文/新浪財經意見領袖專欄作家 張明

　　自2020年下半年以來至今，中國A股市場整體表現相當不錯。總體而言，消費股與科技股的表現好于其他板塊（例如周期股）。在很多行業內，均出現了龍頭股表現顯著好于中小盤股票的“頭部化”現象。

　　在過去相當長時間里，中國股市上中小盤股票的表現總體上好于龍頭股。因此，近期龍頭股表現更強的現象，引發了市場熱議。有人把這一現象視為基金“抱團”的結果，有人認為在龍頭股上漲之后，中小盤股票也必然上漲。換言之，很多投資者還是將龍頭股表現顯著好于中小盤股票視為一種暫時性現象。

　　筆者在過去幾年內一直持有以下觀點，即中國股市必將迎來持續的“頭部化”。換言之，在未來較長時間內，各行業龍頭股表現好于中小盤股的現象，非但不是曇花一現的臨時風格切換，更可能成為中國股市的“新常態”。

　　之所以會發生這種“新常態”，在我看來至少有如下四點邏輯。

　　邏輯之一，是從公司基本面來看，隨著很多行業“頭部化”的演進，龍頭股的業績將會持續好于中小盤股。不難發現，過去較長時間以來，中國很多行業都在發生顯著的“頭部化”現象，也即全行業的收入與利潤在快速地向頭部少數企業集中。例如，中國目前有100多家證券公司，但真正盈利豐厚的，可能只有頭部20家甚至10家公司。未來這一現象很可能會繼續加劇。例如，市場中一度傳說中信證券與中信建投證券可能合并的消息。如果這一事件真的發生的話，將會鍛造中國最大的證券公司。隨著業績頭部化的持續，這意味著在大多數行業里，龍頭股的業績表現將會持續好于中小盤股。

　　邏輯之二，是從投資者結構來看，中國股市的投資者結構正在從散戶主導向機構主導轉變。在過去相當長時間里，散戶都是中國股市的投資者主體，他們貢獻了股市絕大多數交易量，但盈利不可謂不慘淡。近年來，中國股市上機構投資者的力量不斷崛起。一方面，以社保基金、保險公司、商業銀行理財子公司、公募基金、私募基金為主體的國內機構投資者力量不斷壯大，另一方面，隨著滬港通、深港通、滬倫通的開通以及QFII與RQFII的投資額度限制被取消，外國機構投資者對中國股市的影響力也持續上升，“北上資金”已經成為中國股市上不容忽視的一股力量。對機構投資者而言，相比于中小盤股票，他們更愿意重倉龍頭股。這一方面是因為龍頭股的規模與市值更大，另一方面也是因為投資龍頭股的個股風險更低，從而投資者可以將更多精力放在研判行業風險之上。

　　邏輯之三，是在金融周期的不同階段，投資者更加關注金融資產的不同特征。金融周期是最近幾年來國際經濟學界的熱門議題。金融周期與經濟周期不同，前者的持續時間更長，一般在15年左右。根據經濟學家們的測算，本輪中國金融周期的底部大概在2008年前后，頂部大概在2016年底2017年初。換言之，如果金融周期的上升期與下降期大致對稱的話，這意味著從2017年到2023、2024年，金融周期都處于下行期。而在金融周期下行期，投資者會更加重視資產的流動性。例如，相比于信用債，投資者會更加青睞于利率債；相比于中小盤股票，投資者會更加青睞于龍頭股。

　　不過，在2020年新冠疫情大爆發之后，以美聯儲為代表的發達國家央行開始了新一輪貨幣寬松的浪潮，這輪浪潮是否會顯著縮短上一輪金融周期的下行期，目前還存在較大不確定性，需要進一步觀察。

　　邏輯之四，是長期以來，中國股市上藍籌龍頭股的估值通常顯著低于中小盤股票。例如，截至2021年2月18日，上證50（藍籌龍頭股股票的代表）的市盈率僅為15倍，而創業板（多為中小盤股票）的市盈率高達68倍。雖然茅臺的股價近期不斷創出新高，但截至2021年2月18日，茅臺的市盈率也僅為69倍。換言之，迄今為止，中國中小盤股票的估值依然顯著高于行業龍頭股，這意味著后者對中長期投資者而言具有更大的吸引力。

　　綜上所述，從公司基本面、投資者結構、金融周期階段、估值合理程度這四個方面來看，未來中國A股市場上行業龍頭股表現好于中小盤股票，恐怕是大概率事件。

　　“頭部化”現象并非僅會出現在中國股市。在筆者看來，未來10年來，中國房地產市場同樣會出現這一現象，而且其程度與股市相比很可能有過之而無不及。

　　我們可以從兩個方面來理解中國房地產市場的頭部化現象，一是城市之間的房價分化，二是房地產開發商之間的分化。

　　一方面，在經過長達15年的房地產市場普遍繁榮（2003年至2018年）之后，中國房地產市場已經迎來城市間房價分化加劇的階段。未來投資者要買房，一定要緊盯兩大指標。指標之一，是年輕勞動力的流向。但凡年輕勞動力大量流入的城市，房地產價格上漲就能得到需求的支撐，房價穩中走強就有保證。而但凡年輕勞動力大量流出的城市，未來房地產價格顯著回落就是大概率事件。指標之二，是諸如大學、醫院等優質公共資源的分布。優質公共資源更為集中的城市，房價表現自然會好于優質公共資源嚴重匱乏的城市。基于這兩個指標，未來一二線重點城市的房價與三四線城市的房價之間的差距，自然會越拉越大。三四線城市房地產投資，未來會越來越面臨流動性下降的挑戰。

　　另一方面，未來中國房地產開發商行業的集中度有望顯著提升。迄今為止，中國仍有8萬多家房地產開發商。然而根據統計數據，目前排名前100的開發商已經拿走了全國商品房銷售額的70%。即使是這一數據，與歐美發達國家相比，中國房地產開發商業的市場集中度依然很低。這就意味著，未來中國房地產開發商的數量將會顯著減少，尤其是聚焦三四線城市的中小開發商，未來可能會因為陷入各種困境而不得不關停或者被并購。即使是一些大型開發商，也可能會因為策略失誤或者流動性斷裂而陷入困局。

　　在充分理解房地產行業的兩個分化之后，投資者自然能夠從中得到以下啟發：其一，相比于中小開發商的樓盤，投資者更應該購買大型開發商的樓盤，因為后者的經營與服務更加穩定；其二，相比于三四線城市的房地產，投資者更應該購買一二線城市的房地產；其三，相比于城市外圍或邊緣地區的房地產，投資者更應該購買中心區域的房地產；其四，相比于大面積住宅（例如別墅），投資者更應購買中小戶型，因為后者的流動性更強。換言之，一二線中心城市核心地帶大開發商開發的中小戶型，無疑是房地產投資的首選。

　　總而言之，中國股市與房市的“頭部化”現象，背后有著堅實的基本面邏輯的支撐。如果能夠很好地理解這一現象，投資者就能夠避免很多投資陷阱，從而有助于實現自身投資的保值增值。

　　注：本文為《金融博覽》專欄文章，發表于2021年第3期

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)