道，加之近期制造業和非制造業PMI指數持續處于擴張區間，2月M1增速下行并不代表實體經濟活力出現明顯下降跡象。

　　我們認為，在今年穩定宏觀杠桿率的目標下，2月金融數據反彈不具有可持續性，特別是當月信貸大幅多增有可能引起監管層關注。預計3月新增信貸、社融將季節性環比多增，但同比增幅會顯著回落，各項貸款余額、存量社融及M2增速都將出現不同程度的下行；而在經濟修復帶動企業經營、投資活動增加的影響下，3月M1增速將會反彈。

　　我們判斷，在今年信用總量整體收緊的背景下，貨幣投放將更加凸顯“有保有壓”的結構性特征，“保”的重點是科技創新、小微企業、綠色發展，監管層可能會推出新的政策工具，引導金融資源向這些領域集中，“壓”則主要指向房地產金融以及地方政府平臺融資。在融資成本方面，今年政府工作報告強調“推動實際貸款利率進一步降低”。我們認為，這里的“實際貸款利率”是考慮手續費等之后的貸款綜合融資成本，不完全等于銀行發放的貸款利率。這意味著除了對制造業、小微企業發放的貸款利率還有小幅下降空間外，今年銀行整體貸款利率有可能低位小幅上行，特別是涉房貸款利率將會出現一定升幅。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)