意見領(lǐng)袖丨顏色、劉大勇

　　新冠肺炎疫情以來，我國廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)?？焖偕仙?，疊加疫情影響所致的GDP增速大幅下滑，宏觀杠桿率上升較快。數(shù)據(jù)顯示，2020年末，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率上漲約23.6個(gè)百分點(diǎn)至270.1%，其中非金融企業(yè)部門上漲10.4個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)已達(dá)162.3%，是繼2009年后上漲最為迅速的一年。

　　具體來看，國有企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率問題值得關(guān)注。截至2020年第三季度末，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)64.5%，較上年同期提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中地方國有企業(yè)同比上升0.7個(gè)百分點(diǎn)至62.7%，是國有企業(yè)杠桿率上漲的主要原因。很多企業(yè)既存在杠桿率過高的問題，更存在公司治理不完善、缺乏發(fā)展?jié)摿Φ葐栴}。筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)維持穩(wěn)健復(fù)蘇趨勢的情況下，政策應(yīng)逐步增加對穩(wěn)杠桿的重視程度，避免因債務(wù)規(guī)模過快增長而導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)深陷債務(wù)危機(jī)時(shí)，債轉(zhuǎn)股作為預(yù)期回收率較高的手段之一，可以將企業(yè)債務(wù)以合理價(jià)格轉(zhuǎn)化為對企業(yè)的股權(quán)，從而達(dá)到降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和降低非金融企業(yè)部門杠桿率的作用。同時(shí)，通過債轉(zhuǎn)股這種市場化手段，股權(quán)人也可通過參與經(jīng)營、改善公司治理的方法重塑企業(yè)，以股權(quán)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段退出，從而獲取收益。可以說，債轉(zhuǎn)股為改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了條件，促使企業(yè)通過整改、重組擺脫困境，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)的由劣轉(zhuǎn)優(yōu)。因此，債轉(zhuǎn)股是化解金融風(fēng)險(xiǎn)、為國有企業(yè)減債的有力手段，對減少企業(yè)負(fù)債、降低債權(quán)人損失和銀行不良貸款有顯著作用。應(yīng)考慮穩(wěn)妥推進(jìn)下一輪債轉(zhuǎn)股以緩解杠桿率過快上漲的壓力。

　　之前，我國已進(jìn)行了兩輪債轉(zhuǎn)股，其情況如下。

　　在國家經(jīng)貿(mào)委、中國人民銀行和財(cái)政部的共同努力下，1999年，四家金融資產(chǎn)管理公司（AMC）相繼成立，由其收購并處理我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。金融資產(chǎn)管理公司以1∶1的價(jià)格從銀行收購不良資產(chǎn)，同時(shí)向人民銀行再貸款向?qū)阢y行發(fā)行金融債券籌集資金。債轉(zhuǎn)股企業(yè)在經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)后，金融資產(chǎn)管理公司可通過債轉(zhuǎn)股企業(yè)回購股權(quán)、轉(zhuǎn)股或上市實(shí)現(xiàn)退出，但在實(shí)際操作中大多以企業(yè)回購為主。

　　首輪債轉(zhuǎn)股有效降低了商業(yè)銀行不良貸款率，與國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的契合度較高，并能貫徹國家既定的產(chǎn)業(yè)政策，有力地完善了我國的金融秩序。截至2000年8月，四家金融資產(chǎn)管理公司共計(jì)與580家企業(yè)簽訂了債轉(zhuǎn)股協(xié)議，金額為4051億元，占第一次債轉(zhuǎn)股規(guī)模的29%。六年間，在實(shí)施三次政策性債轉(zhuǎn)股后，共計(jì)剝離了2.6萬億元不良資產(chǎn)。最終實(shí)施轉(zhuǎn)股的企業(yè)數(shù)和轉(zhuǎn)股數(shù)額分別占推薦數(shù)和協(xié)議額的96.5%和88.1%，戶均轉(zhuǎn)股6.98億元，累計(jì)現(xiàn)金回收率為18.57%。從結(jié)果來看，2004年商業(yè)銀行不良貸款率較1999年下降23個(gè)百分點(diǎn)至16%，效果顯著。

　　這一輪債轉(zhuǎn)股在有效化解商業(yè)銀行不良貸款問題的同時(shí)，對企業(yè)良性發(fā)展也有很強(qiáng)的積極意義。一方面，債轉(zhuǎn)股直接降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，改善了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流狀況；另一方面，顯著增強(qiáng)了企業(yè)的股本實(shí)力，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，對企業(yè)的后續(xù)融資發(fā)展形成了有力的支撐，進(jìn)而在宏觀層面推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的“又好又快”發(fā)展，為控制宏觀杠桿率、進(jìn)一步化解金融風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了良好的宏觀環(huán)境。此外，通過對具體行業(yè)、具體企業(yè)的篩選，在某種意義上也實(shí)現(xiàn)了一種結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果。

　　為降低企業(yè)杠桿率、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，2017年的第二輪債轉(zhuǎn)股更加提倡市場化。國務(wù)院于2016年9月發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出要積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率。債轉(zhuǎn)股作為七種降杠桿途徑之一，本著市場化、法治化的原則，以促進(jìn)優(yōu)勝劣汰為目的開展。同時(shí)，政策還提出鼓勵(lì)多類型實(shí)施機(jī)構(gòu)參與，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。在此背景下，五家大型銀行紛紛成立金融資產(chǎn)投資公司（AIC），形成了四家資產(chǎn)管理公司、五家金融資產(chǎn)投資公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理等機(jī)構(gòu)共存的格局。

　　本輪債轉(zhuǎn)股在協(xié)商確定市場化債轉(zhuǎn)股價(jià)格和條件、籌集債轉(zhuǎn)股資金等方面都體現(xiàn)了市場化、法治化的特點(diǎn)，雖然在實(shí)施質(zhì)量上有所上升，但實(shí)施質(zhì)量的提升還不足以達(dá)到降低企業(yè)杠桿率的目標(biāo)效果。2017年開局，各類實(shí)施機(jī)構(gòu)已與102家企業(yè)簽署市場化債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，協(xié)議金額超過1.6萬億元。然而，截至2018年末，債轉(zhuǎn)股簽約金額雖超2萬億元，但實(shí)際落地金額僅在6000億元左右，落地率僅為3成。一方面，由于機(jī)構(gòu)本身對債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的動(dòng)力不足，本輪債轉(zhuǎn)股實(shí)施比例較低，目前還有較多存量項(xiàng)目仍處于參與治理的初級階段。債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)多為正常類、關(guān)注類資產(chǎn)，而不良資產(chǎn)占比較小。另一方面，由于商業(yè)銀行、實(shí)施主體和債轉(zhuǎn)股企業(yè)對債項(xiàng)價(jià)值的衡量標(biāo)準(zhǔn)不同，在協(xié)商過程中多有分歧，因此定價(jià)效率較低。為提高債轉(zhuǎn)股實(shí)施能力、加快已簽約債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地，2018年央行通過定向降準(zhǔn)向17家商業(yè)銀行釋放約5000億元資金，用于向AIC發(fā)放信用借款用于支持市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。每家金額在600億~800億元，母行的定向降準(zhǔn)資金也成為五大AIC表內(nèi)資金的主要來源。在人民銀行定向降準(zhǔn)助力市場化債轉(zhuǎn)股后，截至2019年末，市場化債轉(zhuǎn)股投資規(guī)模達(dá)1.4萬億元，其中由AIC主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股落地規(guī)模占7成以上?？梢?，雖然本輪債轉(zhuǎn)股簽約規(guī)模量大，但項(xiàng)目落地難，若無人民銀行定向降準(zhǔn)資金的支持，效率很難得到提升。究其根本，筆者認(rèn)為無法有效大規(guī)模推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的原因主要在價(jià)格問題上。目前，國有企業(yè)債務(wù)定價(jià)還難以達(dá)成市場化的目標(biāo)效果，由于企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對價(jià)值判斷都更為重視，雙方很難通過自主協(xié)商快速確定各方都認(rèn)可的公允債權(quán)轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)股價(jià)格，故而造成了簽約規(guī)模雖大但項(xiàng)目落地難的后果。因此，雖然第二輪債轉(zhuǎn)股拓寬了融資渠道，但實(shí)際體量難以擴(kuò)大，目前的落地規(guī)模僅為第一輪債轉(zhuǎn)股的54%。

　　近幾年國有企業(yè)資本負(fù)債率仍處于高位，應(yīng)著力幫助問題企業(yè)，特別是地方國企減債增收，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。在國有企業(yè)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約后，近期國企債務(wù)取消發(fā)行規(guī)模有所上升，而二級市場地方國企信用利差也呈擴(kuò)大之勢。根據(jù)上市公司年報(bào)，2020年第三季度國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超65%的企業(yè)有320家，其中地方國有企業(yè)占64%。由于地方國有企業(yè)信仰已被打破，市場拋售所持信用債致使市場總體流動(dòng)性受到較大影響，也已波及利率債市場。這種流動(dòng)性分層、信用利差走闊的情況或?qū)⒗^續(xù)對信用債市場產(chǎn)生影響，地方國有企業(yè)融資難度或?qū)⒂兴哟?。因此筆者認(rèn)為應(yīng)著力壓降國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，減少債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　結(jié)合前兩輪債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為，應(yīng)適度放松金融機(jī)構(gòu)在價(jià)格上的要求，在堅(jiān)持市場化、法治化原則的基礎(chǔ)上發(fā)揮好政府的引導(dǎo)作用，應(yīng)借鑒政策性債轉(zhuǎn)股和匯金模式的做法。根據(jù)2018年9月印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，到2020年末，國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率要比2017年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右。截至2020年12月末，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率距達(dá)成63.7%的目標(biāo)還差0.3個(gè)百分點(diǎn)，還需壓降至少2000億元的負(fù)債。若要將國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率壓降至第一輪債轉(zhuǎn)股結(jié)束后的57.6%水平，至少還需減債4.8萬億元。因此，若想完成如此大規(guī)模的減債目標(biāo)還需參考政策性債轉(zhuǎn)股的做法，加強(qiáng)政策性引導(dǎo)。適度放松金融機(jī)構(gòu)在價(jià)格上的要求，更突出對地方企業(yè)的支持，但通過股權(quán)形成的對企業(yè)的監(jiān)督權(quán)力應(yīng)該加強(qiáng)，通過在公司治理層面的更加均衡來促進(jìn)企業(yè)的合規(guī)、高質(zhì)量發(fā)展。我們還應(yīng)參考匯金模式，注重內(nèi)部治理的改善。在改善公司治理、提升經(jīng)營業(yè)績的同時(shí)，增強(qiáng)企業(yè)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力，與外部監(jiān)管、審計(jì)等共同構(gòu)成一個(gè)相對完善的監(jiān)控體系，避免內(nèi)部人控制。債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地后，實(shí)施機(jī)構(gòu)話語權(quán)不大這一問題備受關(guān)注，無法有效幫助企業(yè)改善公司治理這一現(xiàn)象常被人詬病。由于AIC等機(jī)構(gòu)主要從事間接融資業(yè)務(wù)，對于企業(yè)管理方面的經(jīng)驗(yàn)有限，缺乏針對轉(zhuǎn)股公司的治理能力，因此難以發(fā)揮第三方作用，很難參與國有企業(yè)管理。對此，筆者認(rèn)為可以參考匯金模式，例如，工商銀行與晉煤集團(tuán)藍(lán)焰股份的市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。作為全國第一單運(yùn)用私募理財(cái)投資的市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，工銀投資牽頭組建私募投資基金，并聯(lián)合某資產(chǎn)管理公司作為一致行動(dòng)人對晉煤集團(tuán)的控股子公司藍(lán)焰股份增資入股。此次債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目采用了工銀投資自有資金和市場化募集兩條路徑并行的模式，其中工銀投資出資10億元，募集社會資金10億元，有力降低了整體資產(chǎn)負(fù)債率，對深化金融領(lǐng)域供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具有重要?jiǎng)?chuàng)新示范意義。

　　筆者認(rèn)為，下一輪債轉(zhuǎn)股應(yīng)以優(yōu)化地方國資股權(quán)結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，引入中央金融機(jī)構(gòu)的規(guī)范經(jīng)營理念，并在公司治理上形成一定程度的制衡，進(jìn)而改進(jìn)地方國資經(jīng)營水平。繼續(xù)推動(dòng)金融資產(chǎn)投資公司發(fā)揮市場化債轉(zhuǎn)股主力軍作用。目前，我國不良資產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)形成以五大AMC為主導(dǎo)，地方AMC、AIC、外資資產(chǎn)管理公司并存的市場格局。2019年，發(fā)展改革委等四部委已明確提出要“推動(dòng)金融資產(chǎn)投資公司發(fā)揮市場化債轉(zhuǎn)股主力軍作用”，在本輪債轉(zhuǎn)股中，AIC確已成為主力軍，項(xiàng)目落地規(guī)模近1萬億元，占總規(guī)模的7成。目前AIC已基本使用完定向降準(zhǔn)資金，未來還應(yīng)繼續(xù)支持AIC，避免全面開花，同時(shí)人民銀行可繼續(xù)通過對AIC母行實(shí)施定向降準(zhǔn)為其注資。

　　在具體實(shí)施上，筆者認(rèn)為，初期要發(fā)揮好政府作用，應(yīng)更加關(guān)注擴(kuò)大債轉(zhuǎn)股的體量，后期則可更加注重市場化運(yùn)行機(jī)制。從市場化債轉(zhuǎn)股進(jìn)展情況來看，各家機(jī)構(gòu)對價(jià)格過于糾纏致使實(shí)際落地效率并不高。由于價(jià)格問題很難在短期內(nèi)得到明顯改善，對此應(yīng)加強(qiáng)政策引導(dǎo)。一方面，可通過稅收優(yōu)惠政策支持債轉(zhuǎn)股相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行，在監(jiān)管方面繼續(xù)調(diào)降商業(yè)銀行因債轉(zhuǎn)股所持股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重；另一方面，可通過定向降準(zhǔn)或再貸款有效釋放流動(dòng)性對AIC形成資金支持，以降低AIC資金成本為手段增強(qiáng)市場參與的積極性?？梢笪寮掖笮蜕虡I(yè)銀行每年在資金投放總量中安排一定比例的資金用于支持AIC做債轉(zhuǎn)股，通過市場化方式，由AIC選擇具有發(fā)展前景的對象企業(yè)。在具體實(shí)施層面，可以在金融機(jī)構(gòu)之間下達(dá)任務(wù)，例如每個(gè)金融機(jī)構(gòu)每年匹配部分債轉(zhuǎn)股企業(yè)，由金融機(jī)構(gòu)挑選地方政府，再由地方政府上報(bào)幾家標(biāo)的企業(yè)供金融機(jī)構(gòu)選擇。與此同時(shí)，還可要求對象企業(yè)每年對接一兩家金融機(jī)構(gòu)，做到雙向選擇，實(shí)現(xiàn)競爭性博弈。后期可以更加強(qiáng)調(diào)地方國有企業(yè)將來運(yùn)行的市場化機(jī)制，真正實(shí)現(xiàn)股東的權(quán)利，可多引用匯金模式。另外，還可以按照行業(yè)進(jìn)行分類，各家金融機(jī)構(gòu)按照各自優(yōu)勢分頭管理，形成針對某些行業(yè)的債轉(zhuǎn)股方案。未來可先由中央金融機(jī)構(gòu)參與省級國企的股份，每個(gè)省挑出兩到三家標(biāo)的引入一到兩家中央金融機(jī)構(gòu)，形成具有否決權(quán)的機(jī)制（如控股40%，在治理上形成制約）。國有融資要向市場化主體轉(zhuǎn)化，財(cái)務(wù)總監(jiān)可以由中央金融機(jī)構(gòu)委派，保證國有企業(yè)不能做假賬。每個(gè)省對地市一級的債轉(zhuǎn)股可以由省屬的金融機(jī)構(gòu)來做，逐級往下，打破地方政府對國有企業(yè)的絕對控制。

　　本文原發(fā)于中國金融雜志

　　(本文作者介紹：北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系副教授。)