文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春、董琦、陳禮清

　　導讀

　　2月社融信貸短暫超預期，主要來自企業和居民中長貸的支撐。前者意味實體需求不弱，企業資本開支意愿充足，后者與前期地產銷售相關聯。當前的超預期意味著后續“緊”的必然性在提升，“緊信用”信號即將釋放。

　　摘要

　　2021年2月金融數據公布，社融、信貸增速雙雙超預期回升。市場低估社融主要因為2月為“信貸淡季”，我們認為社融雖超預期但后續反彈持續性不強，“緊信用”信號即將釋放。

　　淡季不淡的社融雖超預期但符合邏輯：

　　第一，“就地過年”下復工早，疊加經濟修復，補庫驅動下企業資本開支意愿提升，實體融資需求韌性足。

　　第二，2020年2月超低基數干擾當前增速。

　　結構上，信貸超預期源自何方？企業、居民中長貸。

　　1、企業短貸、中長貸上演“冰火兩重天”。1）生產穩健，補庫持續，企業資本開支意愿的提升拉動中長貸需求；2）銀行信貸額度受控，短貸受壓降；3）近期票據轉貼利率有所上升，短貸、票據需求減少；4）后續，企業資本開支提升，未來企業中長貸仍有較好表現。

　　2、居民中長貸同樣較強勁。1）2月購房需求旺盛帶動中長貸保持強勁；2）2020年2月低基數。3）后續嚴查信貸入房市、房地集中度管理、消費金融等管控趨嚴，居民長短貸均將體現“緊信用”。

　　除了信貸，社融中還有何信號？未貼票需求仍強，政府債“緩退坡”在途。

　　1、銀行未貼現承兌匯票延續1月態勢，繼續走高，再度表明企業融資旺盛，短貸、票融壓降是短端利率和信貸額度的約束導致。

　　2、企業債券融資少增，但拖累趨弱，信用債發行有所好轉。

　　3、政府債緩退坡在途，預計兩會后（4月）將陸續下發。

　　M2-M1剪刀差走擴，M2升至與社融相匹配主因信貸多增疊加財政存款投放加速，M1下降主因基數效應，并不意味著企業經營活力下降。

　　未來“緊信用”更值得關注，三種情形下，社融增速下降均不可逆。

　　1、企業中長貸中配合基建項目的投放可能壓降，支撐制造業的部分有望維持；但即便企業中長貸維持當前強度，居民端的信用壓降也難以支撐社融再維持當前的高增速。

　　2、考慮往年節奏，一季度末社融增速或至12.2%-12.5%。當前超預期，意味著后續“緊信用”的必要性加強。

　　3、“緊信用”階段，伴隨PPI沖高，仍需警惕貸款利率自發式上行。

　　目錄

　　正文

　　1

　　淡季不淡的社融，超預期但符合邏輯，后續

　　持續性不強

　　1.1

　　規模、增速超預期有兩大特殊因素

　　2月社融增速、信貸增速雙雙超預期回升。2月新增社融1.71萬億元，同比多增8363億元。社融同比增速13.3%，較2021年1月上升0.3個百分點。

　　市場預期2月社融偏弱，核心是認為2月是“信貸淡季”。從季節性角度看，2月歷來都是信貸社融的小月。若疊加春節在2月，工作日較少，信貸社融壓降將更明顯。

　　但我們認為社融大概率見頂，當前增速的持續性不強。事實上，2021年一反往常，有兩層特殊因素。

　　1）第一，在“就地過年”政策引導下，企業較早復工復產，生產端較為強勁，經濟修復向上趨勢不變，因而實體融資需求仍較為旺盛。

　　2）第二，2021年2月社融增速還受到低基數效應影響明顯，其中2020年2月為疫情發酵期，社融僅為8737億（近五年最低）。

　　1.2

　　信貸超預期源自何方？企業、居民中長貸

　　信貸超預期，主因在企業、居民中長貸均不弱，短貸成拖累。新增信貸規模超預期中結構進一步優化。中長期占比超季節性，達111.1%，較2021年1月上升28個百分點，較近三年同期上升10-14個百分點。

　　企業端，企業短貸、中長貸上演“冰火兩重天”。新增企業貸短貸、票據同比分別少增4052、多減2489億元，而中長貸則多增6843億元。一方面，經濟需求穩健，庫存回補正在持續，企業資本開支意愿的提升，中長貸需求旺盛。同時，銀行信貸額度自1月以來受到限制，投放方向上更偏向中長期。

　　我們預判隨著經濟修復趨勢不斷，企業資本開支東風已至，未來企業端中長貸依然會有較好的表現。而另一方面，近期票據轉貼利率有所上升也導致企業短貸、票據需求有所減少。

　　而企業非標融資方面，2月非標融資壓降較為平穩，集中到期壓力不大，但后續仍有壓力。但從近期信托監管工作會議的“2021年繼續開展‘兩壓一降’”的定調來看，2021年的非標壓降壓力仍存在，3~12月預計有1萬億的壓降規模（規模和2020年相當）。并且非標融資對監管政策較為敏感。在2020年底，為了保證全年壓降萬億融資類信托的目標達成，多家公司收到了來自監管部門的窗口指導，“必須完成年度壓降任務”。彼時疊加非標集中到期壓力，2020年12月的非標驟降，信托、委托和未貼現票據共減少了7376億，降幅之大，甚至趕超2018年6月的水平（資管新規推出）。

　　居民端，居民中長貸同樣是主要貢獻力量。

　　1）第一，2月房地產銷售仍然韌性十足，購房需求旺盛帶動中長貸保持強勁。數據上，30大中城市商品房成交面積高于過去三年（剔除2020年2月異常的低基數水平）平均值13個百分點。

　　2）第二，2020年2月居民中長貸、短貸均受到疫情嚴重沖擊，貸款需求幾近凍結。

　　往后看，我們認為，無論是居民中長貸還是居民短貸，繼續保持多增態勢的可能性均不大。當前數據尚未充分體現監管層對房貸規模管控。經調研，監管已經關注并且要嚴查違規信貸入房市，1月末以來對信貸額度已有所控制。以廣東銀保監局最為迅速，官方表示將設立6個核查組進駐有關銀行，嚴查信貸資金違規入樓市。1月29日，上海銀保監局下發《關于進一步加強個人住房信貸管理工作的通知》，同樣封堵了利用經營貸、消費貸進行購房的路徑。我們預計未來政策效應將在居民中長貸逐步顯現。此外，結合四季度貨幣政策執行報告中央行強調“不宜依賴消費金融擴大消費”，消費金融監管趨嚴下的居民短貸也沒有很大空間。因此，后續“緊信用”的釋放在居民端貸款將體現的最為明顯。

　　1.3

　　除了信貸，社融中還有何信號？未貼票需

　　求仍強，政府債“緩退坡”在途

　　結構上，社融超預期的根源除了信貸以外，另一個同比多增的亮點就在未貼票；而企業債融、政府債則有所退坡，成為拖累。

　　1）第一，銀行未貼現承兌匯票延續1月態勢，繼續走高，一改歷年2月對社融主要是負貢獻，表明企業融資需求較旺盛，短貸和票融的多減主因是銀行端信貸額度的削減和短端利率的上行，部分短期融資需求騰挪至未貼現匯票。

　　2）第二，企業債券融資1306億元，延續1月態勢，同比少增拖累社融，但拖累幅度有所趨弱，表明2月信用債發行融資有所好轉。

　　3）第三，政府債融1017億元，主因仍是一季度地方債發行延后。3月5日《2021年政府工作報告》正式下達新增專項債將至3.65萬億，財政赤字率3.2%，財政政策“緩退坡”特征明顯，合計政府債券全年在7萬億左右，較2020年有1~1.3萬億的退坡空間（2020年為8.3萬億）。而結合前兩月的政府債券凈融資額，我們預計兩會后地方債將陸續下發，對社融有一定支撐。

　　2

　　信貸多增疊加財政存款投放加速，M2升至

　　與社融相匹配，M1下降并不意味著企業經

　　營活力下降

　　M2-M1剪刀差走擴，2月除了信貸多增外，財政存款投放也有所加速，M2升至與社融相匹配。

　　M2與社融在1月的裂口重新彌合。2月M2同比10.1%，較2021年1月上升0.7個百分點；M1同比7.4%，貨幣活化有所下降。財政存款-8479億元，同比多減8687億元，從而M2回升較明顯，再次與社融相匹配。

　　M1下降明顯主因在基數效應，并不意味著企業經營活力明顯下降。1月M1同比14.7%的增速存在超低基數效應，即2020年1月M1為零增長。2021年春節在2月，企業集中發放職工工資，單位活期存款轉為個人存款。

　　3

　　未來“緊信用”更值得關注，三種情形下，

　　社融增速下降均不可逆

　　我們預判“緊信用”是春節后大勢所趨，3-5月社融再維持當前的高增速概率較低，基數原因和經濟、政策節奏都指示后續信用將邊際趨緊。當前短暫回升既是居民、企業中長貸的超季節性支撐，也是貨幣政策“不急轉彎”基調所引導的。隨著嚴查信貸入房市、房地集中度管理、消費金融等管控趨嚴以及前期財政貸款貼息等支持性政策退出后，信貸投放在3月顯現“緊信用”的趨勢。企業中長貸中部分前期配合基建的投放將有所減弱，而制造業相關的有望維持。但即便企業中長貸仍將維持當前強度，居民端的信用壓降也難以支撐社融維持當前的高增速，可能3-5月壓降1個百分點。

　　我們對3-5月社融做出以下預判，發現無論哪一種情形，社融增速下降不可逆：

　　1）情形一：若不考慮2020年3月社融5.2萬億的極端情況，2021年3月社融規模若達到2016年以來的最高值，即2019年的2.96萬億，則相應的社融增速也將在3月回落1個百分點至12.2%；

　　2）情形二：若社融規模為2016年以來的平均值2.4萬億，則相應的社融增速將下降1.3個百分點至12.0%；若社融規模為2016年以來的最低值，即2018年的1.7萬億，則社融增速將降1.55個百分點至11.7%。

　　3）情形三：而若按照我們前期預判的全年社融32.8萬億以及一季度政府債券較2020年一季度的1.57萬億退坡1~1.2萬億反推，一季度末社融增速也將至12.5%。若按往年節奏推算4、5月社融增速，最高情形下，4-5月增速分別在12.1%和11.4%；最低情形則分別為11.6%和10.8%。

　　綜合整體社融情況和兩會信號，我們預計3月增速退坡超過1.5個百分點以上概率較小，最有可能是壓降在1個百分點。而貨幣政策全年基調仍是“不急轉彎”，在穩健中性的基礎上靈活精準，配合財政政策“緩退坡”。在流動性預期趨穩和社融2月超預期之后，信用緊縮矛盾將在下一階段進入視野。“緊信用”階段，企業中長貸（資本開支意愿提升）仍然是后續社融的核心支撐點之一。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)