趙建：數字時代的“散戶革命”與全球金融風險的新特征

2021年02月08日07:33 作者:趙建

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家趙建

　　數字技術對全球金融體系的影響是如此深遠，以至于改變了金融市場的風險分布結構和波動的內在機理。看不到這一點，無論是左側交易還是右側交易，無論是長期配置還是宏觀對沖，都可能產生無法按過去傳統框架理解和計量的異像和極端值。

　　其中之一是，在數字交易系統的支撐下，在數字社交平臺的組織下，在數字媒體技術的敘事感召下，原來為一團散沙、相互博傻、被稱為韭菜的散戶，正在匯流成海、聚沙成塔，成為一種與華爾街金融精英相抗衡的力量。

　　香櫞研究：“在發表專欄20年后，我們將停止做空研究，將不再發表‘做空報告’。我們將重點為個人投資者提供多頭交易機會。”（via Twitter）

　　從GME、AMC的兇狠逼空，到白銀的瘋狂做多，都看到這種史詩級的聲勢浩大的力量，所到之處“寸土不生”，以至于讓當前的金融機構和系統無法承載這種力量的瞬時沖擊，紛紛做出交易限制和延緩結算的行為，以補足過去日常情況下的準備/保證金和底層頭寸。可以說，美國的“散戶革命”已經大幅動搖了華爾街原來的游戲規則。經紀人、基金經理和交易平臺等各個“金融建制派”還不適應散戶的這種玩法。

　　被散戶做多炒高的GME最終一地雞毛，散戶血流成河

　　生產力顛覆生產關系，技術重塑市場結構，這個基本原理并不難理解。如果數字世界可以大幅降低信息搜尋、集成、傳播及反饋的成本，可以大幅降低集體行動的組織成本和提高單個交易的便利性，可以快速形成敘事能量和散播渠道，那么就不能只把市場的主導力量聚焦在大型基金和機構身上，而忽視小額的、分散的、沉默的大多數的散戶。

　　半個世紀以來，西方資本主義從產業資本過渡到金融資本，除了資本內在的虛擬化、金融化趨勢外，數字信息科技革命提供的技術支撐也是核心的主導和催化力量。如果沒有信息傳輸、儲存、處理、加密等技術支撐，每天承載幾十萬億美元數量的交易、結算和支付系統等金融市場的基礎設施根本無法形成，也就不可能有金融資本的交易和流動。可以說，數字技術是金融資本主義的物質基礎。

　　進一步的說，數字技術加速了產業資本向金融資本的演化，加速了資本的虛擬化、符號化。資本家對資本的控制不再是傳統的股權登記賬簿，而是華爾街屏幕上不斷閃爍的數字，是大批服務器里儲存的天量的數據和密碼。這些數字，構成了世界財富的基礎，也是資本主義社會最本質的社會關系。財富本身就一種社會關系——資本家階層對財富的占有相對其他階層來說就是一種排斥權（財富所有權首先是一種排他權）。

　　我們每天用手機或銀行卡上的虛擬數字來換取實打實的商品和服務，從人類文明發展史的長河來看就像是一種無中生有的“魔術”。然而這數字的背后，卻是神秘又浩瀚的金融力量，否則不可能將真實財富如此長久的、完全的臣服于一個個數字和密碼。金融賦予了數字神奇般的權力和力量，它讓我們所有的生存都寄托在一個個虛擬的數字之上，離開了這些數字人們寸步難行。所謂的數字化生存。

　　數字技術也推動了明斯基所說的基金經理資本主義時代的誕生。正是因為數字技術提供的這些便利和效率，讓基金經理可以操盤數以萬億計的大型基金，包括養老金、共同基金、企業年金、401k計劃等等。美國股市的三分之二掌握在這些基金經理手中，也就意味著美國大部分企業的股權掌握在這些基金經理手中。基金經理資本主義是金融資本主義的核心特征之一：資本主義財富的掌控者并不是所有者，而是負責日常操盤的代理人——基金經理。

　　我們不能否認金融資本主義對現代經濟的貢獻，尤其是金融資本對數字產業革命的貢獻。如果沒有金融資本高度的流動性，可以在全球交易和配置的便利性，能形成共識的市場公允價格，也就難有現代經濟的普遍繁榮。也正是一個個專業的資產管理公司，在人類歷史上首次為普通人（尤其是中產階層）創造了如此高的“財產性收入”。美國2019年財產性收入的占比已經超過一半（大牛市，加上富人財富的增值）。也正是因為有了一批出色的基金經理，尤其是一批出色的風險投資經理，才有了引領信息技術革命浪潮的硅谷。可以說，金融資本推動了數字產業革命，數字產業革命又為金融資本主義的進一步泛濫提供技術支撐。

　　1970年-2019年：美國不同收入類型漲幅，1970=1，數據來源：WIND

　　然而，事物總是有陰陽兩面，金融資本主義在運行過程中，隨著環境的變化也在發生著異化。拿美國來說，“華爾街之狼”們管理著世界上最大的財富，收取著高額的管理費用，卻在周期性的不斷制造全球金融危機。巨大的利潤和獎金誘惑，個人理性合成的集體非理性，超級短期主義等等，都在一次次的掀起金融海嘯讓全世界買單。金融業的這些行為在一本紀實文學《胡作非為》的書中有著詳細的闡述。金融資本主義正在走向另一個極端。

　　數字世界加速了這一極端化進程。一個K型分化的時代已經打開，貧富分化在數字技術疊加金融資本的雙重發酵下加速惡化，而大疫情又進一步的推動了這個進程。信息大爆炸、債務大膨脹與貨幣大放水，正成為改變這個世界的三個主導力量。數字時代下，全球金融市場正在發生一種深刻的結構性變化。

　　身在其中往往感受不到這種深遠的結構性變化，但是最近幾年越來越多的肥尾風險，超出投資者認知的極端波動，屢次被打臉的華爾街精英分析師的預測，占比越來越高的被動交易所帶來的超常的β，巨大的從未有過的K型分化走勢等等，需要從傳統的金融學理論之外尋找思想資源。毫無疑問，人工智能、大數據等數字技術在金融市場的廣泛應用，已經真的使現在的金融世界與從前不一樣。

　　比如，最近美國股市散戶抱團史詩級逼空華爾街基金經理的故事，如果沒有數字論壇的“病毒式”敘事傳播能力和便捷的券商交易系統，平均賬戶資金不到5000美元的散戶怎么可能掀起如此大的暴風驟雨。很顯然，在數字世界里，金融世界“這一次真的不一樣”。

　　美國主動性管理基金持續收縮，被動型管理基金持續上升

　　再比如，如果人工智能的自動化交易在市場中所占的比例越來高，那么就會形成什么樣的市場波動結構與特征？過去十年間，隨著數字量化技術在金融市場的廣泛應用，美國被動管理交易成為一種風尚，通過自動化程序傻瓜式的購買指數組合的收益竟然長期大于主動管理下的多樣化資產組合收益，也就是至少五年多的時間，β的表現要好于大部分α。尤其是大型對沖基金的年化收益率，實際上大幅低于大盤指數的收益率。這意味著，在美國股票市場，花費龐大的人力成本和費用組織研究團隊對個股進行研究，不如簡單粗暴的購買大盤指數或一些ETF產品。這里面當然有美聯儲看跌期權形成的單邊預期在里面，但大量的數字自動化交易強化了這一趨勢。

　　回報數據（Via 老虎證券）

　　還有，特朗普、馬斯克、扎克伯格的一個推特，就可以引起金融市場的一次海嘯。越來越多的大型對沖基金經理在數字媒體上“網紅化”，以便通過數字傳播技術來提升影響力。如果說過去對金融市場的操控依靠的是“資金坐莊”，那么現在在數字技術的支撐下可以低成本高效率的“流量坐莊”。各大金融機構在數字傳播市場上競相發出自己的聲音，因為話語權、意見和態度獲取的客戶流量，已經成為重要的獲客點和銷售競爭力。

　　總結來說，在過去未去和未來已來的交疊時刻，至少有三種數字世界下形成的結構性力量正在改變著全球金融市場的基本狀態，任何投資者都不應該忽視：

　　一是數字社交媒體形成的可以與金融建制派抗衡的散戶革命力量，類似于政治世界里的“特朗普現象”。如果說在選票政治的世界里，美國公民可以在數字自媒體的影響下集體投票給政治素人特朗普，以顛覆傳統的政治建制派，那么在數字社交平臺與個人交易平臺的疊加效應下，足以在華爾街掀起一場與特朗普浪潮相似的散戶革命。金融民粹這個詞帶有貶義的意思，但是非理性的個人投資者最終的結局，很可能與歷史上所有打著光榮的口號鬧革命的運動一樣。

　　二是對散戶來說數字獨角獸擁有得天獨厚的敘事和傳播能量，容易引發資金頭部聚集與K型大分化。由于數字科技企業具有先天的敘事和傳播基因，即使沒有出色的基本面業績甚至是常年虧損，也會長期得到資金的追逐和青睞。很顯然，在數字經濟成為主要特征和主導力量的現代世界中，充滿成長想象力和發展空間的數字科技企業才是最“性感”的，其它的傳統企業即使當期業績再好，也很難得到金融資本的青睞。注意，這也是因為當前的金融資本在貨幣大放水和債務大爆炸下，已經大部分異化為交易資本、炒作資本和投機資本，相對于平凡無奇的市盈率，他們更愿意追逐“市夢率”。而這，也符合個人投資者的口味。

　　三是認知革命下數字貨幣資產將成為數字世界的頭部核心資產，他們終將在傳統貨幣體系的打壓中逐漸（或已經）成為獨立的主導性的金融力量，這也算作是散戶革命的一種勝利。數字時代誕生的數字資產、數字貨幣，正在成為新的最受青睞的核心資產之一。從市場走勢和投資者的選擇來看，數字貨幣正在取代黃金等統治實物工業時代幾百年的傳統避險資產，成為數字時代的新黃金。如果有人還在宣稱“比特幣是一場騙局”，那顯然是對當前的數字世界缺乏應用的認知，這個我在近兩年前的文章《趙建：風暴眼中的比特幣》進行了相對明確的分析。

　　Bitflyer：比特幣已超過黃金，成為第四大最受美國投資者歡迎的投資工具

　　我們永遠無法準確的預知未來，未來也正是以不確定性和神秘來贏得理性投資者的敬畏和尊重。但是，基本的道理和規律可以從先驗理性中獲取，同時這也需要我們拓展和深化認知邊界——從來沒有一個時代能如此厚愛深度學習、獨立思考和自我進化的人，也從來沒有一個時代能給這樣的人群如此多和如此便捷的變現機會，或者說是知識和魄力資本化的機會。這本身也是金融世界“散戶革命”的一部分，也是全球金融運行機理的新變化。