文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 程實(shí)、王宇哲、高欣弘

　　近期，以蘋果、特斯拉為代表的美股抱團(tuán)“核心資產(chǎn)”集體下挫，引發(fā)市場對美國科技股繁榮見頂?shù)膿?dān)憂。我們認(rèn)為，觀察比對美股歷史上的趨勢演進(jìn)及抱團(tuán)行為，或?qū)硇钥陀^地識別長勢有所裨益。所謂時(shí)勢造英雄，除了宏觀擇“時(shí)”外，市場參與者作為造“勢”的群體，其行為與偏好也將直接影響資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，甚至主導(dǎo)核心資產(chǎn)的變遷。在美股70年的“去散戶化”進(jìn)程中，散戶持股比例從90%下降至40%，其份額讓位于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，股市風(fēng)格逐步由交易型轉(zhuǎn)向配置型。上世紀(jì)70年代，乘美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之勢，崛起的養(yǎng)老金與險(xiǎn)資等長線資金抱團(tuán)藍(lán)籌消費(fèi)股，演繹出“漂亮50”的結(jié)構(gòu)性行情，其市盈率中位數(shù)在1972年接近40，同期標(biāo)普500指數(shù)市盈率僅為18.9。而此后“漂亮50”的崩塌卻警示我們，時(shí)勢缺一不可，估值終將回歸價(jià)值，沒有業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)的估值泡沫終將被高利率刺破。以史為鑒，當(dāng)前美股機(jī)構(gòu)抱團(tuán)投資行為仍是常態(tài)，區(qū)別在于高頻量化、指數(shù)投資及對沖策略盛行，使得業(yè)績穩(wěn)定的藍(lán)籌股逐漸失去吸引力，而市值大、市場熱度高的科技股轉(zhuǎn)而成為機(jī)構(gòu)投資者新寵。自2017年起，以FAANG為代表的美國科技股，呈現(xiàn)出與“漂亮50”類似的高增長、高回報(bào)特征，但相對而言當(dāng)前科技股的估值尚屬合理，其市盈率中位數(shù)與標(biāo)普500接近。新冠疫情以來數(shù)字經(jīng)濟(jì)加速進(jìn)化，科技股業(yè)績與估值鴻溝也并未明顯加劇。而其他可能影響抱團(tuán)股后續(xù)走勢的因素中，市場所擔(dān)心的美股“再散戶化”尚未出現(xiàn)，以機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的美股特征短期不會(huì)改變。由此我們判斷，伴隨雙向波動(dòng)性的加大，科技股的增勢或?qū)⒍唐诜啪彛谙到y(tǒng)性的市場估值調(diào)整出現(xiàn)前，類似“漂亮50”式的崩塌不會(huì)昨日重現(xiàn)。

　　美股投資者結(jié)構(gòu)70年變遷：從“消失的散戶”到“繁榮的機(jī)構(gòu)”

　　美聯(lián)儲(chǔ)歷史資產(chǎn)負(fù)債表金融賬戶數(shù)據(jù)表明，曾經(jīng)的美國證券市場以散戶主導(dǎo)。1950年前后美國股市的個(gè)人投資者持股比重（占自由流通市值）超過90%，此后一路下行，在2000年基本實(shí)現(xiàn)“去散戶化”，個(gè)人投資者持股比重穩(wěn)定在35%-40%之間。在美股“去散戶化”進(jìn)程中，嚴(yán)格的共同基金監(jiān)管條例以及逐步完善的退市制度起到關(guān)鍵性作用，促使機(jī)構(gòu)投資者能夠憑借資金、信息、人才等專業(yè)優(yōu)勢獲得超出個(gè)人投資者的收益。伴隨美國證券市場趨于成熟，個(gè)人投資者也逐步退出交易舞臺，轉(zhuǎn)而將資金交予證券投資基金及養(yǎng)老保險(xiǎn)等專業(yè)機(jī)構(gòu)管理人。具體而言，個(gè)人投資者持股由90%下降至40%的部分主要被險(xiǎn)資、養(yǎng)老金、基金以及外資等吸納。1985-1990年，險(xiǎn)資及養(yǎng)老金持股規(guī)模迎來巔峰時(shí)期，其占比一度超過30%，此后有所回落，2020Q3占比約為13%。而基金（由共同基金、封閉式基金及ETF等）則乘勢而上，比重不斷提升，至2020Q3達(dá)到28%，其中ETF發(fā)展速度迅猛，占基金投資額的比重約為23%。此外，成熟的美國股市優(yōu)質(zhì)標(biāo)的聚集，加之美元的國際貨幣屬性，廣受海外投資者青睞，外資占比由1950年的不足2%逐年上升至16%，也成為美股資金的重要來源。

　　成熟證券市場的特征：配置型需求主導(dǎo)

　　美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，美國家庭部門的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)較為均衡，股票及基金成為資產(chǎn)配置的重要成分是長期趨勢。2019年居民部門在股票與基金上的投資占比達(dá)到23%，而房地產(chǎn)與養(yǎng)老金占比分別為24%和23%。從歷史上看，“房股輪動(dòng)”的效應(yīng)較為明顯，當(dāng)前已臨近2008年金融危機(jī)以來由房到股輪動(dòng)的拐點(diǎn)。值得注意的是，不同人群對資產(chǎn)配置的偏好存在顯著差異，2020Q3數(shù)據(jù)顯示，凈資產(chǎn)前1%的高凈值人群在股市與基金中的配置比例高達(dá)41%，而房產(chǎn)配置比例僅為12.6%。同時(shí)，凈資產(chǎn)后50%的人群則在房產(chǎn)上配置52%，股市及基金投資占比僅為2.2%。這也從側(cè)面揭示出“去散戶化”的結(jié)果，即低收入人群“炒股”的交易型投資在美國股市交易總量中比例日漸降低，而高凈值人群將更多比例資產(chǎn)交由專業(yè)機(jī)構(gòu)打理，凸顯出資產(chǎn)均衡配置的作用。而從不斷蓬勃發(fā)展的美國ETF規(guī)模總量來看，越來越多的美國股票正在演變?yōu)橹笖?shù)投資/被動(dòng)投資的必要配置型需求。綜合來看，美國股市基本已經(jīng)轉(zhuǎn)向配置型需求主導(dǎo)的市場。

　　機(jī)構(gòu)抱團(tuán)下，“漂亮50”與科技股行情之異同

　　通過剖析美股“去散戶化”的進(jìn)程，我們發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者偏好不失為一個(gè)判斷美股核心資產(chǎn)變遷的風(fēng)向標(biāo)。比如，上世紀(jì)70年代，以可口可樂、IBM、寶潔為首的“漂亮50”藍(lán)籌股曾被視為美股的核心資產(chǎn)。宏觀環(huán)境上，1970年美國經(jīng)濟(jì)處于高速增長階段，居民收入不斷提高（美國1978年人均GDP突破萬億美元），經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)消費(fèi)板塊的高景氣度。而除了上述宏觀擇“時(shí)”的因素之外，機(jī)構(gòu)造“勢”助推了“漂亮50”的估值迅速上升。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)金融賬戶數(shù)據(jù)，上世紀(jì)70年代美國散戶持股占比下降至70%左右，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者迅速崛起，其占比合計(jì)超過20%。一方面，養(yǎng)老金及保險(xiǎn)等長線資金積極入市，其追求長期穩(wěn)定收益，優(yōu)先配置業(yè)績穩(wěn)定性高的大市值藍(lán)籌股，而另一方面，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為則自我強(qiáng)化了“漂亮50”行情的演繹，使得其PE中位數(shù)一度接近40，而彼時(shí)標(biāo)普500PE僅為18.9。然而，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)是趨勢的放大鏡，卻不能改變宏微觀基本面的事實(shí)。隨著高利率刺破“滯漲”泡沫，“漂亮50”由于業(yè)績無法兌現(xiàn)陷入“崩塌”，在1973-1977年間開始大幅跑輸標(biāo)普500指數(shù)。

　　相較“漂亮50”時(shí)代，當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)變化對市場趨勢的主導(dǎo)性更為明顯。機(jī)構(gòu)投資者持股比重進(jìn)一步上升，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為仍然存在，但抱團(tuán)目標(biāo)卻發(fā)生了轉(zhuǎn)移。1970年代，養(yǎng)老及險(xiǎn)資等長線資金處于高速發(fā)展階段，而當(dāng)前高頻量化交易、對沖策略與指數(shù)投資盛行，因此相比業(yè)績穩(wěn)定的藍(lán)籌股，市值大、市場關(guān)注度高的科技股更受到機(jī)構(gòu)喜愛（全球市值前十大企業(yè)中有八家為科技企業(yè)）。2017年以來，科技股走出了“漂亮50”前段的類似行情，但此后出現(xiàn)分化，科技股持續(xù)跑贏大盤，2020年疫情之下領(lǐng)先大盤的差距更是陡然拉大。數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)，2020年末美國前十大科技股PE中值在37左右，與標(biāo)普500PE接近，并無出現(xiàn)明顯高估。新冠疫情一次性的場景轉(zhuǎn)換推動(dòng)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)加速進(jìn)化，科技股強(qiáng)力的業(yè)績兌現(xiàn)是其走出超脫“漂亮50”行情的關(guān)鍵。

　　美股“再散戶化”并未出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)主導(dǎo)仍將長期延續(xù)

　　近期GME逼空事件展示出散戶參與多空博弈的新生力量，引發(fā)了市場關(guān)于散戶重返美股市場的討論。從持倉數(shù)據(jù)客觀來看，2020年美國散戶的持股市值比重并未出現(xiàn)明顯上升。此外從市場因素看，在GME事件發(fā)生后，美國券商Robinhood先后關(guān)閉了涉及散戶暴力的多只股票買賣，納斯達(dá)克交易所CEO也發(fā)布聲明將會(huì)監(jiān)控社交媒體上的言論。因此，美股“去散戶化”的退潮料難出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)主導(dǎo)仍是長期態(tài)勢。然而不可否認(rèn)的是，散戶交易活躍度大幅提升，并且抱團(tuán)同向行動(dòng)對市場的影響力開始加大。據(jù)Bloomberg Intelligence數(shù)據(jù)估算，自2010年起，散戶占整體股市交易量的比重僅在15%左右，2020年交易比重上升至近20%。我們曾在文章《數(shù)字經(jīng)濟(jì)與圈層文化》中指出，數(shù)字經(jīng)濟(jì)使圈層內(nèi)部的同質(zhì)化與圈層之間的分裂極化得到空前加強(qiáng)。雖然美國機(jī)構(gòu)投資者的持股比重仍居高位，但人才、信息、資本等優(yōu)勢卻有所削弱。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的信息快速傳遞擴(kuò)大了熟人與信任關(guān)系的范圍，提升了公眾人物影響力，從而瓜分專業(yè)機(jī)構(gòu)的話語權(quán)，由此預(yù)計(jì)美股市場的雙向波動(dòng)性還將持續(xù)加大。

　　科技股增勢或?qū)⒍唐诜啪彛愃啤捌?0”式的崩塌難以再現(xiàn)

　　上世紀(jì)70年代機(jī)構(gòu)抱團(tuán)之下，“漂亮50”相關(guān)標(biāo)的的估值已經(jīng)大幅高出市場平均，在經(jīng)濟(jì)滯脹與流動(dòng)性收緊的宏觀環(huán)境之下泡沫終被刺破，估值中位數(shù)一度降低至9附近。反觀今日，雖然當(dāng)前科技股同樣是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的主要目標(biāo)，且已經(jīng)在過去四年獲得了大幅超越市場基準(zhǔn)的收益，但其估值仍處在合理范圍內(nèi)。除非發(fā)生系統(tǒng)性的市場估值調(diào)整，短期內(nèi)科技股估值的崩塌難以出現(xiàn)。而其他可能影響美股機(jī)構(gòu)抱團(tuán)資產(chǎn)價(jià)格的因素，例如散戶重回美股市場也并未出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的美股特征短期內(nèi)不發(fā)生改變。由此我們判斷，在雙向波動(dòng)加大的美股市場中，科技股短期增勢可能調(diào)整放緩，但長期配置價(jià)值仍然凸顯。

　　作者程實(shí)為工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理，王宇哲為工銀國際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家，高欣弘為工銀國際宏觀經(jīng)濟(jì)分析師　　

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究領(lǐng)域?yàn)槿蚝暧^、中國宏觀和金融市場。)