意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）、劉立品

　　摘 要

　　2020年國際收支繼續呈現經常項目順差、資本項目逆差格局，外商直接投資逆勢增長，儲備資產增加源于基礎國際收支順差增加，有序擴大資本流出是應對人民幣升值壓力的重要政策工具。

　　全年，經常項目順差2989億美元，僅次于2008、2007和2015年的順差規模，但占GDP比重繼續保持在±4%的國際標準以內。其中，一季度經常項目錄得逆差，主要是因為國內疫情導致貨物順差減少；二至四季度，隨著貨物順差增加、服務逆差減少，經常項目轉為順差。本輪人民幣升值對經常項目差額影響有限。

　　全年，資本項目（含凈誤差與遺漏）逆差2709億美元，僅次于2015和2016年的水平，但占GDP比重明顯小于后者，表明我國抵御資本流動沖擊風險的能力明顯增強。其中，外來直接投資順差明顯擴大。聯合國貿發會議數據顯示，2020年中國成為全球最大外商直接投資接收國。可見，迄今沒有出現全球產業鏈重構的“去中國化”現象。預計2021年，中國仍將憑借經濟增長優勢以及投資便利化措施，繼續吸引外商來華投資。

　　全年，交易引起的儲備資產增加280億美元，是因為基礎國際收支順差規模大于短期資本凈流出；交易引起的外匯儲備資產增加262億美元，遠小于央行公布的外匯儲備余額增加1086億美元的水平，表明外匯儲備余額變動主要受估值因素影響。

　　在人民幣持續升值背景下，我國外匯政策取向主要是增加匯率彈性、擴大資本流出、調控資本流入。預計這一外匯政策組合仍將延續。不過，鑒于本輪人民幣升值壓力主要來自基礎交易，而非熱錢流入，因此擴大資本流出將是緩解匯率升值壓力的重要政策工具，調控資本流入的政策效果相對有限。

　　風險提示：海外疫情超預期，政策不及預期。

　　正文

　　2月19日，國家外匯管理局公布了2020年四季度及全年國際收支平衡表初步數據。全年來看，國際收支繼續呈現經常項目順差、資本項目逆差格局，外商直接投資逆勢增長，儲備資產增加源于基礎國際收支順差增加，有序擴大資本流出是應對人民幣升值壓力的重要政策工具。具體分析如下：

　　經常項目順差擴大，人民幣匯率升值影響有限

　　2020年，我國經常項目順差2989億美元，較上年增長1.1倍，僅次于2008年、2007年和2015年分別為4206、3532和3042億美元的順差規模；占全年名義GDP比重為2%，較上年提升1個百分點，但遠低于2008年、2007年分別為9.2%、9.9%的水平，維持在±4%的國際標準以內，反映出我國對外經濟基本平衡（見圖表1）。

　　全年經常項目順差擴大，主要是由于貨物順差增加1085億美元、服務逆差減少1159億美元，二者分別貢獻了經常項目順差增加額的69%和74%。分季度來看，一季度經常項目逆差337億美元，同比減少638億美元，主要是由于國內疫情暴發導致企業生產受阻，貨物順差減少526億美元，貢獻了經常項目減少額的83%；二至四季度，國內疫情傳播基本阻斷、企業逐步復工復產，但海外疫情加速蔓延、居民境外出行受到抑制，貨物順差增加1612億美元、服務逆差減少995億美元，二者分別貢獻了經常項目增加額的73%和45%（見圖表2）。

　　理論上，貿易順差擴大會增加外匯市場供給，推動人民幣升值；人民幣升值意味著本幣購買力增強、出口產品競爭力下降，會反過來抑制貿易順差擴大。確實，正如我們在2月初的報告指出，本輪人民幣匯率持續升值背后的市場力量主要來自經常項目順差（詳見報告《當前人民幣升值壓力是來自熱錢流入嗎？》2021年2月2日）。但這并不意味著經常項目順差擴大、人民幣匯率升值的邏輯必然成立。例如，2015年經常項目順差3042億美元，僅次于2008年和2007年的水平，但當年人民幣匯率卻貶值5.8%。這是因為我國經常項目收支基本平衡，人民幣匯率趨于均衡合理，對于匯率波動沒有明確的方向性。此外，我們也一直強調，本輪人民幣升值對出口企業的財務影響要大于出口競爭力，因為后者主要受人民幣多邊匯率影響：2020年BIS公布的人民幣實際有效匯率指數上漲3.4%，小于同期人民幣對美元匯率6.9%的累計漲幅。

　　資本項目逆差擴大，外商直接投資逆勢增長

　　在央行基本退出外匯市場常態干預情況下，國際收支平衡表中的經常項目和資本項目互為鏡像關系，即經常項目順差必然對應著資本項目逆差，且經常項目順差越大、資本凈流出越多，這與人民幣升貶值無必然聯系。

　　2020年，我國資本項目（含凈誤差與遺漏）逆差2709億美元，較上年增長69%，僅次于2015年和2016年分別為6471億美元和6459億美元的逆差規模；占全年名義GDP比重為1.8%，較上年提升0.7個百分點，但遠低于2015年和2016年分別為5.8%和5.7%的水平，表明隨著國家經濟實力提高，我國抵御資本流動沖擊風險的能力明顯增強（見圖表3）。

　　全年資本項目逆差擴大，主要是因為短期資本（即證券投資、其他投資、凈誤差與遺漏合計）逆差3742億美元，較上年增加1558億美元，貢獻了資本項目逆差增加額的141%（見圖表4）。由于國際收支平衡表初步數據未披露短期資本的細項數據，因此我們只能分析跨境直接投資數據。

　　2020年，國際收支口徑的直接投資順差1034億美元，較上年增加453億美元。直接投資順差增加是因為外來直接投資增加，而非對外直接投資減少：外來直接投資順差2130億美元，增加36.7%；對外直接投資逆差1096億美元，增加12.2%。分季度來看，一季度，受國內疫情影響，外來直接投資順差同比減少133億美元；二季度，隨著國內疫情好轉，外來直接投資順差僅減少了4億美元，對外直接投資逆差增加35億美元；三、四季度，外來直接投資順差、對外直接投資逆差較上年同期均有所擴大，由于外來直接投資順差增幅更大，因此直接投資凈流入額明顯增加（見圖表5）。另外，聯合國貿發會議發布的《2020-2021年全球投資趨勢與展望》指出，2020年全球外商直接投資下降42%，但中國吸引的外商直接投資逆勢上漲4%，中國成為2020年全球最大外商直接投資接收國。

　　從上述數據來看，迄今沒有出現全球產業鏈重構的“去中國化”現象。預計2021年，在全球直接投資可能進一步疲軟的情況下，中國仍將憑借經濟增長優勢以及投資便利化措施，繼續吸引外商來華投資。

　　儲備資產增加，是由基礎國際收支順差增加貢獻

　　2020年，我國剔除匯率和資產價格變動引起的估值影響的儲備資產增加280億美元（也稱交易引起的儲備資產變動），其中基礎國際收支（即經常項目和直接投資合計）順差4023億美元，增長102%；短期資本凈流出3742億美元，增長71%。分季度來看，一季度，儲備資產減少251億美元，其中基礎國際收支錄得首次逆差174億美元，短期資本凈流出76億美元，反映出市場情緒和疫情對經濟基本面的沖擊共同影響了儲備資產；二至四季度，隨著國內疫情形勢改善，經濟活動重啟，基礎國際收支由逆差轉為順差，帶動儲備資產增加，同期短期資本為持續凈流出狀態（見圖表6）。全年，短期資本凈流出規模總體小于基礎國際收支順差，二者之比為-93%；上年該比例為-110%，故引起儲備資產減少193億美元。

　　2020年，央行公布的外匯儲備余額增加1086億美元，大于同期交易引起的外匯儲備資產增加262億美元，二者缺口（即估值效應）為824億美元，貢獻了外匯儲備余額增幅的76%。分季度來看，一季度，外匯儲備資產和外匯儲備余額均有所減少，后者變動幅度更大，二者缺口為負，主要反映了一季度美元升值、全球金融市場下跌造成的負估值效應，貢獻了外匯儲備余額降幅的47%；二至四季度，美元高位回落、金融市場反彈，推動外匯儲備余額增幅大于外匯儲備資產，二者缺口轉正，正估值效應貢獻了外匯儲備余額增幅的67%（見圖表7）。可見，2020年外匯儲備余額變動主要受估值因素影響。

　　有序擴大資本流出是緩解匯率升值壓力的重要政策工具

　　2020年6月份之后，人民幣匯率持續升值。在此背景下，我國外匯政策取向主要是增加匯率彈性、擴大資本流出、調控資本流入。例如，2020年10月，宣布中間價報價行陸續淡出使用“逆周期因子”；2021年1月，上調境內企業境外放款的宏觀審慎調節系數，即提高境內企業境外放款上限；2020年12月、2021年1月，先后下調金融機構和境內企業跨境融資的宏觀審慎調節系數（見圖表8）。預計“匯率彈性增加+有序擴大資本流出+適當調控資本流入”的外匯政策組合仍將延續。不過，鑒于本輪人民幣升值壓力主要來自基礎交易，而非熱錢流入，因此擴大資本流出將是緩解匯率升值壓力的重要政策工具，調控資本流入的政策效果相對有限。

　　日前，有關部門負責人接受專訪時指出，2021年在堅持穩中求進的工作總基調下，將推出的資本項目外匯管理措施包括，完善企業境外放款管理（例如提高企業境外放款宏觀審慎調節系數），研究有序放寬個人資本項下業務限制（例如修訂境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃的管理規定，取消年度購付匯額度限制；研究論證允許境內個人在年度5萬美元便利化額度內開展境外證券、保險等投資的可行性），推進QDII制度實施（例如完善常態化QDII額度發放機制；適時提高QDII額度）等[1]。這應該都是當局“擴流出”的外匯政策工具箱中的工具。

　　當然，這些政策從想法成為做法，不可能一蹴而就。“擴流出”不是單純的外匯管理問題，能不能對外投資不完全取決于外匯形勢，更取決于境內機構和個人有沒有在全球配置資源的能力。而且，政策出臺還會涉及多個部門甚至需要相關配套政策。

　　[1]葉海生，深化改革穩步推進高水平資本項目開放，《中國外匯》，2021年第3-4期。

　　風險提示：海外疫情超預期，政策不及預期。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)