任澤平解讀2月金融及通脹數據：通脹、K型復蘇和流動性拐點

2021年03月11日07:11 作者:任澤平

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家任澤平方思元華炎雪梁穎王孟嫫

　　事件

　　1、中國2月社會融資規模增量1.71萬億元，比上年同期多8392億元；預期10669.2億元，前值51700億元。2月末社會融資規模存量為291.36萬億元，同比增長13.3%，增速環比提高0.3個百分點。2月新增人民幣貸款1.36萬億元，預期9192億元，前值3.58萬億元。2月M2同比增長10.1%，預期9.6%，前值9.4%。

　　2、2月CPI同比降0.2%，前值降0.3%；環比漲0.6%，前值漲1.0%。2月PPI同比漲1.7%，前值漲0.3%；環比漲0.8%，前值漲1.0%。

　　解讀

　　1、2021年2月金融和通脹數據主要有六大特征和趨勢：

　　1）2月新增社融、信貸規模創歷史同期新高，反映實體經濟融資需求強勁，表明經濟周期正從復蘇轉向過熱和滯脹階段。隨著貨幣政策回歸正常化，廣義流動性的周期性拐點出現，“不急轉彎”但“慢轉彎”。

　　2月社融、M2存量增速分別回升0.3、0.7個百分點，反映實體經濟融資需求強勁、結構性貨幣政策精準滴灌繼續支持實體融資。印證我們此前判斷：這輪流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩。

　　但另一方面，2020年2月新增社融規模為歷史低位水平，低基數效應一定程度上支撐了社融增速上行。考慮到2020年3-6月貨幣政策超寬松下的天量社融規模、結構性信用政策收緊，未來社融增速大概率將重回下行軌道。

　　2）企業、居民部門接力政府部門加杠桿，實體融資需求較強。2月信貸、未貼現匯票構成社融主要支撐，企業中長期貸款新增1.1萬億元，創歷史同期新高。居民短期及中長期貸款均現多增，主要反映低基數效應。企業債券、政府債券是本月社融的主要拖累。

　　3）2月M2同比增速10.1%，環比回升0.7個百分點。2月資金面邊際緩和、信用擴張節奏加快、財政投放加速，共同提振M2。M1增速環比回落7.3個百分點，幅度較大，但主要反映低基數因素消退及春節錯位效應。

　　4）2月CPI同比降0.2%，較上月降幅收窄0.1個百分點；環比0.6%，較上月下降0.4個百分點。PPI同比上漲1.7%，較上月上漲1.4個百分點；環比上漲0.8%，較上月下降0.2個百分點。當前物價上漲的主要邏輯是全球經濟復蘇、供需缺口、全球低利率；預計歐美經濟在第二至第三季度疫情達到可控狀態，經濟修復加快，抬升通脹。但中國經濟復蘇進入頂部區間，需求邊際放緩，疊加豬周期下行，對沖輸入型通脹影響，預計通脹年中沖至高點，經濟基本面和貨幣環境不足以支撐通脹大幅上漲。

　　5）當前經濟復蘇進入頂部區間，通脹預期抬升，我們站在流動性拐點上。我們此前提出，由于此輪經濟復蘇韌性較強，宏觀調控政策強調“保持連續性”、“不急轉彎”，此輪流動性拐點頂部較“圓”，斜率較緩。當前貨幣政策回歸正?；厔菸醋?，信用政策結構性收緊趨勢未變，因此流動性周期下行方向未變。近期的數據實際上驗證了我們的看法。展望2021年，貨幣政策大概率繼續穩健中性的主基調，貨幣和信用組合整體呈現“穩貨幣+結構性緊信用”格局。

　　6）通貨膨脹在任何時間任何地點都是貨幣現象。過去這些年全球過度依賴貨幣放水，導致窮人通縮、富人通脹，經濟K型復蘇。貨幣放水不是萬能的，未來全球競爭本質上是改革戰。

　　2、當前經濟復蘇邊際放緩，通脹預期抬升，我們正站在流動性拐點上。

　　中國經濟復蘇進入頂部區間，復蘇動能邊際放緩，但可能韌性較強。2月綜合PMI、制造業PMI和非制造業PMI指數分別為51.6%、50.6%和51.4%，較上月下滑1.2、0.7和1個百分點，連續三個月下滑。制造業生產和新訂單擴張力度減弱，服務業、建筑業商務活動指數下滑。我們此前判斷，2020年5月是政策頂，2021年1季度前后經濟頂，隨后回歸潛在增長率，正在逐步驗證。

　　國內通脹預期抬頭，目前整體溫和。1）2月PPI環比0.8%，同比1.7%，自2020年11月起加速回升。當前的物價上漲主要是國際大宗商品帶動工業品價格環比上漲，與供需缺口較大、全球低利率、全球經濟復蘇共振等有關。2）與此同時，2月CPI同比-0.2%，核心CPI同比0%，仍處低位。豬周期下行、居民消費恢復緩慢，經濟基本面和貨幣環境尚不足以支撐通脹大幅上漲。

　　隨著經濟復蘇的頂部區間正在到來，通脹預期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結構性收緊，流動性拐點確認。本輪貨幣政策正?；M程始于2020年5月，狹義流動性拐點開始顯現。隨后2020年7月、11月，M2、社融增速先后見頂，廣義流動性拐點出現，流動性下行周期趨勢確立。

　　3、2月新增社融規模創歷史同期新高，增速超預期回升，反映實體融資需求強勁、結構性貨幣政策精準滴灌。但貨幣政策回歸正常化，廣義流動性的周期性拐點出現，“不急轉彎”但“慢轉彎”。

　　2月社融增速13.3%，環比回升0.3個百分點。2月新增社會融資規模1.71億元，同比超預期多增8392億元。存量社融規模291.36萬億元，同比增速13.3%，環比回升0.3個百分點。

　　一方面，2月新增社融規模創歷史同期新高，帶動社融增速超預期上行，反映經濟持續恢復、企業及居民部門融資需求強勁、結構性貨幣政策精準滴灌繼續支持實體融資。印證我們此前判斷：這輪流動性拐點的頂部不會太尖，斜率較緩。

　　但另一方面，2020年2月新增社融規模為歷史低位水平，低基數效應一定程度上支撐了社融增速上行。考慮到2020年3-6月，月均3.7萬億的天量社融規模、結構性信用政策收緊，未來社融增速大概率將重回下行軌道。

　　4、實體融資需求強勁，企業、居民部門接力政府部門加杠桿。信貸、未貼現匯票構成社融主要支撐，企業債券、政府債券構成主要拖累。

　　表內融資方面，實體融資需求強勁，結構性貨幣政策精準滴灌，信貸同比大幅多增。2月新增人民幣貸款1.34億元，同比大幅多增6211億元，居民貸款、企業中長期貸款構成主要支撐。

　　表外融資方面，未貼現匯票帶動表外同比多增。2月表外融資減少396億元，同比大幅少減4461億元。未貼現承兌匯票同比大幅多增4601億元，構成表外主要支撐。表內票據壓降，出口延續高增、貿易活動活躍，企業開票需求上升，疊加去年同期疫情沖擊下的低基數效應，共同帶動表外票據多增。信托貸款減少936億元，同比多減396億元，據《證券時報》，監管層在2021年度信托監管工作會議上明確表示將繼續壓降信托通道業務規模、逐步壓縮違規融資類業務規模。金融監管加強，2021年非標壓降壓力仍在。

　　其他融資方面，地方債額度2月內尚未下達，政府債券同比少增807億元。2月新增政府債券融資1017億元，同比少增807億元，2021年新增地方債額度2月尚未下達，政府債券融資較去年回落。3月初兩會召開，財政預算方案下達，2021年特別國債取消發行，國債、地方政府一般債券及專項債券額度合計約7.2萬億元，較2020年減少1.3萬億元。財政政策定調“提質增效、更可持續”，2021年政府債券將構成社融拖累。

　　直接融資方面，企業債券融資同比、環比均現回落，美債利率大幅上行帶動國內股市估值調整，股票融資環比回落。2月新增企業債券融資1306億元，同比、環比分別少增2588億元、少增2445億元，月內信用債市場利率有所上行，企業融資需求或部分轉向信貸。2月新增股票融資693億元，環比少增298億元，春節后美債利率大幅上行，帶動國內股市估值調整，抱團股大幅下跌，股市交易熱度有所回落，或帶動股票融資降溫。

　　5、2月新增信貸創歷史同期新高，實體經濟投融資需求較為強勁、銀行間資金面較1月的緊張狀態邊際緩和，支持信貸超預期多增。信貸結構層面，實體投融資需求強勁，企業中長期貸款創歷史同期新高。居民短期及中長期貸款均現多增，但主要反映低基數效應。

　　2月金融機構口徑信貸同比增速為12.9%，環比回升0.2個百分點。2月金融機構口徑新增人民幣貸款1.36億元，同比大幅多增4529億元，在春節假期集中、工作日減少因素干擾下，創歷史上2月新增信貸規模新高。但向后看，貨幣政策回歸正常化，監管有意引導社融、信貸增速回歸常態水平。3-6月高基數下，信貸增速或將再度回歸下行軌道。

　　結構方面：

　　企業貸款方面，實體投融資需求較強，結構性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌，中長期貸款新增1.1萬億元創歷史同期新高。2月新增企業貸款1.2萬億元，同比多增700億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資分別大幅少增4052億元、大幅多增6843億元、多減2489億元。1）短貸及票據延續壓降態勢，其一，信貸額度偏緊、實體融資需求較強，銀行騰挪額度優先滿足中長期貸款，其二，去年2月疫情全面沖擊經濟，為維持現金流運轉，政策支持下企業短期融資大幅增加，基數較高。2）企業中長期貸款延續多增，其一，大宗商品價格上漲，PPI持續回升，企業盈利改善，庫存回補，2月制造業PMI維持在擴張區間，實體投融資需求仍然強勁。其二，監管強調繼續發揮好結構性貨幣政策工具和信貸政策精準滴灌作用，延續普惠小微企業貸款延期還本付息政策，加大再貸款再貼現支持普惠金融力度。

　　居民貸款層面，低基數效應下，短期、中長期貸款均現多增。2月新增居民貸款1421億元，同比大幅多增5554億元。其中，短期貸款同比少減1813億元，中長期貸款同比多增3742億元。去年2月處于疫情爆發初期，居民普遍居家隔離，新增居民貸款處于歷史低位水平，低基數效應下今年2月居民貸款明顯多增。同時，地產銷售維持熱度，支持2月居民中長期貸款增長。但地產調控不減、房地產宏觀審慎管理加強，后續居民按揭貸款增長或保持平穩。

　　6、2月M2同比增速10.1%，環比回升0.7個百分點。2月資金面邊際緩和、信用擴張節奏加快、財政投放加速，共同提振M2。M1增速環比回落7.3個百分點，但主要反映低基數因素消退及春節錯位效應，實體經濟活動仍在恢復。

　　2月M2同比增速10.1%，環比回升0.7個百分點。2月資金面邊際緩和、信用擴張節奏有所加快，疊加財政投放加速，共同提振M2增速。從結構來看，1）企業存款減少2.42萬億元，同比大幅多減2.7萬億元。居民存款新增3.26萬億億元，同比大幅多增3.38萬億元，主要受2021、2020年春節錯位影響，2021年春節在2月，企業集中向居民發放工資、獎金，導致企業存款大減、居民存款大增。2）財政存款減少8479億元，同比大幅多減8687億元，財政投放有所提速。3）非銀金融機構存款增加1.6萬億元，同比大幅多增1.1萬億元，或反映春節前股市上漲帶動居民、企業進入股市。

　　M1同比增速7.4%，環比回落7.3個百分點，主要受春節錯位效應影響，2月企業集中向居民發放工資、獎金，拖累M1增速，但制造業投資維持高位、房地產銷售熱度仍存，實體經濟活動仍在恢復。

　　7、豬周期下行壓制，CPI低迷。

　　2月CPI環比0.6%，較上月下降0.4個百分點；同比降0.2%，較上月降幅收窄0.1個百分點。2月剔除食品和能源價格的核心CPI同比0%，較上月上漲0.3個百分點。

　　食品價格同比由上月上漲1.6%轉為下降0.2%，影響CPI下降約0.05個百分點。其中，鮮菜價格同比3.3%，較上月下降7.6個百分點，主因油價上漲導致儲運成本上升。畜肉類價格同比下降7.3%，較上個月降幅擴大6.9個百分點；生豬出欄持續恢復，豬肉價格下降明顯，同比降14.9%，降幅擴大11個百分點，環比由上月上漲5.6%轉為下降3.1%。蛋類和鮮果價格同比分別為3.0%和3.1%，均較上月上升1.8個百分點。

　　非食品價格同比下降0.2%，降幅比上月收窄0.6個百分點，影響CPI下降約0.15個百分點。受就地過年影響，文娛消費需求有所增加，教育文化娛樂同比漲0.6%，較上月上漲0.6個百分點。受國際原油價格上漲影響，汽油和柴油價格分別環比上漲3.4%和3.7%，交通工具用燃料同比降5.2%，較上月上漲8.2個百分點。交通通信價格同比下降1.9%，其中飛機票價格同比下降28.2%。

　　8、全球經濟復蘇疊加供需缺口，PPI持續上行。

　　2月PPI同比上漲1.7%，較上月上漲1.4個百分點；環比上漲0.8%，較上月下降0.2個百分點。

　　PPI上行主因工業生產持續向好，出口和投資恢復，以及國際大宗商品價格拉動。2月布倫特原油均價環比13.3%，南華工業品指數環比4.8%，南華螺紋鋼環比1.9%，LME銅環比4.7%。

　　分行業看，漲幅較大的主要是煤炭、石油、化工、有色和黑色金屬。受國際原油價格上漲等因素影響，相關行業漲幅均有所擴大；其中，石油和天然氣開采業價格漲7.5%，石油、煤炭及其他燃料加工業價格上漲4.9%，化學原料和化學制品制造業價格上漲2.1%，漲幅分別擴大1.1個百分點。金屬相關行業價格繼續上漲，合計影響PPI上漲約0.24個百分點；其中，黑色金屬礦采選業價格上漲5.9%，有色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲1.5%，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲2.3%。

　　9、預計通脹年中沖至高點，但通脹整體溫和。

　　我們認為，中國工業品價格在第二至第三季度達到高點，隨后收斂，總體漲幅有限。當前物價上漲的主要邏輯是全球經濟復蘇、供需缺口、全球低利率；預計歐美經濟在第二至第三季度疫情達到可控狀態，經濟修復加快，抬升通脹。但中國經濟復蘇見頂，需求邊際放緩，疊加豬周期下行，通脹整體溫和。

　　1）海外經濟復蘇預期抬升

　　受益于海外疫情防控效果較好、美國財政刺激，全球經濟復蘇預期強烈；歐美經濟在二季度左右加速修復。

　　全球新冠病例日新增拐點已現，歐美疫苗接種加速。全球單日新增病例于1月上旬出現拐點，美歐等多數疫情嚴重的經濟體均已出現拐點。全球疫苗接種穩步推進，中國、美國、英國、歐洲接種速度全球領先。以美國和英國為例，當前美國和英國接種速度分別為217萬和35萬，累計接種9209萬和2352萬，以此推算，約第二至第三季度達到70%免疫水平。

　　3月6日，美國參議院通過1.9萬億美元新一輪財政刺激法案。包括每人1400美元的救助支票，每周300美元的失業救濟金至9約6日，3500億美元的國家援助補貼，340億美元的《可負擔醫療法案》補貼以及140億美元的新冠疫苗補貼等。

　　2）國內經濟復蘇邊際放緩

　　我們此前判斷，中國經濟周期正從復蘇轉入過熱和滯脹；2021年1季度前后經濟頂，隨后回歸潛在增長率，增速前高后低；正在逐步驗證。

　　需求端邊際放緩。逆周期調節政策力度減弱，基建和房地產投資面臨放緩壓力?；嬷芷谡{節的必要性大幅下降，疊加地方財政壓力大，擠壓基建支出空間。消費仍受就業和居民收入抑制；隨著疫苗大面積使用、歐美疫情逐步緩解，海外供需缺口修復，今年下半年出口將承壓。

　　3）豬周期下行抑制CPI上行空間

　　本輪豬周期始于2018年中，2020年豬價震蕩下跌。本輪豬肉價格受到非洲豬瘟、環保限產政策、豬周期內生上漲動能、規模化養殖等多重因素影響，豬肉價格漲幅大、速度快等特點。全國22省市豬肉價格均值在2019年11月超過50元/千克高點；隨后震蕩下行，截至3月9日，豬肉價格31.8元/千克。

　　隨著生豬產能加速恢復，豬周期進入下行階段。生豬存欄量與能繁母豬存欄量均于2019年10月見底，此后持續增長，產能逐步提升。