文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 賈康

　　我國直接金融低比重的由來

　　客觀地做一個回顧和評價，中國直接金融比重低、間接金融為主要融資方式的基本格局之形成有其客觀原因。中國是在傳統(tǒng)體制下基本不存在金融市場的前提進(jìn)入到改革開放新時期的，因此在金融市場概念下的制度、機(jī)制建設(shè)經(jīng)過前面幾十年的反復(fù)探索，其發(fā)展之路也必然是一個摸著石頭過河的過程，形成的改革思路后也有一定的路徑依賴。在我的回憶中，80年代我們還被稱為中青年經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者時，人們首先討論的還是人民銀行是否應(yīng)該脫開具體的銀行業(yè)務(wù)而將自身定位在于中央銀行——成為國家管理機(jī)關(guān)。然后組建“工農(nóng)中建”——當(dāng)時稱之四大專業(yè)銀行，再以后有更多銀行和金融機(jī)構(gòu)逐漸產(chǎn)生。這時是在間接金融框架下，首先從間接金融市場主體以企業(yè)化為定位，并發(fā)揮商業(yè)性金融功能作用來形成金融市場的。從間接金融入手建立該體系，與中國的“有計劃商品經(jīng)濟(jì)”相適應(yīng)，一直到“鄧小平南巡”解決了計劃和市場的基本問題并確立社會主義經(jīng)濟(jì)目標(biāo)模式后，金融體系的目標(biāo)開始有了初步的框架：要適應(yīng)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的客觀要求，并解決以大家體察到的金融重要性與風(fēng)險特征為前提。隨后學(xué)習(xí)國際經(jīng)驗，總結(jié)本土經(jīng)驗，一系列探索和發(fā)展過程逐步展開。因此，不斷摸索的進(jìn)程中還是以銀行按企業(yè)化定位提供貸款，以間接融資的方式支持企業(yè)成為真正的企業(yè)，在市場競爭中來優(yōu)勝劣汰。按照這個基本框架發(fā)展中國的金融市場，而后又順理成章地開始探索直接金融。最典型的就是鄧小平和其他體制內(nèi)有改革意識的人士，排除了種種懷疑和實際上內(nèi)部必然存在的反對意見，在深滬兩地下決心建立直接融資的股票交易所。對于這個直接融資的市場體系建設(shè)，我記憶猶新，鄧小平一開始說得非常策略：可以試嘛，試了不行的話還可以回過頭來再把它關(guān)掉。他同時說關(guān)也可以兩種方式，一種是快的——一步關(guān)掉，一種是慢的——分步來。我理解，鄧小平早已反復(fù)思考市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向，其本意絕非建了這兩地交易所后，再考慮如何關(guān)掉的問題，他無非是要把反對派逼到墻角：你總得讓我試一試，直接融資的股票市場總得試一試。試了以后雖然可能有風(fēng)險等問題，但經(jīng)過這么多年的發(fā)展，恐怕中國沒有人會站出來再大聲疾呼把這兩個交易所關(guān)掉——哪怕你抨擊有股災(zāi)，甚至有學(xué)者將它抨擊為一個大賭場。但總體而言，搞市場經(jīng)濟(jì)不僅要有間接融資，還要有直接融資。但是這是一個循序漸進(jìn)的過程。據(jù)我所知，股票交易所直接融資形式發(fā)展的同時，我們在實際生活中也已經(jīng)在債券融資方式上注意到直接融資機(jī)制，因此直接融資的發(fā)展也包括債市，除公債外，還有企業(yè)債。再進(jìn)一步我們目前還在積極考慮各類直接金融板塊中，還有私募概念下更多樣化的直接融資形式。這樣一個間接金融為主而直接金融為主發(fā)展起來的格局，現(xiàn)在看到的數(shù)據(jù)，是中國在整個金融方面100%的盤子里，間接金融仍然高達(dá)80%左右，直接金融只有20%左右。

　　直接融資的優(yōu)點何在

　　綜合來看，中國要追求更升級的發(fā)展、更符合社會主義市場經(jīng)濟(jì)的、完善化的、高質(zhì)量的發(fā)展，直接金融更適合于在中國度過了發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體前期一些探索過程之后，作為最主要金融業(yè)態(tài)中最舉足輕重的成分來發(fā)展。當(dāng)然，這也要求和直接金融相關(guān)的風(fēng)控能力需同步提高。間接金融如前所述，是在實際生活中摸著石頭過河，切入金融改革后順理成章的一種選擇，但是中國目前需要高質(zhì)量發(fā)展的時候，間接金融的一些局限性和不足便開始顯現(xiàn)。比如多年來對間接融資的抨擊：銀行在風(fēng)險控制方面落入了當(dāng)鋪式思維。即要有抵押物，沒有抵押物相關(guān)人員難以在風(fēng)控環(huán)節(jié)簽字，由于風(fēng)控環(huán)節(jié)對銀行相關(guān)的責(zé)任人員是責(zé)任終身追索的，因此誰也不愿意去冒風(fēng)險。在有抵押物（可以控制風(fēng)險）的情況下，貸款才發(fā)得出去，這固然有利于防范和抗擊可能出現(xiàn)的風(fēng)險因素，但是它抑制了企業(yè)家精神和企業(yè)家潛能的充分發(fā)揮。更多的銀行風(fēng)控出于合規(guī)嚴(yán)審，容易流于形式主義。在中國的具體場景中我們不必諱言，它更多地要把想取得貸款支持的企業(yè)主體，推到了拉關(guān)系、處關(guān)系的復(fù)雜的非規(guī)范場景中。不會拉關(guān)系處關(guān)系，可能貸款便沒什么進(jìn)展。特別是民營企業(yè)，在融資支持方面，過去有著根深蒂固的被歧視傾向，在間接融資體系中更多得到融資支持，不處理好和銀行的關(guān)系是難以想象的。走創(chuàng)新型發(fā)展之路，充分發(fā)揮企業(yè)家精神和潛能要求企業(yè)家不要將過多精力放在“關(guān)系學(xué)”上，而應(yīng)更多考慮創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，特別是要承擔(dān)一定風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，這是對企業(yè)家的一個考驗：如何守正出奇打開局面。直接金融便更利于發(fā)揮這種類型企業(yè)家的潛能。經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了一定階段，提高直接金融的比重必然聯(lián)系著弘揚企業(yè)家精神，鼓勵企業(yè)家在自負(fù)盈虧的約束條件下敢于冒險、敢于試錯、敢于創(chuàng)新，從而得到直接融資程序中投資者的共鳴。如實業(yè)家的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新設(shè)想，在路演和信息披露中，若得到另外一些直接融資主體的共鳴和認(rèn)可，就會有直接融資與這些創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動結(jié)合。特別是在新經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新中，要經(jīng)受燒錢的痛苦階段，成功率很低，但是成功后便全局皆活，這種風(fēng)險承擔(dān)功能是直接融資的突出優(yōu)點。間接融資基本沒有相應(yīng)的支持力，只有直接融資，特別是風(fēng)投、創(chuàng)投、天使投資——這些金融精英在一線尋找、判別可能得到的支持方案，支持十個不求成功三個、五個，因為可能有一兩個成功的方案，便可全局皆活，不光所有的沉沒成本可以得到對沖，而且還有超額利潤的盈余。這樣的機(jī)制更多和直接融資的發(fā)展相呼應(yīng)，一同形成創(chuàng)新局面的。

　　間接融資和直接融資的風(fēng)險類型對比考察

　　直接金融和間接金融的風(fēng)險性質(zhì)有所不同。間接金融是銀行系統(tǒng)拿到牌照后先收儲，即吸收居民儲蓄。這是老百姓的養(yǎng)命錢、血汗錢，一定要嚴(yán)格做好風(fēng)控，不能出閃失。因此間接金融下合乎邏輯對接的是責(zé)任終身追索制，“當(dāng)鋪思維”也由此而生——一定要有可靠的抵押物。直接金融的風(fēng)險性質(zhì)則更多是在企業(yè)自負(fù)盈虧情況下，在創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動過程中資本的“積聚”機(jī)制可以使創(chuàng)業(yè)主體承擔(dān)著風(fēng)險損失的壓力去試錯，沒有過多道德上的壓力附加——這些錢虧了以后是不是糟蹋了老百姓的血汗錢。這便使得企業(yè)家和“金主”都在自己認(rèn)為值得去承擔(dān)自負(fù)盈虧的風(fēng)險約束下，更能夠放開手腳去試錯和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。兩種不同的風(fēng)險性質(zhì)隨著中國的改革深化，其意義進(jìn)一步凸顯。在中國整個社會防范風(fēng)險和防范系統(tǒng)性風(fēng)險的導(dǎo)向下，銀行系統(tǒng)的風(fēng)險累積，更容易傳導(dǎo)到系統(tǒng)性風(fēng)險，而分散的投資，自負(fù)盈虧情況下的直接融資風(fēng)險，雖然在股市上也可能出現(xiàn)劇烈的震蕩，但并未傳導(dǎo)到系統(tǒng)性風(fēng)險而是與系統(tǒng)性風(fēng)險間有防火墻或者隔離帶的這狀態(tài)。以后我們更多地鼓勵承擔(dān)一定風(fēng)險去創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，直接金融的風(fēng)險特性和它相關(guān)的價值，就會進(jìn)一步凸顯。

　　改進(jìn)我國金融生態(tài)的基本要領(lǐng)

　　中國金融生態(tài)的優(yōu)化和改進(jìn)，應(yīng)努力達(dá)到這樣的境界：常規(guī)間接金融的低利貸、多樣化間接金融可能的中利貸（包括一些間接金融概念下有別于傳統(tǒng)銀行貸款的（如小額貸款公司“資本金融資”，自負(fù)盈虧的中利貸））與股市、債市、私募等直接融資方式，合在一起形成一種多樣化的、無縫連接的中國金融供給體系。其中多樣化的金融機(jī)構(gòu)，有間接融資的，有直接融資的，合在一起形成的金融產(chǎn)品，也應(yīng)多樣化到對所有的融資需求可以無縫連接，形成一個有效供給體系。金融生態(tài)的高水平，可以通過高利貸的空間反證：如果我們整個社會無縫連接的供給體系可以將高利貸充分邊緣化，甚至基本擠出去，就意味著我們的金融生態(tài)達(dá)到了比較高的、值得肯定的一種境界和水平了。實際生活中不能僅聚焦于常規(guī)金融概念下反映風(fēng)險控制度的指標(biāo)。過去中國曾發(fā)生過因此出現(xiàn)偏差的區(qū)域案例：在溫州發(fā)生“跑路”事件震動全國前，溫州曾經(jīng)在金融生態(tài)的全國評比中連續(xù)七年名列第一，這是有一定諷刺性的。在“跑路”事件發(fā)生后，我在溫州的現(xiàn)場會上聽到當(dāng)?shù)氐娜嗣胥y行支行的領(lǐng)導(dǎo)，還在提溫州連續(xù)七年全國金融生態(tài)評比第一。該事件的諷刺性在于：金融發(fā)展運行沒有真正通過多樣化達(dá)到對于現(xiàn)實需求對應(yīng)的供給體系的優(yōu)化，而實際上使?jié)撘?guī)則強制替代明規(guī)則：當(dāng)年溫州現(xiàn)實生活中越來越多要靠中利貸、特別是高利貸解決融資的燃眉之急，最后高利貸占了相當(dāng)大的比重，在世界金融危機(jī)沖擊波考驗下，它的脆弱性馬上就演變?yōu)槭箿刂萃词Ш镁值摹芭苈贰笔录＿@暴露了前些年在金融生態(tài)評比中的問題，雖然溫州金融生態(tài)看起來高居榜首，但是它形成的金融支持并不能使當(dāng)?shù)貙嶓w經(jīng)濟(jì)擺脫空心化的威脅，也進(jìn)一步阻礙了向上突破天花板實現(xiàn)升級發(fā)展。空心化到了一定程度后，危機(jī)因素沖擊下的脆弱性便“暗賬翻明”。大量“跑路”造成的欠債壓力，不是常規(guī)金融帶來的，而是市場主體不得不借的中高利貸、特別是高利貸造成的，“溫州跑路”給我們帶來重要的警示：金融生態(tài)的真正健康發(fā)展，要把間接金融、直接金融更好形成一個無縫連接的供給體系，并擠掉高利貸。在中國的基本發(fā)展方向上，應(yīng)堅定貫徹中央已明確表述的逐步提高直接金融比重的方針。直接金融要與風(fēng)控能力同步發(fā)展，包括科技金融概念下現(xiàn)在已看到小額貸款的發(fā)展后，要進(jìn)一步將監(jiān)管匹配上去，還要探索怎樣形成監(jiān)管的合理機(jī)制。大方向，要強調(diào)創(chuàng)新中的發(fā)展，給直接金融更多試錯空間和創(chuàng)新的余地，促進(jìn)中國的直接金融發(fā)展，使之成為支持企業(yè)家精神更好發(fā)揮作用、支持中國創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動更加生龍活虎展開的升級版高質(zhì)量發(fā)展的金融生態(tài)配套內(nèi)容。

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　　(本文作者介紹：全國政協(xié)委員、中國財政科學(xué)研究院研究員。)