意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　人民幣匯率問題一直牽動人心， 在市場上備受矚目，匯率作為一國貨幣的對外價值，是金融市場經久不衰的熱議話題。2020年6月初以來，人民幣匯率震蕩升值，引發了各界關于人民幣是否正進入升值新周期的激烈討論。對此，IMI學術委員、中銀國際證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事管濤在《匯率的突圍》一書中總結回顧了2020年上半年人民幣匯率走勢之后，就根據“匯率跌多了會漲、漲多了會跌”的邏輯，指出前期人民幣匯率走弱主要是消息面利空所致，下階段基本面利多人民幣匯率穩定的因素正在逐漸積聚。近日，管濤接受《金融博覽》的專訪，就人民幣匯率的相關問題做了詳細闡述。

　　以下為訪談實錄：

　　問：市場上很多人評價您的新書《匯率的突圍》是您的轉型之作，請您為我們介紹一下這本書的研究背景。

　　管濤：2020年6月初以來，人民幣匯率出現震蕩升值，市場上出現人民幣是否正進入升值新周期的激烈討論，我認為，中國自“8·11”匯改以來，就得出了市場公信力是匯率政策成功的關鍵，匯率市場化要順應市場、尊重市場， 應對資本流動沖擊需要目標也需要工具，管理國際收支風險需要預測更需要預案等重要結論。盡管本書成稿于2020年7月底，略早于當前人民幣匯率新周期之爭興起之時，但這并不影響我對該問題的思考。我的研究秉承的是政策與市場邏輯相結合的研究視角，同樣適用于現在。而事實再次證明，匯率分析“邏輯比結論更重要”。

　　至于談到這本書是我的轉型之作， 是因為書中有四分之一篇幅擴展到了外匯政策以外的領域。其中一個原因是我個人供職單位的變化，讓我的研究內容更加的多元化，我的研究領域從外匯政策擴展到了整個宏觀經濟領域，甚至加入到了2019年年底的經濟增速保“6”之爭和2020年兩會之前的“財政赤字貨幣化”大討論，突如其來的新冠肺炎疫情也成了我的研究對象。本書“疫情應對與央行貨幣政策”和“改革比刺激更重要”，就記錄了我的一些跨界思考；“2020年：迎接新冠肺炎疫情沖擊的大考”，則是從匯率的視角記錄了我對新冠肺炎疫情沖擊的經濟觀察。

　　問：目前研究國際和國內匯率政策的書籍非常多，您的研究的切入點是什么？

　　管濤：本書重頭戲仍是延續我的外匯政策研究。本書第一章到第三章，按照2017~2019年的時間順序，記錄了2015年“8·11”匯改以來，我對人民幣匯率三次遇“7”不過，直至2019年8月初破“7”的觀察和思考。第七章是對資本外逃、匯率貶值、保匯率還是房價等外匯熱點問題的討論。這些話題經久不衰、常議常新。第八章則是作為親歷者，對部分重大外匯體制改革的回憶。魔鬼在細節之中。回想起許多技術細節的縝密設計，當知前人的成功來之不易。

　　1994年匯改就確立了人民幣匯率市場化改革的基本框架。我們一直強調匯改，機制比水平重要。應該說過去二十多年，改革有進有退、進退自如，匯率市場化程度不斷提高。只是，“8·11”匯改之初遭遇了一些挫折，才有了人民幣匯率三次遇“7”不過。

　　現在回過頭來看這次“事不過三”的匯改，2016年底第一次遇到7∶1的重要心理關口，在沒有解決匯率“中間解”的市場透明度和政策公信力問題的情況下，再考慮到民間貨幣錯配的嚴重性，如果選擇人民幣匯率破“7”確實是一個不成熟的甚至可以說是非常冒險的決定。

　　正是因為這次的“一朝被蛇咬”，才有了2018年底的再次遇“7”未過，盡管當時的市場條件較兩三年前已有了巨大改善。然后，2019年5、6月份第三次遭遇“7”的關口，雖然當時政策上依然選擇了守“7”，但相信政策上應該已有了破“7”的考慮。實際上，在這之前，央行曾試探市場反應。之后不久第四次遇“7”，破“7”也就水到渠成了。至此，“8·11”匯改公告中確定的“增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性”目標，在“8·11”匯改四周年之際才算是大功告成。

　　守“7”還是破“7”，是過去幾年國內匯率政策爭論的焦點。我一直堅信沒有無痛的政策選擇，“7”守還是不守各有利弊，政策選擇就是取舍，關鍵是在情景分析、壓力測試的基礎上做好預案，有備無患。

　　破“7”之后，人民幣匯率打開了可上可下的空間，匯率形成市場化程度進一步提高，匯率彈性進一步增加。我稱之為“不叫改革的改革”，因為它并不涉及中間價報價機制和匯率浮動區間的任何調整。2020年初新冠肺炎疫情暴發，對人民幣匯率市場化改革又是一次大考。疫情以來，人民幣匯率呈現雙向波動，成為吸收內外部沖擊的減震器和國際收支調節的穩定器，其積極效應在多方面開始顯現。

　　關于最優匯率選擇的國際共識是沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家所有時期，故匯率選擇是以成敗論英雄。任何匯率機制，只有能夠經受壞的市場情形的考驗，才能算得上是好的機制。應該說，人民幣匯率破“7”至今，參考一籃子貨幣調節的人民幣匯率有管理浮動機制運行基本正常，破“7”就是成功的政策選擇。

　　當前人民幣匯率再度面臨升值壓力。2013年以前，我們以增加外匯儲備的方式阻止人民幣匯率過快升值。現在，讓市場在匯率形成中發揮更大的作用。但是，匯率由市場決定的副作用就是可能出現匯率超調。故時隔兩年之后，2020年底中央經濟工作會議公報重提“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。預計2021年，中國的外匯政策組合將是“增加匯率彈性+擴大資本流出+調控資本流入”。這三方面的政策工具都各有利弊，需要認真權衡。當然，更為關鍵的是做好自己的事情，保持經濟金融體系健康，避免產業空心化、資產泡沫化、信貸膨脹、通貨膨脹和貨幣錯配，才能更好享受匯率靈活和資本流動帶來的好處。

　　問：您在三年前出版《匯率的博弈：人民幣與大國崛起》接受本刊采訪時提到，人民幣匯率清潔浮動是我國匯率形成機制改革的既定方向，平穩有序地從有管理浮動的此岸走向自由浮動的彼岸，是非常重要的問題，現在您是怎么看待這個問題的？

　　管濤：我在《匯率的博弈 ：人民幣與大國崛起》一書中寫過，研究人民幣匯率改革和匯率政策需要考慮中國國情，拿捏好其中的度。建議提高人民幣匯率市場改革承諾的公信力， 可擇機對外宣布一個走向匯率清潔浮動的時間表和路線圖。我也坦率地承認，最終從有管理浮動的此岸到自由浮動的彼岸，有很多路徑，并不存在唯一的最優解。

　　現在看來，盡管人民幣匯率尚未宣布實現自由浮動，但隨著政府和市場對于匯率波動的適應性和容忍度提高，央行基本信守匯率政策中性，退出了外匯市場的常態干預，無疑距離由市場決定的匯率浮動更近了一步。市場有人甚至稱現在的人民幣匯率運行狀態是“類自由浮動”。當然，這最終應該獲得制度上的保障。中間價報價機制和浮動區間管理，仍是人民幣匯率有管理浮動深深的烙印。

　　在逆全球化、去中國化浪潮面前，中國政府提出堅持以供給側結構性改革為主線，堅持以改革開放為動力推動高質量發展。但如果人民幣匯率不能夠闖過市場化這一關，建設高水平開放型經濟新體制就難以取得實質性進展，特別是人民幣可兌換和國際化就難以真正取信于市場。當前，正是因為面對前所未有的挑戰，中國堅持了匯率市場化改革方向，才有了經貿摩擦疊加新冠肺炎疫情發生后，北上資金繼續源源不斷地流入中國金融場，人民幣外匯儲備市場份額節節攀升。

　　匯率市場化改革是一個系統工程，尤其重要的是健全貨幣政策框架和加強金融體系穩定。匯率彈性增加以后，在不以名義匯率為錨、外匯占款作為貨幣投放主渠道的情況下，唯有建立一個清晰、可信的貨幣政策框架，才能充分享受匯率浮動帶來的好處。黨的十九屆四中全會已明確把建設現代中央銀行制度，完善基礎貨幣投放機制，健全基準利率和市場化利率體系，作為加快國家治理體系和治理能力現代化的重要內容。

　　2018年以來國內金融風險高位緩釋，非金融企業部門貨幣錯配大幅改善，是市場對于匯率波動承受力增強的重要原因，也是破“7”之后外匯市場有驚無險的重要保障。所以，在守住不發生系統性金融風險底線的同時，堅持用改革開放的辦法解決前進中的問題，不斷夯實金融穩定的基礎，這需要持之以恒、久久為功。

　　問：您現在擔任中銀證券全球首席經濟學家，與之前作為學者的身份不同，能否與讀者分享一下感悟？

　　管濤：從1992年到2015年，我在國家外匯管理局工作有23年之久，這期間一直從事外匯相關的政策研究工作。轉眼，我離開那里已五年多。中間賦閑了近一年時間，以武漢大學董輔礽經濟社會發展研究院博導、講座教授的身份“行走江湖”。直到2020年3月底，才正式加盟中銀證券，任全球首席經濟學家。中銀證券的領導和同事給了我很多學術和業務上的支持，讓我有更多的精力能夠投入研究，也有更多的機會能夠接觸市場。我開始了從外匯管理局官員到學者再到首席經濟學家的人生第二次創業。做學者，可以主要憑興趣研究，做首席經濟學家，則還要跟進市場熱點。這于我來講，是新的挑戰，我不得不開始轉型和跨界，重新出發。

　　從外匯管理局到市場機構這兩個賽道的跨越，一方面，可以發揮自己在匯率、資本流動等國際經濟問題方面的研究特長，另一方面也可以將政策邏輯和市場邏輯更好地結合起來， 以更加中立和平衡的視角去觀察政策、思考市場。政府部門可能對市場了解少，在市場可能對政策邏輯的意圖了解不多。實際上，這都是在中國特殊的經濟發展階段所存在的問題。如果有失偏頗的話，分析可能會出現偏差。

　　我長期做政策研究，走的是政策與市場邏輯相結合的路子，試圖給大家一個中立、平衡、客觀的視角。這也算是我的一個研究特色。

　　我研究宏觀經濟問題主要是借鑒外匯政策研究的經驗。但好在萬事同理、一通百通。迄今為止，我在一些大的判斷上都沒有出現失誤，正是立足于邏輯比結論重要、預案比預測重要，用數據和事實說話，而不是基于故事和猜測。

　　我認為學問必須合乎自己的興趣，方可得益。做研究首先要有研究能力，還要有研究的興趣，因為做研究是一個比較枯燥的工作，如果比較浮躁的話，實際上是很難出有價值的研究的。除此之外，持續深耕一個領域也很重要。有很多東西是要持續地研究，比方說因為我個人工作經歷長期是從事外匯政策研究，所以在這一塊有一些比較有特點的研究。

　　現在我的研究內容逐漸多元化、市場化，但是做研究要一直保持平常心，即便是不擅長的領域，也會將過去的研究經驗用在相關問題的研究上。同時，我也希望能夠提供一些不同的視角，對于市場上出現的熱點問題，更需要多元聲音。如果每個研究者都能從自己擅長的角度給出自己的觀點和解讀，那么就會讓人們作出更加全面的判斷，也會讓市場能朝著更健康的方向發展。絕大多數研究者都不可能是全才，不可能了解所有領域，但是在某個特定的領域精通，且能提供一些有建設性的意見和建議，這樣的研究人員才更有價值。

　　本文源自《金融博覽》2021年第2期

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)