意見(jiàn)領(lǐng)袖丨管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　摘 要

　　1月份外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：人民幣匯率開(kāi)年大漲，但升破6.50后漲幅放緩，市場(chǎng)預(yù)期趨于分化；當(dāng)月人民幣升值是在岸市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，國(guó)際熱錢(qián)流動(dòng)與匯率的關(guān)系被證偽；人民幣升值的驅(qū)動(dòng)力量是外匯供求，貨物貿(mào)易涉外收付款順差擴(kuò)大，或反映了上年末貨物貿(mào)易順差不順收缺口轉(zhuǎn)移的影響；在人民幣持續(xù)升值背景下，市場(chǎng)主動(dòng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提高，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策調(diào)整的積極效果開(kāi)始顯現(xiàn)。

　　1月初，人民幣匯率交易價(jià)和中間價(jià)先后升破6.50，隨后進(jìn)入震蕩狀態(tài)。本輪人民幣升值迄今為止對(duì)出口企業(yè)的影響仍主要是財(cái)務(wù)壓力而非出口競(jìng)爭(zhēng)力沖擊。

　　1月份，CNH相對(duì)CNY總體偏貶值方向，顯示人民幣升值主要是在岸市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。境內(nèi)外匯率差價(jià)變化反映了股票通項(xiàng)下跨境資金凈流出影響，熱錢(qián)流入導(dǎo)致人民幣升值，以及人民幣升值吸引更多熱錢(qián)流入的關(guān)系均不成立。

　　1月份，人民幣匯率預(yù)期趨于分化，外匯市場(chǎng)上“追漲殺跌”的羊群效應(yīng)有所減弱，人民幣升值主要由外匯供求力量而非市場(chǎng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)。

　　1月份，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯總體順差、貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差均有所收窄，而同期貨物貿(mào)易涉外收付款順差擴(kuò)大，或反映了2020年末貨物貿(mào)易順差不順收缺口轉(zhuǎn)移的影響。

　　1月份，市場(chǎng)主動(dòng)進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的比例進(jìn)一步提高，遠(yuǎn)期購(gòu)匯性質(zhì)的對(duì)沖力度改善較為明顯。

　　正文

　　近期，國(guó)家外匯管理局公布了1月份銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)、代客涉外收付款數(shù)據(jù)以及外匯市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)。現(xiàn)結(jié)合上述數(shù)據(jù)對(duì)1月份外匯市場(chǎng)的具體分析如下：

　　人民幣匯率開(kāi)年大漲，進(jìn)入6.40時(shí)代

　　2020年末，在外匯盈余明顯增加情況下，人民幣匯率中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)均守住了6.50的關(guān)口。1月4日，即開(kāi)年第一個(gè)交易日，中間價(jià)調(diào)貶至6.5408，但收盤(pán)價(jià)率先升破6.50。次日，中間價(jià)一次性跳升至6.4760。此后，中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)便在6.45至6.50的區(qū)間范圍內(nèi)震蕩。當(dāng)月，中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)分別升值了0.8%、1.2%，但1月6日至1月29日，二者僅升值了0.08%、0.04%（見(jiàn)圖表1）。2020年6月至2021年1月，中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)分別升值了10.2%、10.6%。

　　2021年初，美元指數(shù)跌破90后止跌反彈，全月上漲了0.6%。加之人民幣兌美元升值，導(dǎo)致人民幣兌主要貨幣匯率總體偏強(qiáng)。當(dāng)月，國(guó)際清算銀行編制的人民幣名義有效匯率指數(shù)上漲1.0%，實(shí)際有效匯率指數(shù)上漲1.2%（見(jiàn)圖表2）。2020年6月至2021年1月，二者分別上漲3.1%和3.4%，漲幅遠(yuǎn)小于同期人民幣雙邊匯率，顯示本輪升值迄今為止對(duì)出口企業(yè)仍主要是財(cái)務(wù)壓力而非出口競(jìng)爭(zhēng)力沖擊。

　　1月份，中間價(jià)、收盤(pán)價(jià)均值環(huán)比分別上漲1.0%和1.1%，升值幅度已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月在1%左右（見(jiàn)圖表3）。鑒于企業(yè)從出口報(bào)關(guān)到收到貨款有1-3個(gè)月的時(shí)間差，且美元在企業(yè)跨境外幣收付中占比較高（當(dāng)月占到90.4%），因此，若過(guò)去三個(gè)月企業(yè)沒(méi)有對(duì)美元收匯進(jìn)行套保的話(huà)，將蒙受1.1%-3.6%的匯兌損失。

　　人民幣升值主要由在岸市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，熱錢(qián)與匯率的關(guān)系再次被證偽

　　1月份，離岸人民幣（CNH）相對(duì)于在岸人民幣（CNY），總體偏貶值方向，日均差價(jià)為+13個(gè)基點(diǎn)，上年四季度日均差價(jià)為-133個(gè)基點(diǎn)。其中，1月4日至14日，CNH與CNY差價(jià)均為負(fù)值；1月15日至29日，CNH與CNY差價(jià)基本轉(zhuǎn)為正值（見(jiàn)圖表4）。

　　境內(nèi)外匯率差價(jià)變化或反映了股票通項(xiàng)下跨境資金持續(xù)凈流出的影響。1月份，港股通（南下）凈流出2595億元，遠(yuǎn)超陸股通（北上）資金凈流入400億元，因此股票通項(xiàng)下跨境資金凈流出2196億元。特別是1月下旬，陸股通資金轉(zhuǎn)為凈流出，股票通項(xiàng)下跨境資金凈流出規(guī)模進(jìn)一步增加（見(jiàn)圖表5）。

　　同期，股票通項(xiàng)下跨境資金凈流出與債券通項(xiàng)下境外投資者凈增持人民幣債券2229億元的規(guī)模大體相當(dāng)。同時(shí)，銀行代客涉外收付款統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)月，證券投資項(xiàng)下出現(xiàn)77億美元凈流出，為2020年3月以來(lái)首次（見(jiàn)圖表6）。這再次表明，不論是國(guó)際熱錢(qián)流入導(dǎo)致人民幣升值，還是人民幣升值吸引更多國(guó)際熱錢(qián)流入的判斷均不成立。

　　外匯市場(chǎng)上“追漲殺跌”的羊群效應(yīng)有所減弱，人民幣升值主要由外匯供求驅(qū)動(dòng)

　　1月份，1年期無(wú)本金交割的外匯遠(yuǎn)期交易（NDF）隱含的人民幣匯率預(yù)期趨于分化，升貶值預(yù)期交替出現(xiàn)，并且市場(chǎng)預(yù)期基本穩(wěn)定，不論升值還是貶值預(yù)期都不強(qiáng)烈。當(dāng)月，有9個(gè)交易日為升值預(yù)期，升值預(yù)期大于1%的只是開(kāi)年第一個(gè)交易日；有11個(gè)交易日為貶值預(yù)期，貶值預(yù)期均小于0.5%；平均升值預(yù)期僅為0.06%。2月1日至2月26日，升值預(yù)期和貶值預(yù)期天數(shù)分別為11天、7天，且升值預(yù)期不超過(guò)0.5%，貶值預(yù)期不超過(guò)0.3%，平均升值預(yù)期僅為0.07%（見(jiàn)圖表7）。

　　1月份，以銀行代客結(jié)匯/涉外外匯收入衡量的收匯結(jié)匯率（3個(gè)月移動(dòng)平均）為66.2%，環(huán)比上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，但升幅較上月收斂了1.8個(gè)百分點(diǎn)；以銀行代客售匯/涉外外匯支出衡量的付匯售匯率（3個(gè)月移動(dòng)平均）為62.2%，環(huán)比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，但跌幅較上月收斂了1.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表8）。

　　銀行結(jié)售匯順差收窄，涉外收付款順差擴(kuò)大，后者或反映了上年底貿(mào)易順差不順收回流的影響

　　1月份，反映境內(nèi)外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差445億美元，環(huán)比減少539億美元，為2016年2月份以來(lái)的次高水平。其中，銀行即期結(jié)售匯順差408億美元，環(huán)比減少258億美元（銀行代客結(jié)售匯順差407億美元，環(huán)比減少245億美元）；銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯未到期額環(huán)比減少9億美元，銀行代客未到期期權(quán)Delta敞口凈結(jié)匯余額環(huán)比增加46億美元，兩項(xiàng)合計(jì)，外匯衍生品交易增加外匯供給37億美元，環(huán)比減少281億美元（見(jiàn)圖表9）。

　　貨物貿(mào)易是銀行代客結(jié)售匯順差及環(huán)比變動(dòng)的主要來(lái)源。靜態(tài)來(lái)看，1月份，貨物貿(mào)易順差423億美元，直接投資順差74億美元，分別貢獻(xiàn)了銀行代客結(jié)售匯順差的104%、18%；服務(wù)貿(mào)易逆差66億美元，證券投資逆差39億美元，分別貢獻(xiàn)了-16%、-9%。動(dòng)態(tài)來(lái)看，1月份，貨物貿(mào)易和直接投資順差環(huán)比分別減少187、57億美元，貢獻(xiàn)了銀行代客結(jié)售匯順差環(huán)比變動(dòng)額的76%和23%；證券投資差額由正轉(zhuǎn)負(fù)，減少97億美元（結(jié)匯減少53億美元、售匯增加44億美元），貢獻(xiàn)了40%；服務(wù)貿(mào)易逆差減少20億美元，貢獻(xiàn)了-8%（見(jiàn)圖表10）。

　　當(dāng)月，貨物貿(mào)易涉外收付款順差環(huán)比增加227億美元，這不代表當(dāng)期海關(guān)統(tǒng)計(jì)的貿(mào)易順差擴(kuò)大。由于貨物進(jìn)出境與貨款跨境劃轉(zhuǎn)往往存在一定時(shí)間差，因此，貨物貿(mào)易涉外收付款順差擴(kuò)大可能反映了2020年底貿(mào)易順差不順收的負(fù)缺口在年初陸續(xù)回籠的影響。2020年全年，貨物貿(mào)易涉外收付款順差1717億美元（此數(shù)據(jù)為海關(guān)可比口徑，如無(wú)特指，本文其他地方用到的銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)均非海關(guān)口徑），海關(guān)統(tǒng)計(jì)的貨物貿(mào)易順差5350億美元，二者負(fù)缺口為3634億美元；其中，四季度負(fù)缺口為1750億美元，占到全年的48%（見(jiàn)圖表11）。

　　雖然1月份貨物貿(mào)易涉外收付款順差擴(kuò)大，但同期外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯意愿減弱、購(gòu)匯意愿增強(qiáng)：以貨物貿(mào)易結(jié)匯/貨物貿(mào)易涉外收入衡量的出口收入結(jié)匯率為56.6%，環(huán)比下降6.5個(gè)百分點(diǎn)；以貨物貿(mào)易售匯/貨物貿(mào)易涉外支出衡量的進(jìn)口付款售匯率為49.0%，環(huán)比上升3.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表12）。這顯示“低買(mǎi)高賣(mài)”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用繼續(xù)正常發(fā)揮，2020年底由于年關(guān)效應(yīng)引發(fā)的外匯供求失衡壓力明顯緩解。2月份，銀行間外匯市場(chǎng)即期詢(xún)價(jià)交易的日成交量為326億美元，環(huán)比減少10%，或表明外匯供求失衡還在進(jìn)一步改善。

　　市場(chǎng)主動(dòng)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策調(diào)整的積極效果逐步顯現(xiàn)

　　1月份，銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約額436億美元，遠(yuǎn)期售匯簽約額315億美元，二者分別較2020年9月份增長(zhǎng)了60%、99%。由于遠(yuǎn)期售匯簽約額增速高于遠(yuǎn)期結(jié)匯，因此，同期遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約凈結(jié)匯額僅增長(zhǎng)了5.6%（見(jiàn)圖表13）。由此可見(jiàn)，2020年10月央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至0的政策效果顯現(xiàn)，有效釋放了遠(yuǎn)期購(gòu)匯需求，有助于促進(jìn)外匯供求平衡。

　　1月份，銀行對(duì)客戶(hù)的外匯交易中的外匯衍生品交易占比為25.5%，為2015年以來(lái)第三高，僅次于2015年3月、2020年11月分別為28.2%、26.2%的水平，環(huán)比上升3.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，遠(yuǎn)期交易占比15.6%，環(huán)比上升2.4個(gè)百分點(diǎn)；外匯和貨幣掉期交易占比3.0%，環(huán)比回落0.8個(gè)百分點(diǎn)；期權(quán)交易占比6.9%，環(huán)比上升1.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表14）。

　　1月份，銀行代客結(jié)匯1876億美元，其中遠(yuǎn)期結(jié)匯履約325億美元，占銀行代客結(jié)匯比例為17.3%，環(huán)比上升3.5個(gè)百分點(diǎn)，較2020年5月（本輪人民幣升值啟動(dòng)前夕）上升了5.2個(gè)百分點(diǎn)；代客售匯1469億美元，其中遠(yuǎn)期售匯履約195億美元，占銀行代客售匯比例為13.3%，環(huán)比上升2.0個(gè)百分點(diǎn)，較2020年5月份上升了7.1個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖表15）。雖然遠(yuǎn)期售匯履約占比小于遠(yuǎn)期結(jié)匯履約占比，但從本輪升值以來(lái)的情況看，遠(yuǎn)期售匯履約占比提高更多，進(jìn)一步印證了外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率政策調(diào)整的積極效果。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)