文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張明

　　在2021年春節(jié)之前，A股市場(chǎng)以連續(xù)大漲幾日收市。在2021年春節(jié)之后，A股以連續(xù)大跌幾日開局。很多市場(chǎng)分析人士與媒體的評(píng)論也猶如過山車，在很短時(shí)間內(nèi)就從極度樂觀轉(zhuǎn)為極度悲觀。其實(shí)，在正確厘清近日股市大幅調(diào)整的原因之后，我們?cè)诋?dāng)前不必對(duì)A股市場(chǎng)過分悲觀。

　　近日A股市場(chǎng)大幅調(diào)整的原因之一，是外生沖擊下北上資金由流入轉(zhuǎn)為流出，并帶動(dòng)了國內(nèi)投資者情緒變動(dòng)，使得北上資金青睞的藍(lán)籌龍頭股股價(jià)發(fā)生顯著調(diào)整。而北上資金流出的原因，從美國來看，是由于疫情的好轉(zhuǎn)加上大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃可能出臺(tái)的預(yù)期，導(dǎo)致通脹預(yù)期顯著增強(qiáng)。在通脹預(yù)期推動(dòng)下，昨夜美國10年期國債收益率一度快速上升至1.6%以上；從香港來看，則是香港聯(lián)交所提高了股票交易印花稅，導(dǎo)致港股出現(xiàn)顯著調(diào)整。

　　近日A股市場(chǎng)大幅調(diào)整的原因之二，是春節(jié)之前部分板塊、部分股票價(jià)格上漲的確太快、太過顯著。不容否認(rèn)的是，基金抱團(tuán)的確在其中扮演了一定的作用。但大量缺乏經(jīng)驗(yàn)的新散戶的涌入，并一次性大量購入特定股票，也是推高股價(jià)的重要原因。這一現(xiàn)象，與此前華爾街散戶與機(jī)構(gòu)大戰(zhàn)的情況有點(diǎn)類似，但不同的是，春節(jié)前是散戶與機(jī)構(gòu)共同推高了特定板塊與特定股票。

　　近日A股市場(chǎng)大幅調(diào)整的原因之三，是投資者對(duì)過快股市上漲的可持續(xù)性存在懷疑。因此，在各種不同負(fù)面消息（有的消息甚至僅僅是傳聞）的沖擊下，部分已經(jīng)盈利豐厚的機(jī)構(gòu)投資者開始減倉，這種行為一旦導(dǎo)致股價(jià)顯著調(diào)整，就可能引起其他投資者的跟進(jìn)。

　　換言之，原因二與原因三形成了某種程度的因果關(guān)系或鏡像關(guān)系，如果是春節(jié)前幾日股市的快速上漲是原因，那么春節(jié)后幾日股市的快速下跌就是結(jié)果。

　　為什么當(dāng)前不必對(duì)A股市場(chǎng)過分悲觀呢？

　　首先，總體而言，北上資金對(duì)A股市場(chǎng)的影響有限。即使北上資金持續(xù)流出，只要不引發(fā)國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的跟風(fēng)行為，即使對(duì)藍(lán)籌龍頭股的影響也是非常有限的。

　　其次，北上資金在未來未必會(huì)持續(xù)流出。

　　原因之一是，美國10年期國債收益率短期內(nèi)繼續(xù)顯著上行的空間有限。筆者是國內(nèi)較早預(yù)測(cè)2021年美國國債收益率將會(huì)顯著上升、至少超過1.5%的經(jīng)濟(jì)學(xué)者之一。但我的確沒想到，10年期國債收益率破1.5%會(huì)在二月底發(fā)生。但考慮到迄今為止美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景并不非常明朗、2021年美國政府將會(huì)發(fā)行大規(guī)模國債來為財(cái)政刺激方案融資，以及目前美國政府債務(wù)存量已經(jīng)非常高，因此，我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)放任國債收益率持續(xù)快速上漲。

　　原因之二是，即使美國10年期國債收益率顯著上升，對(duì)美國股市的負(fù)面沖擊也會(huì)顯著超過對(duì)A股市場(chǎng)的負(fù)面沖擊。試想，如果美股市場(chǎng)持續(xù)下挫，而A股市場(chǎng)在調(diào)整后穩(wěn)中有升，那么A股市場(chǎng)對(duì)全球機(jī)構(gòu)投資者的吸引力將會(huì)不降反升。

　　再次，中國貨幣政策短期內(nèi)快速收緊的概率很低。筆者此前在一篇文章中指出，考慮到迄今為止中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇并不均衡（消費(fèi)增速與制造業(yè)投資增速依然疲弱）、國內(nèi)物價(jià)依然存在通縮壓力（核心CPI增速不斷下降）、財(cái)政政策在2021年將會(huì)邊際收緊、地方政府與國有企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)可能再度加劇、人民幣兌美元匯率升值較快等因素，2021年中國貨幣政策操作與2020年相比將會(huì)更加審慎。考慮到去年下半年已經(jīng)進(jìn)行過一波貨幣政策正常化進(jìn)程，2021年的貨幣政策更可能在當(dāng)前水平上微調(diào)，而非持續(xù)單邊收緊。例如，10年期國債收益率更有可能在3.1-3.6%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，而非繼續(xù)創(chuàng)出新高。

　　第四，中國房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策已經(jīng)成型，而且將會(huì)持續(xù)較長時(shí)間，存量資金將會(huì)繼續(xù)由房市輪動(dòng)到股市。從2018年年初以來，“房住不炒、因城施策、構(gòu)建房地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制”的房地產(chǎn)調(diào)控政策實(shí)施至今，并在中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇和新冠疫情爆發(fā)兩次重大考驗(yàn)下均未發(fā)生變化。近期個(gè)別城市房價(jià)增速再度抬頭之后，新的調(diào)控政策很快就再度出臺(tái)。這意味著房地產(chǎn)投資從總體上而言不再具有重要配置價(jià)值。存量資金從房地產(chǎn)市場(chǎng)輪動(dòng)到股票市場(chǎng)的概率很大。

　　第五，短期內(nèi)中國居民與企業(yè)到境外大規(guī)模開展證券投資的概率較低。盡管在近期，為了緩解人民幣兌美元匯率過快升值壓力，有關(guān)部門釋放了可能會(huì)放松居民購匯限制、允許居民在一定額度內(nèi)在海外開展證券投資、加快推進(jìn)跨境理財(cái)通試點(diǎn)等一系列信號(hào)。但考慮到中國經(jīng)濟(jì)控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的需求，對(duì)外投資的放開一定是一個(gè)相當(dāng)漸進(jìn)的過程，尤其是在美國長期利率上升將會(huì)加劇全球金融市場(chǎng)波動(dòng)的前提下。

　　第六，與美國等發(fā)達(dá)國家股市相比，中國股市的估值依然具有吸引力，尤其是藍(lán)籌龍頭股。雖然前段時(shí)間一些股票價(jià)格持續(xù)上升，但總體而言中國藍(lán)籌龍頭股的估值依然合理。上證50的市盈率目前只有十多倍。萬眾矚目的茅臺(tái)的市盈率目前為60倍。但目前創(chuàng)業(yè)板的整體市盈率依然在60倍以上。換言之，與中小盤相比，大多數(shù)藍(lán)籌龍頭股的估值依然位于非常合理的區(qū)間。當(dāng)然，我們要對(duì)此前時(shí)間上漲過快的電動(dòng)汽車、太陽能、白酒等板塊保持警惕。

　　第七，從政策層面來看，2021年是十四五規(guī)劃與構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局開局之年，相關(guān)部門的主觀意愿當(dāng)然是希望資產(chǎn)價(jià)格能夠在合理范圍內(nèi)穩(wěn)中有升，而非大起大落。這就意味著，如果金融市場(chǎng)發(fā)生過快上漲與過快下跌時(shí)，都可能引發(fā)相應(yīng)政策的出臺(tái)干預(yù)。而從制度建設(shè)而言，隨著注冊(cè)制與退市機(jī)制的推廣，中國股市在制度上將會(huì)變得更加完善。

　　綜上所述，我們不必對(duì)當(dāng)前的A股市場(chǎng)過于悲觀。在經(jīng)歷本次調(diào)整之后，A股市場(chǎng)將會(huì)再度迎來全球范圍內(nèi)相對(duì)更好的表現(xiàn)。當(dāng)然，投資者尤其是個(gè)人投資者應(yīng)該提高對(duì)股票的鑒別能力，提高對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的防范能力。基本面更加強(qiáng)勁、估值相對(duì)合理、市場(chǎng)占比較高的股票，在未來依然有著良好的上升空間。

　　注：本文僅反映作者本人觀點(diǎn)，不代表任何機(jī)構(gòu)的意見。

　　(本文作者介紹：中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任)