文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實、王宇哲

　　“颯颯東風細雨來，芙蓉塘外有輕雷”。2021年前兩個月，全球通脹交易急劇升溫，銅、油等大宗商品價格一飛沖天，美債十年期利率從約0.9%一度突破1.6%，市場高度關注前期上漲過快標的潛在的重估風險。

　　我們認為，由通脹預期引發的經濟和金融變盤當前仍處在“雷聲大，雨點小”的階段：

　　其一，當前實際通脹的結構性特征明顯，全年整體壓力并不大，較之于一次性的供給沖擊和全面上升的通脹預期，總需求的整體力度將更加具有決定性；

　　其二，擺脫疫情和央行收水的微妙賽跑將主導下半年的復蘇進程和政策走向，盡管有過度加碼之嫌的美國財政刺激有助于推動產出缺口的加速彌合，但發達經濟體真正的通脹高峰仍將明顯滯后于經濟內生修復；

　　其三，由總需求修復引致的通脹壓力將決定央行相機抉擇的步調，在尚且合意的宏觀政策環境中，我們對市場整體仍保有謹慎樂觀，但需要警惕“雨點”漸進下政策預警“雷聲”所帶來的一次性調整壓力。

　　結構性特征明顯，需求決定通脹走向

　　2021年以來，以大宗商品價格上漲為最主要表現的全球通脹（預期）交易急劇升溫。截至2月26日，年內RJ/CRB商品價格指數攀升逾16%，成本推動型通脹與通脹預期也互相強化，主要發達經濟體長端利率明顯抬升，比如美國十年期國債利率在不到兩個月的時間內飆升超過60個基點，TIPS隱含的通脹預期也穩定在2%上方并小幅上行（詳見附圖）。

　　但對于大宗商品是否進入“超級周期”的議論掩蓋了當前全球通脹的非典型特征：其一，與過去十多年來全球制造業通縮主導的通脹疲弱迥異，新冠肺炎疫情非對稱的沖擊力度和持續性極大程度上抑制了服務業需求，主要經濟體復蘇路徑的時序差異又帶來了制造業的結構性“產出缺口”。

　　其二，以備受關注的能源和工業金屬等商品價格為例，當前市場似乎高估了一次性供給（如嚴寒天氣等）沖擊的長期影響或過度需求刺激（如美國財政再加碼）對持續拉升整體通脹的有效性，而低估了未來能源結構變化、潛在產能釋放等重新平衡長期供求的內生力量。

　　其三，疫苗陸續接種后疫情的初步緩解跡象成為了通脹預期上行的另一推動力，但我們認為2021年總需求的復蘇力度仍具有狀態依存式特征，擺脫疫情和央行收水進度的微妙賽跑決定著總需求的整體力度，也將是全年整體通脹走勢最主要的影響因素。

　　貨幣政策尚溫和，全面通脹壓力可控

　　近二十年來，盡管發達經濟體通脹中樞有所下移，但其核心通脹走勢與產出缺口變動方向大體相關，且滯后約一年。2020年新冠肺炎疫情之后，在前所未有的“貨幣+財政”雙寬松刺激下，通脹水平觸底反彈的進程可能會加快，但考慮到產出缺口尚未完全彌合，短期的全面通脹壓力相對可控（詳見附圖）。

　　盡管在疫苗接種較快、財政刺激加碼、貨幣寬松持續等多重利好下，美國經濟的反彈勢頭仍將引領發達經濟體，但其內生復蘇動力的持續性有待觀察。比如，亞特蘭大聯儲總體加權的工資增長追蹤指數（wage growth tracker）顯示，2016年以來美國薪資增速進入到金融危機以來的高位區間（3.3%~4.3%），但近一年來從高位回落，2021年1月該數值仍為低于區間內均值（3.75%）的3.6%，再度啟動薪資與通脹正向循環還需勞動力市場的明顯回暖。從前瞻性指標來看，紐約聯儲的UIG指數（Underlying Inflation Gauge）也顯示，自2018年四季度以來通脹持續回落趨勢明顯，最近半年來的反彈也相對乏力（詳見附圖）。

　　綜上所述，盡管美國新一輪的財政刺激有望明顯拉動以金屬為代表的部分商品邊際需求，但經濟內生動力的回復仍需要庫存和資本開支的穩定提升。值得一提的是，2月23日美聯儲主席鮑威爾在國會作證時也表示，當前美國通貨膨脹仍然“疲軟”，經濟前景“高度不確定”，表達出相對寬松的貨幣政策基調仍將延續。

　　市場仍謹慎樂觀，宜警惕一次性調整

　　通脹預期的大幅抬升，對于長期通脹的潛在影響不容忽視，但短期而言，預期的穩定性對于市場更為重要。作為最早有效管控新冠肺炎疫情、開啟經濟復蘇的主要經濟體，中國當前CPI處在相對低位，但在經濟出現過熱跡象之前，人民銀行已經用類似前瞻指引的方式給出了轉彎的方向。

　　近期，《2020年第四季度貨幣政策執行報告》及央行主管的《金融時報》文章都強調，操作數量不宜再被視作央行政策取向的指示劑，而更應該關注政策利率指標。央行貨幣政策司司長孫國峰也指出，2021年第一季度可能出現“高基數基礎上的金融數據同比增速回落與低基數基礎上的經濟數據同比增速走高的背離”。

　　我們認為，中國貨幣政策收緊的趨勢不會因為短期CPI的下滑發生改變，而將更關注由PPI快速拉升所帶來的從上游向下游傳導的潛在通脹。換言之，全年中國貨幣政策相機抉擇重新寬松的概率并不大。基于此，我們對真實復蘇驅動下的市場的整體走勢仍保有謹慎樂觀。

　　但隨著收緊貨幣政策的“雨點”愈加臨近，貨幣當局預警的“雷聲”將重新校正市場預期，或導致一次性調整壓力。以史為鑒，上世紀70年代機構抱團之下，美股以“漂亮50”為代表的相關標的在估值大幅高出市場平均的背景下泡沫終被刺破。在復蘇仍有波折、真實通脹壓力漸起、流動性終將收緊的宏觀環境下，宜提前尋找避險之選。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)