文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張明

　　要點

　　2020年人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)出先抑后揚的趨勢，總體升值了6.5%。2021年，人民幣兌美元匯率的走勢將面臨較大的不確定性，綜合分析，人民幣兌美元匯率可能圍繞6.4左右的中樞水平重新呈現(xiàn)雙向波動態(tài)勢。如果中國央行開始采取更加中性的外匯與資本管制政策、中國央行重新采用邊際放松貨幣政策、美國經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期、中美雙邊摩擦超預(yù)期惡化，那么人民幣兌美元匯率可能再度貶值。2021年中國外匯儲備可能溫和增長、外匯儲備的結(jié)構(gòu)未必會顯著變化；在人民幣匯率升值與境內(nèi)外利差高企的背景下，人民幣國際化的速度將會再度加快。

　　以下為演講實錄

　　各位網(wǎng)友上午好！我想跟大家回顧一下2020年人民幣兌美元匯率變化背后的原因，并在此基礎(chǔ)上對2021年人民幣兌美元匯率走勢進行展望。

　　我今天主要講三個問題：其一，簡要概括2020年人民幣匯率運動的特征事實；其二，梳理2020年人民幣匯率顯著升值背后的原因；其三，根據(jù)新的形勢變化，對2021年人民幣匯率走勢進行預(yù)測。

　　首先，我從三個方面梳理一下2020年人民幣匯率運動的特征事實。

　　這幅圖展示了人民幣兌美元匯率的走勢。2020年人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)先貶后升趨勢，拐點在5月底。2020年年初到當年5月底，人民幣兌美元匯率貶值了2.2%。而在2020年6月至2020年年底期間，人民幣兌美元匯率在7個月內(nèi)升值了8.5%，這樣的升值速度在歷史上是比較罕見的。

　　我們可以比較一下人民幣兌美元、兌歐元和兌日元匯率的走勢。在2020年，人民幣兌歐元匯率貶值了2.7%，人民幣兌日元匯率升值了1.3%。將上述三種匯率結(jié)合起來看，就會發(fā)現(xiàn)一個重要現(xiàn)象，也即2020年人民幣兌美元顯著升值的根本原因，并不是人民幣太強，而是美元太弱。其實，在2020年，歐元、日元、人民幣兌美元匯率均顯著升值。

　　此外，在2020年，人民幣兌貨幣籃指數(shù)呈現(xiàn)出先升后降再升的趨勢。全年人民幣兌CFETS籃子指數(shù)升值了3.8%，兌BIS籃子指數(shù)的升值幅度大致相仿。

　　其次，2020年人民幣兌美元匯率之所以顯著升值，主要原因大致有四。

　　一是新冠疫情沖擊的不對稱性。去年一季度新冠疫情在中國集中爆發(fā)，而美國經(jīng)濟受疫情沖擊要晚一點，峰值是在二季度。在去年二季度，中美季度GDP同比增速的差距突然拉大。經(jīng)濟增速差距的拉大導(dǎo)致了利差的拉大。用十年期國債收益率來衡量，中美利差在去年最高達到250個基點，這足以吸引大規(guī)模短期資本的流入。如下圖所示，2020年外國投資者持有中國債券的規(guī)模明顯攀升。

　　二是近年來中國金融市場對外開放明顯加快。2019年9月，中國央行宣布取消對QFII和RQFII的投資額度限制。迄今為止，中國政府債券已經(jīng)被納入全球所有重要的債券指數(shù)，這將會增加來自國外的被動型債券投資規(guī)模。

　　三是全球發(fā)達國家央行在新冠疫情沖擊后開閘放水。如下圖所示，美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行開閘放水的速度都是史上罕見的，其中，美聯(lián)儲和歐洲央行的放水規(guī)模更大一些，這加劇了全球的流動性過剩。

　　四是美元指數(shù)自身在波動中下行。在2020年3月，美元指數(shù)重新沖高至103，之后到去年年底，美元指數(shù)下降至91上下。如前所述，2020年人民幣兌美元升值最重要的原因其實是美元指數(shù)本身的下行。

　　2020年下半年，人民幣雙邊和有效匯率的快速顯著升值對中國經(jīng)濟有什么潛在負面影響呢？第一，人民幣有效匯率的過快升值會對中國出口增速造成顯著負面影響。如下圖所示，歷史上人民幣有效匯率變動和中國出口增速變動呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)。第二，短期資本持續(xù)流入與匯率升值預(yù)期相互強化與疊加，這可能帶來資產(chǎn)價格過快上漲。在最近一段時間內(nèi)，外資的流入對中國股市的部分板塊以及債券市場都有比較大的影響。

　　再次，我簡要展望一下2021年人民幣匯率的走勢。

　　我們不妨先把可能導(dǎo)致人民幣匯率升值與貶值的因素都羅列出來進行比較。

　　在2021年可能繼續(xù)推高人民幣匯率的三個因素包括：一是利差。盡管2021年中美經(jīng)濟增長差與2020年相比將會回落，中美利差也很難繼續(xù)維持在250個基點上下，但150個基點左右的利差大概率仍將維持，這一利差依然會吸引國際資本的流入。二是美元指數(shù)可能會在波動中下行。我的判斷是，2021年美元指數(shù)可能先跌后漲，上半年可能會進一步下行，下半年隨著疫苗大規(guī)模推廣，美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)超預(yù)期反彈，美元指數(shù)可能在長期國債利率上升背景下重新反彈，今年美元指數(shù)的中樞大概在88左右。三是拜登上臺之后中美經(jīng)貿(mào)摩擦大概率會得到臨時性緩和。這也會有助于人民幣匯率穩(wěn)中有升。

　　在2021年，可能導(dǎo)致人民幣匯率貶值的因素大概有四點：一是目前中國央行開始采取更加中性的外匯和資本管制政策。在2015年811匯改后，為遏制人民幣兌美元匯率的過快貶值，央行采取了寬進嚴出的資本管制政策。而在最近，央行在擴大QDII規(guī)模、啟動大灣區(qū)跨境財富管理方面有一些新舉措，同時央行也取消了一些遏制遠期人民幣貶值的政策。二是如果今年中國經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期或者系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升，不排除央行貨幣政策邊際放松的可能性。三是如果今年下半年美國經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇，美聯(lián)儲可能會被迫提前邊際收緊貨幣政策，例如降低量化寬松規(guī)模；四是如果中美經(jīng)貿(mào)摩擦超預(yù)期惡化，也會導(dǎo)致人民幣兌美元貶值。

　　綜上所述，2021年人民幣兌美元匯率破7的概率很小，更有可能圍繞6.2—6.6的區(qū)間波動，中樞水平在6.4左右。人民幣兌CFETS貨幣籃指數(shù)可能在93—98區(qū)間內(nèi)波動，人民幣兌BIS貨幣籃指數(shù)可能在97—102區(qū)間內(nèi)波動。2021年中國外匯儲備可能溫和增長，外匯儲備結(jié)構(gòu)未必會顯著變化。在人民幣匯率升值與境內(nèi)外利差高企的背景下，人民幣國際化很可能會提速。

　　注：本文為筆者在2021年2月24日由國家金融與發(fā)展實驗室主辦的“復(fù)蘇可期、風(fēng)險猶存——中國金融發(fā)展2021年展望”會議上的演講實錄，已經(jīng)筆者本人審閱。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家，中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任。)