意見領袖丨顏色（方正證券首席經濟學家）

　　一、美國十年國債收益率破1.5的原因主要在于市場對通脹的擔心。

　　美國國債收益率突破1.5的原因可歸結于市場對通脹的擔心，而通脹應是未來美國經濟真正的復蘇所帶來的。未來美國疫情有所控制，開始接種疫苗，美國經濟才是真正的復蘇，屆時美國的貨幣政策會有真正的開始收縮，最終會有通脹。但是美國經濟離復蘇預測至少還有一個季度以上，甚至有可能達到半年。所以，市場上認為到2023年才可能會加息，這是較合理的觀點。在加息之前可能會進行一些市場購買計劃的調整，不再大量買資產。到那時，新一輪十年國債預計會上升到1.7%、1.8%以上。這就會導致美元到今年年底、明年可能真正地開始走強，這是由美國的經濟基本面決定的。現在談論美國經濟復蘇以及美聯儲退出可能還為時尚早。

　　我們認為現在的通脹問題來自于人們短期之內對供給側和需求側的擔心，最主要是需求側。就供給側而言，疫情期間中國有力地保障了供給側，保證通脹沒有起來，但在某些領域、某些產品中國國內供給側仍未得到滿足，如芯片。就需求側而言，美國馬上要推出的第六輪經濟刺激政策目的就是解決需求側的問題。包括民主黨所推出的第六輪1.9萬億美元的刺激政策，以及今年下半年的2萬億美元規模的《基建法案》。不過，相較于《基建法案》，1.9萬億美元刺激計劃才是現在更應該關心的事情。眾議院已經通過了1.9萬億美元的刺激計劃，該計劃一方面包含了基建內容，另一方面是發錢。但是共和黨對于1.9萬億美元刺激計劃的內容有較多的抵制。如果按照通常渠道，在將1.9萬億刺激計劃送至參議院時，共和黨的參議員很可能通過冗長辯論來推遲該法案的通過。而民主黨用了所謂的“預算和解”，以保證該法案的通過。根據美國的相應政策，“預算和解”在每個財年只能用一次。美國上一輪的刺激到3月20日就截止了，我們認為在3月中旬左右，第六輪的刺激法案就會通過，以上是需求側方面的問題。我們認為上述擔心通脹的原因導致了美國十年國債持續往上走。

　　二、美國十年國債未來走勢一方面取決于市場對通脹的預期是否會減弱，另一方面取決于美聯儲的態度

　　1、通脹預期是否會減弱認為主要取決于需求側

　　考慮到《基建法案》未來受到的阻力可能會更大，為了通過未來的《基建法案》，民主黨還是會用“預算和解”這一方式。但是“預算和解”每個財年只能用一次，新的財年是10月份之后，所以《基建法案》可能要等到10月份之后才會做。當下1.9萬億刺激計劃也遇到了較大的阻力，阻力一方面來自共和黨，另一方面來自市場對于通脹的擔心。拜登在開始推1.9萬億美元的刺激計劃時信心很足，拜登曾計劃在就任的兩個星期后要通過該計劃，但目前來看遇到的阻力比他想象的要大。市場預期1.9萬億的刺激規模可能會往下調至1.3到1.5萬億左右。所以如果未來該刺激計劃在參議院被壓到1.5萬億以下的話，通脹的預期將會有一定程度的減弱。當通脹預期有一定程度減弱的話，那么收益率往上的空間就會有限，收益率將有可能往回調。

　　2、美聯儲或將干預減緩國債收益率上漲速度，但干預時間具有不確定性

　　如果美國十年國債收益率持續高于1.5%達到接近1.6%，我認為會對美股有非常大的沖擊，主要是因為現階段，美國金融市場整體的投機氣氛已經很重，處于估值高位，大家擔心泡沫破滅。如果美聯儲不去干預、不發言，那么美股有可能不是有序的回調，而是出現美股市場崩潰的可能。但是如果美聯儲不干預，十年國債再往上走，那美股有可能是接近20%的回調，我們認為美聯儲是無法接受這樣的事情發生。美國經濟極度依賴股市，消費者信心和美國股票是直接對應的。如果國債收益率上漲導致美國股市大幅回調的話，那么這將會對還沒有完全復蘇的美國經濟造成很嚴重的打擊。從耶倫的角度來講，耶倫傾向于發債，且從長期來看，美國未來的振興以及和中國競爭，打造自己的核心競爭力，民生、對疫情防控的整體經濟規劃等，都是需要財政刺激，而財政刺激只能靠發債來融資。

　　此外，以美國財政部長耶倫為代表的美國政府也希望控制美國國債收益率的上漲。一是因為美國政府未來所需要的財政規模很大，如果國債收益率持續上漲，那么便不利于未來國債的發放。二是因為政府也無法接受國債收益率上漲造成的股市回調對美國經濟造成的嚴重打擊。所以，即使美聯儲不愿意控制國債收益率上漲速度的話，政府也會對美聯儲施壓，讓其來出來干預。

　　我們認為美聯儲可能更傾向于過一段時間再進行干預。如果美聯儲在最近幾天就來安慰市場的話，那可能對收益率控制會比較好。但是，美聯儲可能會更傾向于過一段時間再安慰市場，因為間隔時間短、過于頻繁的干預會降低市場對于自己的信任。總之，美聯儲一定會干預國債收益率的增長速率，至于美聯儲何時干預，可能需要等到美國經濟復蘇之后再進行判斷。

　　三、國內相關問題

　　1、美元依然處于對人民幣的弱勢地位

　　雖然美國國債十年收益率的增加會讓美元走強，但是人民幣比美元升值的更快。可以真實反映美國十年國債收益率的通脹指數化債券收益利率（inflation-indexed bond yield rate），但該指標反映出美元并沒有真正的走強。雖然美國十年國債收益率從之前的0.6%上漲到了現在的1.5%，但是通貨膨脹聯結債劵收益利率只從負一點多上漲到了-0.6%，依然是負的。所以，在美國經濟真正復蘇之前，盡管美元本身可能會走強，但是我總體上還是改變不了美元對人民幣的弱勢地位，當下美元、人民幣匯率變化也能看到這一點。和十年國債收益率變化一樣，美元走強只是短期驅動，并非真正走強。

　　基于國內基本面因素，我們對于未來匯率的預測不變，短期內人民幣依然對美元有升值壓力。但是，等到2021年下半年尤其快到四季度的時候，美國疫情控制住，經濟開始真正的復蘇，我們認為屆時人民幣將會有貶值壓力。美元或許會在其他國家走強，但是要看最終美聯儲政策以及接下來這兩周美債收益率變化的情況。

　　2、國內債券市場基本不受影響

　　對于國內債券市場，我們認為基本不受影響。國內貨幣政策早在去年6月份已轉向，所以我們認為國內債券市場主要受到我們國內流動性政策、央行政策、基本面所影響，而非美國國債因素。

　　3、國內貨幣政策會有所收緊，但不會大幅收緊

　　最近A股在調整，這與我們年前所提出的白馬股抱團瓦解相關。未來，我們認為央行把握貨幣政策會有一些難度。去年三、四、五月份所提供應急性的信貸中很多是一年期，今年就會面臨很多應急性再貸款退出的問題，所以貨幣政策肯定回調，會逐步收緊。同時，兩會即將召開，總體還是積極財政政策，一般債、專項債規模仍然會較大，僅會略微低于去年，不會有大幅收縮。且今年未提前下達額度，所以兩會結束后的四、五月份發債節奏會較快。那么，信貸收緊的同時發債，到四、五月份流動性收益率往上走的動力較強，這就涉及保證信用貸市場問題。所以十年國債到今年三月份以后又開始面臨一輪上漲，流動性又開始偏緊，再突破永煤事件高點，會不會再次導致信用貸市場的不穩定。我們認為貨幣政策較難把握在于，貨幣政策會收緊，但不會收太緊。同時，年前A股已經有所調整，起到了所謂提前擠破泡沫的作用，所以在三、四、五月份貨幣政策會有所收緊，但是不會有引起強烈市場反應的貨幣政策的大幅度收緊。另外，通脹也會對貨幣政策有所影響。所以，我們認為貨幣政策未來會有偏緊的平衡，并不會有明顯收緊。

　　四、提問環節

　　提問：如果您認為美聯儲最終會走向控制，那么主要控制哪個期限或者哪個段落債的收益率？

　　顏色：這取決于壓力在于短期還是中長期，如果中長期的上升的趨勢很大的話，那美聯儲主要控制中長期。目前來看，美國國債短端壓力并不大，但是可能到了明年情況會有所變化。我們認為最大概率還是控制中長期國債收益率，有一部分一年期或者三年期短期資金可以用，影響不大。

　　(本文作者介紹：北京大學光華管理學院應用經濟系副教授。)