文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 東亞前海證券鄭嘉偉

　　2021年央行貨幣政策逐步回歸常態(tài)化，長(zhǎng)期利率下行和短期流動(dòng)性緊平衡并存，降息降準(zhǔn)的空間和可能性進(jìn)一步下降，社融增速已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)，央行將會(huì)注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)直達(dá)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度加快，短期利率中樞水平將會(huì)繼續(xù)抬升，建議投資者關(guān)注業(yè)績(jī)超預(yù)期的低估值和順周期板塊，積極布局相關(guān)行業(yè)龍頭。

　　核心觀點(diǎn)

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)態(tài)增強(qiáng)，貨幣政策回歸常態(tài)。面對(duì)新冠肺炎疫情的嚴(yán)重沖擊，全球經(jīng)濟(jì)已陷入二戰(zhàn)以來(lái)最嚴(yán)重衰退，在各國(guó)紛紛采取超寬松貨幣政策和大規(guī)模財(cái)政政策刺激下，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇格局，疫情沖擊引發(fā)財(cái)政可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)隱患上升，帶來(lái)長(zhǎng)期“傷痕”效應(yīng)。具體到國(guó)內(nèi)：需求端：消費(fèi)持續(xù)改善，成為最大亮點(diǎn)；供給端：得益于減稅降費(fèi)，企業(yè)營(yíng)業(yè)成本下降，盈利能力增強(qiáng)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)增勢(shì)良好；物價(jià)方面，通脹隱憂漸起，CPI和PPI呈現(xiàn)分化格局。

　　結(jié)構(gòu)性貨幣政策注重靈活適度、精準(zhǔn)直達(dá)。央行在四季度貨幣政策實(shí)際操作中，重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門(mén)”，并根據(jù)影響我國(guó)銀行體系流動(dòng)性的特別國(guó)債和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行、繳稅期等因素，加大了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用：從資金價(jià)格來(lái)看，貸款加權(quán)平均利率創(chuàng)歷史新低；從供給數(shù)量來(lái)看，廣義貨幣供給量M2、社融增速拐點(diǎn)已現(xiàn)，數(shù)量調(diào)控將讓步于價(jià)格調(diào)控；從貨幣供給結(jié)構(gòu)上來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)操作等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具注重精準(zhǔn)直達(dá)，保持流動(dòng)性合理充裕。

　　央行再度關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)深化金融機(jī)構(gòu)改革穩(wěn)妥有序推進(jìn)金融風(fēng)險(xiǎn)處置。疫情仍是影響 2021 年全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的最大不確定因素，若疫情長(zhǎng)期延續(xù)還可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈以及國(guó)際貿(mào)易投資格局發(fā)生調(diào)整，進(jìn)而對(duì)全球勞動(dòng)生產(chǎn)率、通貨膨脹等產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還面臨不少金融風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：刺激政策可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累、隱患上升，貿(mào)易保護(hù)主義、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬頭，國(guó)內(nèi)宏觀杠桿率快速攀升，高度警惕居民杠桿率過(guò)快上升的透支效應(yīng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　2021年貨幣政策趨勢(shì)與展望：流動(dòng)性成為關(guān)注焦點(diǎn)，總量無(wú)憂、結(jié)構(gòu)分層。未來(lái)在雙循環(huán)的發(fā)展格局下，貨幣政策將注重穩(wěn)健性、靈活適度和精準(zhǔn)直達(dá)，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策牽引帶動(dòng)作用，深化改革暢通貨幣政策傳導(dǎo)效率，加強(qiáng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，優(yōu)化金融供給，健全系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問(wèn)責(zé)制度體系。節(jié)后流動(dòng)性呈現(xiàn)三大特征：首先，市場(chǎng)主體對(duì)央行節(jié)前貨幣政策操作的寬松預(yù)期“落空”；受疫情影響，2021年春節(jié)前原地過(guò)年的人比較多，居民提現(xiàn)需求較往年明顯減少，流動(dòng)性缺口小于往年，央行投放太多資金必要性下降；其次，央行通過(guò)加強(qiáng)市場(chǎng)溝通穩(wěn)定預(yù)期，引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注利率而不是央行操作數(shù)量，減少了預(yù)防性資金需求，春節(jié)前后貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行平穩(wěn)；第三，央行操作更加精準(zhǔn)，按需提供流動(dòng)性，同時(shí)縮短操作期限，有利于節(jié)后及時(shí)收回資金。總之，當(dāng)前已不應(yīng)過(guò)度關(guān)注央行操作數(shù)量，重點(diǎn)關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、MLF利率等政策利率指標(biāo)，以及同業(yè)存單等市場(chǎng)利率變化情況，具體的操作數(shù)量和期限品種則會(huì)根據(jù)現(xiàn)金、財(cái)政收支、市場(chǎng)需求等情況靈活調(diào)整。

　　投資策略：積極布局低估值和順周期板塊。2021年央行貨幣政策逐步回歸常態(tài)化，長(zhǎng)期利率下行和短期流動(dòng)性緊平衡并存，降息降準(zhǔn)的空間和可能性進(jìn)一步下降，社融增速已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)，央行將會(huì)注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)直達(dá)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度加快，短期利率中樞水平將會(huì)繼續(xù)抬升，建議投資者關(guān)注業(yè)績(jī)超預(yù)期的低估值和順周期板塊，積極布局相關(guān)行業(yè)龍頭。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　海外疫情二次擴(kuò)散；政策落實(shí)不及預(yù)期。

　　01

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)態(tài)增強(qiáng)，貨幣政策回歸常態(tài)

　　央行在2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確提出，面對(duì)新冠肺炎疫情的嚴(yán)重沖擊，全球經(jīng)濟(jì)已陷入二戰(zhàn)以來(lái)最嚴(yán)重衰退，在各國(guó)紛紛采取超寬松貨幣政策和大規(guī)模財(cái)政政策刺激下，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)緩慢復(fù)蘇格局，疫情沖擊引發(fā)財(cái)政可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)隱患上升，帶來(lái)長(zhǎng)期“傷痕”效應(yīng)。具體到國(guó)內(nèi)，疫情防控和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)走在世界前列，宏觀對(duì)沖政策力度合宜，推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度好于市場(chǎng)預(yù)期，2020年全年經(jīng)濟(jì)增速2.3%，是是全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的國(guó)家。

　　1.1、需求端：消費(fèi)持續(xù)改善，成為最大亮點(diǎn)

　　需求端固定資產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)最高，全年固定資產(chǎn)投資 51.9 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 2.9%，對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率達(dá)到94.1%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)2.16個(gè)百分點(diǎn)。其中，基建投資增速四季度由負(fù)轉(zhuǎn)正，比2020年增長(zhǎng)0.9%，增速比1—11月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，西部和東北地區(qū)基建投資增速回升速度較快；制造業(yè)投資同比下降2.2%，降幅收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)7%，增速比1—11月份提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年回落2.9個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和社會(huì)領(lǐng)域投資增速亮眼，2020年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)10.6%，社會(huì)領(lǐng)域投資同比增長(zhǎng)11.9%，增速分別比全部投資快7.7個(gè)百分點(diǎn)和9個(gè)百分點(diǎn)。出口方面，由于疫情錯(cuò)位，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈快速恢復(fù)有效補(bǔ)充了疫情沖擊下全球防疫物資和其他工業(yè)品供給缺口，向全球提供了大量必需物資和恢復(fù)生產(chǎn)急需的中間產(chǎn)品，全年貿(mào)易順差3.7萬(wàn)億元，進(jìn)出口總額增長(zhǎng)1.9%，對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)達(dá)到28%，創(chuàng)2018年以來(lái)新高，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.64個(gè)百分點(diǎn)。其中，貿(mào)易結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，機(jī)電產(chǎn)品出口比重有所提高，醫(yī)療器械和防疫物資出口較快增長(zhǎng)；貿(mào)易伙伴更加多元，東盟成為我國(guó)第一大貿(mào)易伙伴，我國(guó)也首次超越美國(guó)，成為歐盟最大貿(mào)易伙伴。消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)持續(xù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)不斷提升。其中，四季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.6%，增速比三季度加快3.7個(gè)百分點(diǎn)，餐飲收入季度增速轉(zhuǎn)正；升級(jí)類(lèi)商品消費(fèi)增速較快，汽車(chē)類(lèi)消費(fèi)連續(xù)六個(gè)月保持快速增長(zhǎng)；四季度限額以上金銀珠寶、化妝品和通訊器材商品零售額同比分別增長(zhǎng)17.3%、21.2%和26.0%，增速分別比三季度加快5.0、7.1和16.0個(gè)百分點(diǎn)。新型消費(fèi)模式快速增長(zhǎng)，全國(guó)網(wǎng)上零售額比上年增長(zhǎng)10.9%，增速比前三季度加快1.2個(gè)百分點(diǎn)，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為24.9%。

　　1.2、供給端：得益于減稅降費(fèi)，企業(yè)營(yíng)業(yè)成本下降，盈利能力增強(qiáng)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)增勢(shì)良好

　　首先，第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 3.0%，增速比上年低 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。生豬產(chǎn)能持續(xù)較快恢復(fù)，出欄降幅明顯收窄。2020 年末，全國(guó)生豬存欄同比增長(zhǎng) 31.0%，生豬存欄連續(xù) 5個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)，其中，生豬存欄第四季度同比增速加快至22.9%。

　　其次，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)“由負(fù)轉(zhuǎn)正、逐季加快”的節(jié)奏。其中，41個(gè)工業(yè)大類(lèi)行業(yè)中，有26個(gè)行業(yè)利潤(rùn)同比增加，比前三季度增加5個(gè)，利潤(rùn)正增長(zhǎng)行業(yè)比重達(dá)到63.4%。分門(mén)類(lèi)看，制造業(yè)拉動(dòng)作用明顯，利潤(rùn)比上年增長(zhǎng)7.6%，增速比前三季度加快6.5個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)6.4個(gè)百分點(diǎn)；上游原材料制造業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼，化工行業(yè)累計(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)20.9%，前三季度為下降17.7%；有色行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)20.3%，增速進(jìn)一步加快；2020年新增減稅降費(fèi)預(yù)計(jì)超2.5萬(wàn)億元，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為83.89元，比上年下降0.11元，比前三季度下降0.35元，企業(yè)盈利能力明顯提升，全年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為6.08%，比上年提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　第三，服務(wù)業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 2.1%，占 GDP 比重為 54.5%，較上年提高 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。其中，信息技術(shù)，金融服務(wù)業(yè)增加值分別同比增長(zhǎng) 16.9%、7.0%，拉動(dòng)服務(wù)業(yè)增加值增長(zhǎng) 2.7 個(gè)百分點(diǎn)，整體來(lái)看，在國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局下，隨著需求回暖，庫(kù)存去化加快，將拉動(dòng)2021年一季度經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)高增長(zhǎng)。

　　1.3、物價(jià)方面，通脹隱憂漸起，CPI和PPI呈現(xiàn)分化格局

　　2021年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)將呈現(xiàn)漲幅回落格局，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)探底回升。其中，在豬肉存欄量增加，食品價(jià)格企穩(wěn)，疊加基數(shù)效應(yīng)作用下，CPI漲幅將繼續(xù)顯著回落態(tài)勢(shì)，全年增長(zhǎng)中樞在2%左右，食品價(jià)格漲幅貢獻(xiàn)下降，服務(wù)和能源等非食品消費(fèi)品價(jià)格貢獻(xiàn)提升。

　　PPI增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。在工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)復(fù)蘇向好，內(nèi)外需逐步回暖，全球大宗商品價(jià)格波動(dòng)加劇背景下，PPI增速將由負(fù)轉(zhuǎn)正。展望2021年，我國(guó)物價(jià)整體將保持溫和，首先豬肉擾動(dòng)因素已經(jīng)褪去，短期受到春節(jié)錯(cuò)位的擾動(dòng)，長(zhǎng)期最大擾動(dòng)點(diǎn)在于海外量化寬松推動(dòng)大宗商品價(jià)格可能大幅波動(dòng)，影響通脹預(yù)期和PPI走勢(shì)。

　　02

　　結(jié)構(gòu)性貨幣政策注重靈活適度、精準(zhǔn)直達(dá)

　　央行在四季度貨幣政策實(shí)際操作中，重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門(mén)”，并根據(jù)影響我國(guó)銀行體系流動(dòng)性的特別國(guó)債和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行、繳稅期等因素，加大了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，通過(guò)運(yùn)用降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利（TMLF）和MLF等工具投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，結(jié)合公開(kāi)市場(chǎng)OMO操作等提供短期資金供給，既滿足了銀行體系中長(zhǎng)期資金需求，又有效對(duì)沖稅期、政府債券發(fā)行、MPA季末考核、財(cái)政繳款等短期因素的擾動(dòng)?？傮w來(lái)看，央行將增強(qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，提高貨幣政策的市場(chǎng)化、直達(dá)性、精準(zhǔn)性，提高了貨幣政策傳導(dǎo)效率，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。

　　2.1、從資金價(jià)格來(lái)看，貸款加權(quán)平均利率創(chuàng)歷史新低

　　2020年四季度末，貸款加權(quán)平均利率為 5.03%，同比下降 41BP，環(huán)比較三季度下降9BP，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來(lái)歷史新低。其中，票據(jù)融資加權(quán)平均利率在經(jīng)歷三季度快速上升之后，環(huán)比下降13BP，同比下降16BP；個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率環(huán)比下降2BP，同比下降28BP；企業(yè)貸款利率環(huán)比下行2BP，同比下降51BP，降幅明顯大于同期LPR降幅，反映LPR改革引導(dǎo)企業(yè)融資成本長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)。

　　2.2、從供給數(shù)量來(lái)看，廣義貨幣供給量M2、社融增速拐點(diǎn)已現(xiàn)，數(shù)量調(diào)控將讓步于價(jià)格調(diào)控

　　2020年末，社融增速為13.3%，環(huán)比四季度高點(diǎn)回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，2021年1月社融增幅更是進(jìn)一步回落至13%；環(huán)比2020年四季度末下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；社融增速放緩短期主要是政府債券融資規(guī)模下降，疊加專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行缺位，1月政府債券融資融資同比少增5176億元；此外，永煤事件后信用債取消發(fā)行數(shù)量增加，1月企業(yè)債融資少增216億元；1月M2增速為9.4%，環(huán)比四季度末下降0.7個(gè)百分點(diǎn)；展望2021年社融增速不確定性主要來(lái)源：一是三道紅線和兩大限制后地產(chǎn)融資的萎縮幅度；二是資管新規(guī)落地對(duì)非標(biāo)的影響；三是減少1萬(wàn)億特別國(guó)債和專(zhuān)項(xiàng)債后，政府債券融資放緩；四是違約增加對(duì)企業(yè)融資的影響；因此，預(yù)計(jì)2021年M2增速將進(jìn)一步回落至8-10%；社融增速回落至10-12%。

　　2.3、從貨幣供給結(jié)構(gòu)上來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)操作等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具注重精準(zhǔn)直達(dá)，保持流動(dòng)性合理充裕

　　一是降息和降準(zhǔn)等大水漫灌政策將退出。2020年全年，央行通過(guò)三次降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，同時(shí)超額存款準(zhǔn)備金利率從 0.72%下調(diào)至 0.35%，總計(jì)釋放1.75萬(wàn)億元長(zhǎng)期資金，加大了對(duì)中小微企業(yè)和受新冠肺炎疫情影響較嚴(yán)重行業(yè)信貸支持力度；二是創(chuàng)新型設(shè)立兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，即普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃，共對(duì) 7.3 萬(wàn)億元貸款本息實(shí)施延期，減輕了小微企業(yè)階段性還本付息壓力；三是分層次、有梯度地推出1.8萬(wàn)億元再貸款、再貼現(xiàn)政策，其中，3000億元防疫重點(diǎn)醫(yī)用物品等低成本專(zhuān)項(xiàng)再貸款資金和5000億元支農(nóng)、支小再貸款已經(jīng)全部落實(shí)，1萬(wàn)億元中小微企業(yè)再貸款四季度末現(xiàn)全部發(fā)放完畢，對(duì)支持疫情防控、生產(chǎn)生活快速恢復(fù)和就業(yè)發(fā)揮了積極作用；四是開(kāi)展OMO、常備借貸便利和中期借貸便利操作，注入中短期流動(dòng)性。2020年，央行累計(jì)開(kāi)展中期借貸便利操作5.15萬(wàn)億元，凈投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性14600億元，中標(biāo)利率均為2.95%，較年初下降20BP；累計(jì)開(kāi)展常備借貸便利操作共1862億元，為特別國(guó)債和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行營(yíng)造了良好的流動(dòng)性環(huán)境。五是推動(dòng)LPR改革，實(shí)現(xiàn)金融部門(mén)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利。截至2021年2月20日，最新LPR報(bào)價(jià)：1 年期 LPR 較2020年同期下降30BP；5年期以上LPR下降15BP，結(jié)合2020年央行推動(dòng)金融部門(mén)通過(guò)降低利率、減少收費(fèi)、貸款延期還本付息等措施向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利1.5萬(wàn)億，2021年LPR短期將維持穩(wěn)定，長(zhǎng)期取決于資金成本和通脹預(yù)期走向。

　　03

　　央行再度關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)深化金融機(jī)構(gòu)改革穩(wěn)妥有序推進(jìn)金融風(fēng)險(xiǎn)處置

　　疫情仍是影響 2021 年全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的最大不確定因素，若疫情長(zhǎng)期延續(xù)還可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈以及國(guó)際貿(mào)易投資格局發(fā)生調(diào)整，進(jìn)而對(duì)全球勞動(dòng)生產(chǎn)率、通貨膨脹等產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還面臨不少金融風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：

　　3.1、海外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政刺激政策可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)

　　受疫情沖擊，各國(guó)維持量化寬松政策力度不減，同時(shí)財(cái)政赤字率不斷提升。根據(jù)IMF估算，2020年末，全球?yàn)閼?yīng)對(duì)疫情采取的財(cái)政措施導(dǎo)致公共債務(wù)總規(guī)模與 GDP 之比預(yù)計(jì)接近 100%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政赤字率分別達(dá)到 13.3%和 10.3%，美國(guó)全年財(cái)政預(yù)算赤字達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3.1萬(wàn)億美元，是2009年危機(jī)期間的兩倍多，占GDP比重高達(dá)17.3%，全球主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政可持續(xù)性面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，不排除個(gè)別新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。此外，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策長(zhǎng)期寬松，邊際效用遞減，未來(lái)將可能退出，屆時(shí)資本流動(dòng)方向出現(xiàn)變化，將加重資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)以及增加收入差距擴(kuò)大和債務(wù)負(fù)擔(dān)加重等影響。

　　3.2、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累、隱患上升

　　在全球極度寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)刺激下，全球金融市場(chǎng)表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)基本面脫節(jié)，資本市場(chǎng)估值缺乏經(jīng)濟(jì)基本面支撐，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脆弱、公司盈利預(yù)期下調(diào)的背景下，股市的強(qiáng)勁反彈面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。非銀機(jī)構(gòu)加杠桿抬頭、流動(dòng)性錯(cuò)配明顯，未來(lái)金融市場(chǎng)面臨波動(dòng)率增加，部分不良金融資產(chǎn)拋售，實(shí)體經(jīng)濟(jì)壓力與金融體系脆弱性疊加，銀行不良貸款率上行，近期國(guó)內(nèi)嚴(yán)監(jiān)管、信用違約風(fēng)險(xiǎn)增加地產(chǎn)等相關(guān)行業(yè)信用債融資難度。

　　3.3、貿(mào)易保護(hù)主義、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬頭

　　受疫情影響，貿(mào)易保護(hù)主義、單邊主義上升，地緣政治緊張局勢(shì)抬頭，部分國(guó)家間經(jīng)貿(mào)摩擦日益深化，全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芊墙?jīng)濟(jì)因素沖擊嚴(yán)重，雖然美國(guó)大選已經(jīng)落地，但是中美貿(mào)易摩擦面臨必然性、長(zhǎng)期性和復(fù)雜性依然存在，2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性依然較強(qiáng)，國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜，不穩(wěn)定性不確定性日益增加。

　　3.4、國(guó)內(nèi)宏觀杠桿率快速攀升，高度警惕居民杠桿率過(guò)快上升的透支效應(yīng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)

　　為對(duì)沖疫情影響，2020年我國(guó)逆周期調(diào)節(jié)力度有所加大，其中央行推出9萬(wàn)億貨幣資金應(yīng)對(duì)，財(cái)政部門(mén)增加接近10%的廣義財(cái)政赤字，推動(dòng)宏觀杠桿率快速攀升，2020年全年宏觀杠桿率增幅為23.6個(gè)百分點(diǎn)，其中，企業(yè)部門(mén)杠桿率上升了10.4個(gè)百分點(diǎn)，從2019年末的151.9%增長(zhǎng)至162.3%；政府部門(mén)杠桿率上升了7.1個(gè)百分點(diǎn)，從2019年末的38.5%增長(zhǎng)至45.6%；居民部門(mén)杠桿率上升了6.1個(gè)百分點(diǎn)，從2019年末的56.1%增長(zhǎng)至62.2%；金融部門(mén)杠桿率保持穩(wěn)定，顯示金融去杠桿成效顯著，監(jiān)管彰顯定力。居民部門(mén)杠桿率增幅較大，目前已經(jīng)超過(guò)德國(guó)，接近日本，仍低于英美，房地產(chǎn)貸款是拉動(dòng)居民杠桿率上升的主要原因，居民杠桿快速攀升一方面導(dǎo)致消費(fèi)低迷，透支效應(yīng)明顯，影響內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略實(shí)施；另一方面，居民償付能力難以為繼時(shí)，出現(xiàn)信用卡和消費(fèi)貸不良率上升的苗頭。

　　04

　　2021年貨幣政策趨勢(shì)與展望：流動(dòng)性成為關(guān)注焦點(diǎn)，總量無(wú)憂、結(jié)構(gòu)分層

　　央行在四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確了2021年貨幣政策整體操作思路：在雙循環(huán)的發(fā)展格局下，貨幣政策將注重穩(wěn)健性、靈活適度和精準(zhǔn)直達(dá)，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策牽引帶動(dòng)作用，深化改革暢通貨幣政策傳導(dǎo)效率，加強(qiáng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，優(yōu)化金融供給，健全系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問(wèn)責(zé)制度體系。節(jié)后流動(dòng)性呈現(xiàn)三大特征：首先，市場(chǎng)主體對(duì)央行節(jié)前貨幣政策操作的寬松預(yù)期“落空”；受疫情影響，2021年春節(jié)前原地過(guò)年的人比較多，居民提現(xiàn)需求較往年明顯減少，流動(dòng)性缺口小于往年，央行投放太多資金必要性下降；其次，央行通過(guò)加強(qiáng)市場(chǎng)溝通穩(wěn)定預(yù)期，引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注利率而不是央行操作數(shù)量，減少了預(yù)防性資金需求，春節(jié)前后貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行平穩(wěn)；第三，央行操作更加精準(zhǔn)，按需提供流動(dòng)性，同時(shí)縮短操作期限，有利于節(jié)后及時(shí)收回資金?？傊?，當(dāng)前已不應(yīng)過(guò)度關(guān)注央行操作數(shù)量，重點(diǎn)關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、MLF利率等政策利率指標(biāo)，以及同業(yè)存單等市場(chǎng)利率變化情況，具體的操作數(shù)量和期限品種則會(huì)根據(jù)現(xiàn)金、財(cái)政收支、市場(chǎng)需求等情況靈活調(diào)整。

　　一是建立長(zhǎng)效機(jī)制把好貨幣供應(yīng)總閘門(mén)。央行將根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)需要，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，2021年貨幣投放將把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，控制貨幣供給總量，實(shí)現(xiàn)適度增長(zhǎng)，在保持流動(dòng)性合理充裕的前提下，控制廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速，既不至于過(guò)慢產(chǎn)生信用收縮，也不至于過(guò)快導(dǎo)致宏觀杠桿率過(guò)高，實(shí)現(xiàn)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速基本匹配，預(yù)計(jì)2021年宏觀杠桿率將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

　　二是注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌和直達(dá)性。2021年央行將綜合運(yùn)用中期借貸便利、公開(kāi)市場(chǎng)操作、再貸款再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，發(fā)揮好再貸款、再貼現(xiàn)和直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具的牽引帶動(dòng)作用，將加大對(duì)涉農(nóng)、小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和受疫情影響行業(yè)的資金支持，主動(dòng)維護(hù)好我國(guó)在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國(guó)家的地位，盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施常規(guī)貨幣政策，大水漫灌的貨幣政策將持續(xù)退出，更多是加大對(duì)科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)、綠色企業(yè)的金融支持。

　　三是深化改革，暢通貨幣政策傳導(dǎo)效率。首先，鞏固市場(chǎng)化LPR報(bào)價(jià)機(jī)制，推動(dòng)商業(yè)銀行將LPR嵌入貸款FTP機(jī)制中，健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制；其次，推動(dòng)匯率市場(chǎng)化改革，發(fā)揮市場(chǎng)在人民幣匯率形成中的決定性作用。穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，完善人民幣跨境使用的政策框架和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；第三，圍繞創(chuàng)新鏈和產(chǎn)業(yè)鏈打造資金鏈，形成金融、科技和產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和三角互動(dòng)；第四，推動(dòng)商業(yè)銀行改進(jìn)內(nèi)部資源配置和績(jī)效考核評(píng)價(jià)機(jī)制，提升金融科技水平，增強(qiáng)金融普惠性。

　　四是通過(guò)完善退市制度等加強(qiáng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，優(yōu)化金融供給。首先，完善退市制度，加快注冊(cè)制的全面推廣；其次，加大債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，完善債券互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施。完善債券違約風(fēng)險(xiǎn)防范和處置機(jī)制，實(shí)現(xiàn)公司信用類(lèi)債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，推動(dòng)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通落地，積極穩(wěn)妥推動(dòng)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，為境外機(jī)構(gòu)投資者提供更加友好、便利的投資環(huán)境。第三，以強(qiáng)化公司治理為核心，深化國(guó)有商業(yè)銀行改革，建立中小銀行有效治理制衡機(jī)制，健全商業(yè)銀行資本補(bǔ)充的長(zhǎng)效機(jī)制。

　　五是加強(qiáng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、處置、問(wèn)責(zé)體制機(jī)制建設(shè)。首先，對(duì)銀行體系開(kāi)展全覆蓋壓力測(cè)試，健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防預(yù)警體系，加大不良貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提力度及核銷(xiāo)處置力度，完善中小銀行多渠道補(bǔ)充資本和完善治理，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性經(jīng)營(yíng)能力。其次，對(duì)于發(fā)展監(jiān)管科技，提高監(jiān)管的專(zhuān)業(yè)性、有效性和嚴(yán)肅性，實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新同步發(fā)展，彌補(bǔ)金融監(jiān)管空白；第三，繼續(xù)穩(wěn)妥推進(jìn)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)化解任務(wù)，堅(jiān)決不讓局部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)演化為全國(guó)性風(fēng)險(xiǎn)；第四，加快金融風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任體系，壓實(shí)股東、各類(lèi)債權(quán)人、地方政府和金融監(jiān)管部門(mén)責(zé)任體系，建立問(wèn)責(zé)機(jī)制，打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

　　05

　　投資策略：積極布局低估值和順周期板塊

　　2020年伊始，面對(duì)突如其來(lái)的新冠肺炎疫情，上半年央行加大對(duì)沖力度，發(fā)揮了逆周期調(diào)節(jié)手段作用，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)加速?gòu)?fù)蘇跡象；下半年，貨幣政策逐步退出量化寬松模式，實(shí)施與實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相匹配的政策力度，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度整體好于市場(chǎng)預(yù)期，因此，2021年央行貨幣政策將逐步回歸常態(tài)化，長(zhǎng)期利率下行和短期流動(dòng)性緊平衡并存，降息降準(zhǔn)的空間和可能性進(jìn)一步下降，社融增速已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)，央行將會(huì)注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)直達(dá)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度加快，短期利率中樞水平將會(huì)繼續(xù)抬升，建議投資者關(guān)注業(yè)績(jī)超預(yù)期的低估值和順周期板塊，積極布局相關(guān)行業(yè)龍頭。

　　06

　　大類(lèi)資產(chǎn)觀察（2021.02.15-2021.02.21）

　　6.1、股票市場(chǎng)

　　美2月防疫效果好于預(yù)期，三大股指漲跌不一。上周，宏觀數(shù)據(jù)方面，美國(guó)防疫相對(duì)領(lǐng)先，現(xiàn)有確診人數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)。截至2月18日，美國(guó)新冠疫苗累計(jì)接種比例達(dá)到17.3%，當(dāng)日新增確診量出現(xiàn)顯著回落，現(xiàn)有確診人數(shù)出現(xiàn)拐點(diǎn)，從2月1日的峰值983萬(wàn)降至2月20日的929萬(wàn)。三大股指漲跌不一，其中，道指周漲0.11%，收于31494.32點(diǎn)；標(biāo)普500指數(shù)周跌0.71%，收于3906.71點(diǎn)；納指周跌1.57%，收于13874.46點(diǎn)。

　　歐洲和亞太股市漲跌不一。上周，法國(guó)CAC40指數(shù)周漲1.23%，收于5773.55點(diǎn)；德國(guó)DAX指數(shù)周跌0.40%，收于13993.23點(diǎn)，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)周漲0.52%，收于6624.02點(diǎn)。亞太方面，韓國(guó)綜指周漲0.68%，收于3107.62點(diǎn)；日經(jīng)225指數(shù)周跌3.72%，收于30017.92點(diǎn)；上證指數(shù)周漲1.05%，收于3696.17點(diǎn)。

　　6.2、債券市場(chǎng)

　　長(zhǎng)端美債收益率全線走高，收益率曲線重新趨陡。上周，3月期美債收益率持平于0.035%，2年期美債收益率漲0.4BP報(bào)0.117%，3年期美債收益率漲0.3BP報(bào)0.217%，5年期美債收益率漲2.1BP報(bào)0.582%，10年期美債收益率漲4.5BP報(bào)1.344%。在美債收益率帶動(dòng)下，歐債收益率多數(shù)上漲，英國(guó)10年期國(guó)債收益率漲7.6基點(diǎn)報(bào)0.696%，續(xù)創(chuàng)1年新高；法國(guó)10年期國(guó)債收益率漲2.6個(gè)基點(diǎn)報(bào)-0.061%；德國(guó)10年期國(guó)債收益率漲4個(gè)基點(diǎn)報(bào)-0.309%。

　　國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)：期限利差走闊，國(guó)債收益率多數(shù)上行。上周，央行公開(kāi)市場(chǎng)有3800億元逆回購(gòu)和2000億元MLF到期，本周央行累計(jì)進(jìn)行了500億元逆回購(gòu)和2000億元MLF操作，因此本周全口徑凈回籠3300億元。LPR報(bào)價(jià)連續(xù)10個(gè)月持平，MLF等量續(xù)作，釋放中性信號(hào)，LPR報(bào)價(jià)基礎(chǔ)未變。在2020年12月貸款加權(quán)平均利率創(chuàng)新低的情況下，LPR保持不變，符合預(yù)期。當(dāng)前貨幣政策操作價(jià)重于量，貨幣政策取向維持中性，預(yù)計(jì)LPR報(bào)價(jià)在維持十個(gè)月不變后大概率仍將維持穩(wěn)定。在貨幣政策中性、流動(dòng)性緊平衡的背景下，10年期國(guó)債收益率的合適區(qū)間或在3%-3.3%。盡管近期10年期美債大幅攀升，但中美利差仍在200bp以上，對(duì)國(guó)內(nèi)債市的壓力依舊可控，后續(xù)利率或繼續(xù)高位盤(pán)整。本周金融數(shù)據(jù)改善，國(guó)債期貨全線收漲，10年期主力合約漲0.19%，5年期主力合約漲0.24%，2年期主力合約漲0.11%。

　　6.3、外匯市場(chǎng)

　　美元指數(shù)走弱，非美貨幣上行。上周，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息25個(gè)基點(diǎn)，歐元及英鎊的大幅走高令美元指數(shù)下挫，美元指數(shù)周跌0.24%，收于90.3398。非美貨幣大幅收漲，其中，歐元兌美元漲0.23%報(bào)1.2117，英鎊兌美元漲0.26%報(bào)1.4006，澳元兌美元漲1.3%報(bào)0.7867，美元兌日元跌0.25%報(bào)105.40，美元兌加元跌0.49%報(bào)1.2612，美元兌瑞郎漲0.07%報(bào)0.8963。離岸人民幣兌美元漲7BP報(bào)6.4594，美元兌人民幣匯率中間價(jià)調(diào)貶88BP，收于6.4624。

　　6.4、大宗商品市場(chǎng)

　　隨著避險(xiǎn)情緒削弱，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大漲，黃金價(jià)格連續(xù)回調(diào)，原油價(jià)格小幅下挫。目前黃金走勢(shì)疲弱，主要原因，在于此前互相牽制的多空因素，目前開(kāi)始呈現(xiàn)利空占優(yōu)。隨著全球新冠疫情緩和、美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超出市場(chǎng)預(yù)期，這意味著刺激計(jì)劃可能暫緩，黃金的支撐因素減弱，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期增強(qiáng)，這推動(dòng)美債收益率近期飆升，美股不斷刷新歷史高位，黃金價(jià)格因此承壓下跌。COMEX黃金期貨收漲0.46%報(bào)1783.1美元/盎司，當(dāng)周累計(jì)跌2.2%。

　　供給方面，國(guó)際油價(jià)全線走低，美油4月合約跌2.46%報(bào)59.04美元/桶，當(dāng)周累計(jì)跌0.72%，此前連續(xù)兩周大漲；布油5月合約跌1.7%報(bào)62.84美元/桶，當(dāng)周累計(jì)漲0.66%，連續(xù)三周收漲。國(guó)內(nèi)商品期市收盤(pán)漲跌參半，有色金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)，滬錫漲停創(chuàng)新高，滬鎳漲4%，滬銅、滬鋅、國(guó)際銅全線走高；化工品多數(shù)延續(xù)漲勢(shì)，塑料漲4.3%，苯乙烯漲3.3%，聚丙烯、乙二醇漲近3%；黑色系回落，鐵礦石、焦煤、焦炭均錄得下跌；原油系回落，原油跌2.8%，燃油跌2.3%；農(nóng)副產(chǎn)品普遍上漲，生豬漲5.6%，蘋(píng)果漲逾3%。

　　07

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　海外疫情二次擴(kuò)散；政策落實(shí)不及預(yù)期。

　　(本文作者介紹：東亞前海證券研究所宏觀固收首席，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。)